加快金融结构调整是当前的主要任务

　　一、我国经济尚未走出通货紧缩阴影

　　尽管今年头6个月的物价水平延续了2002年最后一个季度的走势，略有向上，但是，总体来说，我国经济尚未走出通货紧缩的阴影。支持这一观点的论据主要有如下四个方面。

　　1、价格水平还没有出现普遍上涨趋势

　　今年头6个月，物价总水平上升的主要原因是由“非典”引发的食品价格上升和由伊拉克战争导致的国际原油价格的上涨。这两项因素均属外部冲击，并不具有可持续性。

　　而且，IMF最新的研究报告指出：由于存在统计误差，CPI物价指数增长低于1%，可能表明真实的物价水平已经在下跌。中国的居民消费价格指数尽管从今年1月份以来就开始上涨，但是涨幅一直低于1%。根据IMF的看法，我们不倾向于得出物价已经上涨的结论。

　　从居民消费价格分类指数来看，带动CPI上涨的主要是蔬菜价格，1至4月份，蔬菜价格比上年同期增长36.8%，而粮食、肉类、蛋类、水产及水果等其它主要食品的价格一直在下跌。其中蛋类食品价格下降幅度最大，1至4月份比上年同期下降6.1%；其次是水果类，下降幅度达3.9%。可见，蔬菜价格的过度上涨掩盖了其它食品价格的下降趋势。而且，从目前的市场情况来看，蔬菜价格也已经回落。除食品以外的其它七类消费品中也只有住房和娱乐教育文化用品及服务这两类价格有轻微上涨，其涨幅分别为1.4%和1.3%。而烟酒、衣着、家庭设备用品、医疗保健及个人用品、交通和通信等五类消费品价格都有不同程度的下降。

　　另外，零售物价指数在3月和4月份的轻微上涨，也是因为蔬菜、金银珠宝等少数商品价格的大幅度上涨带来的，其它商品的价格也一直在下降。

　　可见，中国并没有出现物价普遍上涨的趋势，通货紧缩还远没有结束。

　　2.从实体经济领域来看，宏观经济供过于求的基本态势未能有效改变

　　去年下半年以来，投资需求的迅猛增长是导致价格回升的主要因素。但是，目前的投资增长，有一些来自前几年受到国家政策不当约束较多的部门，如汽车、房地产、电力、煤炭、钢铁、水泥领域等，其目前的较快增长有结构调整的性质；另一些则与地方政府的行为密切相关，如城市改造、路桥建设、环境治理、基础设施开发等。我们认为，这些因素所导致的投资扩张同样不具有可持续性。

　　再看进出口。今年的进口和出口增长速度都要高于去年。1～5月份，出口增加34.3%，进口增长45.5%。但是，顺差却从去年同期的105亿美元迅速下降到了23.7亿美元，下降幅度达77.4%。其中，1月份和3月份甚至还分别出现了12.4亿和4.6亿美元的逆差。虽然美元贬值在一定程度上会有利于贸易顺差增加，但汽车零部件和石油进口的过快增长使全年贸易顺差减少的趋势大致已经形成。贸易顺差减少，一方面会减弱进出口对经济增长的贡献度，另一方面，它要求国内需求有更大的扩张来弥补有效需求的降低，这显然并不容易。

　　最令人担忧的问题发生在就业领域。从上个世纪90年代中期以来，新增人口的就业以及下岗工人的再就业就已成为困扰我们的头号问题。毋庸讳言，进入21世纪以来，这个问题更加严重了。根据89个城市劳动力市场供求状况信息，今年1季度，劳动力供给的增长率快于劳动力需求的增长率，劳动力需求与供给之比为0.86，这意味着，有14%的求职劳动力没有找到就业岗位。特别是，今年开始出现了大规模的大学毕业生就业难的新情况，使得我国就业形势趋向复杂化了。

　　3.货币供应量和贷款的快速增长对经济增长的刺激作用减弱，而市场利率的下降趋势则反映出资金过剩的总体态势

　　尽管主要的货币供应指标的增长率都比去年同期有较大增长，从而让人感觉到通涨的压力，但是，货币供应的流动性指标却反映出相反的情况。通常，我们所说的货币流动性指标，指的是(M1／M2)的比率，它衡量的是货币供应总量中用于当期交易的货币比重。这个指标是一个结构性指标，它衡量的是货币供应对经济的刺激程度。一般而言，对于定量货币供应而言，该比率较高，则货币供应对经济的刺激程度较大，反之亦然。从我国的情况看，这一指标在2002年3月到2002年12月期间曾经出现短暂的增长，最高达到0.381，今年以来，又呈连续下降趋势，2003年4月，M1／M2的数据已降低到0.37，同2002年3月的水平持平。这说明，货币供应对经济增长的刺激作用有逐渐减弱的趋势。

　　今年以来，贷款增长速度提高是一个引人注目的现象。分析起来，这种状况一方面与当局对商业银行的监管、考核重点有所转变有关，同时也与商业银行的行为方式转变有关。

　　在监管考核重点方面，我们的监管当局过去比较强调防范风险，制定了诸如贷款终身制等等防范风险的制度。对此，银行的本能反应是“惜贷”。这种情况，我们已经在前几年看到的较多。

　　近年来，特别是最近两年来，由于更多地强调了支持经济增长，监管当局逐渐弱化了防范风险的内容，而更多强调了降低不良贷款率和增加利润的重要性，同时，当局或明或暗地支持了各商业银行在3～5年内通过股份化改造最终“整体上市”的改革设想。商业银行逐渐意识到，不断增加贷款，既可降低不良资产比例，又可增加当期利润，还能够大大改善银行资产负债表，从而为上市创造条件，堪称“一石三鸟”的良策。加之，全社会的贷款需求去年以来增加很多；两相契合，贷款猛增是必然结果。

　　但是，商业银行不审慎的放贷行为可能累积更大的金融风险，例如，前段时期部分地区的房地产市场出现一定泡沫的背后就有银行过度放贷给开发商的因素。然而，在激烈竞争的环境中，如果综合考虑安全性、流动性和盈利性的经营原则，商业银行不久就会回到谨慎经营的道路上来。监管当局会在进一步强调降低不良贷款率和增加利润率的同时，兼顾对风险的防范。

　　利率的走势也不支持经济过热的判断。去年末以来，我国最具市场化的利率指标——银行间同业拆借利率和债券回购利率都在波动中趋降。其中，债券回购市场的总加权利率从2002年底的2.31%下降到了2003年5月的2.04%；银行间同业拆借市场各种期限的利率从2002年底到2003年5月也都有不同程度的下降。这表明，资金供应过多的局面依然持续。

　　4、从外部环境来看，全球经济存在通货紧缩压力

　　亚洲金融危机以后，通货紧缩作为一个古典资本主义经济的典型现象，重新回到我们的经济生活之中。从那以来，国际社会对通货紧缩的研究经历了两次小高潮。一次在亚洲金融危机之后，主要研究对象是日本、中国和亚洲其他一些国家。第二次是去年下半年以来，起因是，先是欧洲，继而是美国，都出现了明显的通货紧缩现象。目前，通货紧缩问题已经成为全球关注的最重要问题之一。

　　IMF在2003年4月份公布的一份关于通货紧缩的研究报告中指出，如果用35个最大的工业国家和包括中国大陆、中国香港和中国台湾在内的新兴市场经济体的CPI落在负增长区间的月份的几率来衡量，1997年以来，该几率呈现大幅度上升趋势，从而显示了日趋严重的全球通货紧缩趋势。从全球来看，1991年～1996年，该几率为1.2%；而1997年～2002年，则达到11.4%；2000年～2002年，更高达13.1%。在新兴市场经济体，这一几率更是从1991年～1996年的0.3%上升到了1997年～2002年的14.1%和2000年～2002年的16.3%。

　　同时，全球物价指数统计显示，20世纪80年代以来，全球包含石油价格和不包含石油价格在内的物价水平，一直围绕着零水平在波动，近两年更一直在负位运行。这种趋势，短期内料难改变。

　　中国是一个对外依赖度相当高的国家，在全球通货紧缩的条件下，中国的物价即便有上涨趋势，也是不可能持久的。

　　二、继续坚持扩大内需的基本方针、加快金融结构的调整步伐

　　上文的分析表明，中国经济中虽然出现了促进价格水平回升的一些有利因素，但是通货紧缩仍然没有结束，尤其是，非典的长期不利影响的逐渐显现，净出口对国民经济运行的促进作用的下降，全球通货紧缩局面的逐渐形成和加深，以美元降息肇始的全球利率水平的进一步走低，等等，都可能使我国经济形势在下半年重新面对相对紧缩的压力。我们认为，从宏观上看，中国经济的主要风险仍然来自通货紧缩，因此，继续坚持扩大内需，依然是我们的基本国策。

　　然而，鉴于诸如货币供应、银行信贷等主要的金融指标在上半年均已有了较大的增长，我们认为，下半年的货币政策可以保持较为中性的操作格局，即，对于贷款和货币供应均不作特别的提倡，也无须对它们施以严格的约束。

　　重要的是在宏观经济形势比较稳定的时候加快金融结构的调整。我们认为，从紧迫性上说，如下六个方面的问题应当引起我们高度关注。

　　1、继续发展和完善货币市场

　　完善的货币市场是资本市场乃至金融体系稳健发展的前提条件，这是因为：第一，货币市场是基准利率形成的场所；第二，货币市场是资本市场参与者、尤其是机构投资者调整流动性的场所；第三，货币市场为宏观政策当局提供了实施市场化货币政策和财政政策的手段和传导渠道，从而使宏观经济和金融系统更容易经受住外部的冲击。在通货紧缩时期、特别是经济、金融结构调整时期，这一点尤为重要。

　　从目前的市场发展状况看，除了继续完善同业拆借市场、债券回购市场和票据贴现市场之外，完善国债市场依然是主要任务。在这里，如下两个问题急待解决：第一，改善国债的发行结构，加快短期国库券的发行，同时适当增加10年期以上国债品种的发行；第二，统一银行间债券市场和交易所债券市场。

　　2、大力发展公司债券和资产证券市场

　　经过国债市场在实施货币政策、财政政策以及金融市场发展过程中的基础地位已毋庸置疑，而公司债券和资产证券的关键作用依然没有得到充分的强调。实际上，公司债券和资产证券的发展对于中国金融结构的调整非常关键：第一，可以将金融风险、尤其是信用风险从银行体系逐步转移、分散到金融市场中众多的参与者身上，从而有助于保证结构变迁过程中银行体系的健全；第二，为金融市场提供具有适当收益、风险较低的金融产品，从而为巨额的居民储蓄寻找出路；第三，从国外的经验看，债券是稳健经营的机构投资者(如社保基金)持仓的核心品种，而机构投资者的健康发展又是金融市场稳健、快速发展的催化剂。

　　我们认为，对于中国公司债券市场的发展，目前须着力解决好如下四个问题：第一，加快债券发行的法律制度和资信评级制度建设；第二，将目前的企业债改变为公司债券，并将发债主体从国有大型企业逐步向非国有企业扩展；第三，银行贷款资产的证券化，比如抵押贷款证券，对于转移信用风险和金融结构的调整具有尤其重要的作用，应大力发展；第四，允准国有商业银行以及资信良好的股份制银行发行次级债券，用以充实银行的资本金，同时增加社会的债券供应。

　　3、股票市场应当有一个较大的发展

　　目前，我国股票市场依然处于低迷状态，这对于我们的整体经济改革和金融改革，均已带来越来越大的不利影响。因此，设法让股票市场较快地调整到位并进入正常运行的轨道，已经成为当前最重要的任务。

　　目前，各界都把股市复苏的希望寄托在增加股市资金上，我们认为，这似乎有些隔靴搔痒。更令人啼笑皆非的是，诸如QFII、QDII制度等等主要涉及资本项目自由化的改革措施，竟也被一些人认为可以为股票市场带来资金，因而当成利好消息来传播。结果自然是事与愿违。其实，QFII、QDII等等并不必然影响股市运行，这是因为：第一，所涉资金规模很小，不会对市场产生实质性的影响；第二，就QFII而言，国外资金是否进入，关键还是看这个市场有无投资价值。说到这里，我们还想指出的是，对于社保资金入市问题，我们同样也应持客观冷静的态度。这是因为，作为追求利润的机构投资者，在有利可图的时机进入，投资于有利可图的股票上，是一个基本的要求。认识及此，我们绝不应抱有让这些机构和资金来“救市”的不切实际的想法。

　　总之，目前，中国资本市场缺少的并不是资金，而是信心。造成信心缺失的主要原因，因而也是改革的焦点是：第一，国有股减持问题久议不决；第二，上市公司的治理结构未得有效改善；第三，规范证券公司、投资基金等机构投资者的法律法规制度不完善以及相应造成的上述机构自身治理结构的缺陷；第四，监管机构在如何依法对市场进行管理和打击违法犯罪活动方面，仍然没有成熟的经验。

　　4、加速银行改革

　　今年以来的情况显示，货币供应量的过快增长，主要归因于银行信贷的过快增长。在银行融资占全社会融资总量的比重逐渐上升的条件下，这是一个必然结果。具体的表现是：一方面基础货币增长率下降，其增幅处于近年来的较低水平，另一方面则是银行备付金率下降和银行贷款的增长。这说明，举凡贷款增长和货币供应增长均主要归因于银行的贷款行为。所以，如果需要对贷款增长速度和货币供应增长速度有所约束，关键还在于促使银行有良好的行为方式。现在看起来，要求银行特别是国有商业银行在3～5年内就在财务上有重大改善，特别是要求国有商业银行在3～5年内就达到整体上市的水平，是勉为其难。今后，在继续要求银行降低不良率、增加利润、加快公司化改造的同时，依然应当强调防范风险和增加透明度的极端重要性。

　　5、准备金制度的完善

　　在市场化的金融体系中，中央银行的几乎所有货币政策操作都是围绕增减银行的准备金而展开的。但从目前情况看，人民银行几乎难以通过改变商业银行准备金、进而对利率和货币供应量产生影响，其症结就在于目前准备金制度的两大弊端：其一，目前，我国商业银行的法定准备金率为6%，而近年来银行的超额准备金率竟也经常保持在与其相当的水平之上。如此之高的超额准备金率，客观上发挥了缓冲货币政策“冲击”的作用，致使剂量相当大的货币政策操作都只能对商业银行发生些微影响，甚至不发生影响。其二，自从建立存款准备金制度以来，我国中央银行就一直对商业银行的准备金存款支付利息，目前为年息1.89%。这在世界上是比较少见的。对准备金存款支付利息，一方面抬高了我国利率水平的底线，大大缩小了中央银行利率政策操作的空间，另一方面则扭曲了商业银行的行为，给中央银行利率政策的实施添加了一重干扰因素。

　　有鉴于此，我们必须着手对我国的存款准备金制度进行改革。我们认为，改革的方向既非提高准备金率，亦非实行差别准备金率，我们急切需要的是要对目前的准备金制度进行改造，使之真正成为央行手中的货币政策工具。为达此目的，我们可以循序渐进，通过如下三个步骤来改革目前的准备金制度：第一，完善中央银行的支付清算系统，改革商业银行总分行制，减少商业银行分支行因支付清算需要而保有超额准备金的动力，在此基础上，最终合并目前的法定准备金制度和备付金制度；第二，逐步调低直至取消准备金利率，以促使商业银行减少超额准备金，增加其利用货币市场调节头寸的动力。第三，在各方面条件成熟的情况下，特别是在公开市场操作体系、全社会的支付清算体系比较完备的条件下，我们应通过缜密的安排，逐步取消法定准备金制度，跟上国际潮流。

　　6、积极推动人民币汇率形成机制的转变

　　今年以来，国际社会要求人民币升值的呼声一浪高过一浪；中外媒体的推波助澜，更使得这一问题趋于复杂化。总体而言，我们不认为人民币汇率制度改革问题已经紧迫到非采取措施不可的程度，因而应当对之有所行动，但是，我们同时也认为，人民币汇率制度改革的问题确实也应进入我们的研究视野了。

　　从大概念上说，关于人民币汇率制度，主要涉及两个问题：第一，目前的汇率水平是否适当；第二，目前的汇率形成制度是否适当。就第一个问题而言，全球经济大国的汇率水平始终是以本国经济运行和发展的状况为基础的。如果在目前的汇率水平下，国内的经济增长率、就业情况、物价水平以及国际收支比较适当，就不能轻言贬值或升值。虽然目前有诸多理论模型在推测人民币的均衡汇率，但是，汇率水平是否适当，归根到底是由国际收支中的自主交易决定的。从这个意义上看，关键的问题还在于人民币汇率的形成机制是否适当，即：人民币是应该继续采取钉住美元的汇率制度，还是改变为钉住一篮子货币，或干脆实施浮动汇率制。从全球汇率制度看，主要经济大国的货币都是浮动的，如：美元、欧元和日元，其他国家货币基本上附属于这三种货币。随着中国逐渐崛起为全球性的经济大国，人民币汇率必然要摆脱对其他货币的依赖，实施真正的能够自主管理的浮动汇率制度。

　　不过，在汇率制度的改革过程中，有两个问题需要注意：第一，按照目前普遍的看法，人民币应该升值，同样，人们或明或暗地认为，升值似乎对中国经济不利。这种看法是有误的。事实上，正如贬值对一国利弊共存一样，升值对中国经济的影响也是利弊皆有的。比如：升值一方面会导致出口商品的外币价格上升，但另一方面也会降低进口商品和原材料的人民币价格；在中国贸易条件改善的同时，中国居民以美元计价的财富水平当有较大提高。另外，人民币升值将使得以人民币计值的外债价值削减，等等，都不能说不是升值的好处。第二，汇率形成制度改变后究竟对一国经济产生好的影响还是坏的影响，关键还是看经济当事人应对汇率风险的微观机制完善，以及宏观政策当局调控汇率水平和国际收支的手段和机制是否有效。从这两方面看，汇率形成机制的改革还以国内金融市场的发展改革以及企业、特别是金融机构的发展改革为前提。

　　总而言之，我们认为，在汇率形成机制改变之前，讨论汇率水平应该提高还是降低，是不适当的。这是因为，在这种条件下做出的决策以及施行该决策的手段，都还是非市场化的。显然，当前我们应当着手去做的事情，应当是创造条件改变人民币的汇率形成机制。而改革汇率形成机制，无非是从推动外汇供应的市场化(从强制结售汇制逐步过渡到意愿结售汇)、逐步放开外汇需求(逐步放松资本项目管制)、以及改变央行对市场的调控方式、幅度和频度等三个方面着手。显然，这些改革并不容易在短期内完成，因此，我们主张，人民币汇率在短期内应当保持稳定。

　　当前，真正需要认真研究的问题是：在目前汇率水平上，在市场上不时流播人民币即将升值之预期，从而引致外汇储备超出国际收支正常交易差额而过快增长，进而导致外汇占款剧增，人民币供应增长过快的情况下，采取何种手段来“对冲”其不利的影响。我们认为，总的方向是要设法增加央行可以用来进行“对冲”的工具。为达此目的，如下五条途径都是可以考虑的：①财政部发行债券，②财政部现有在央行的债务证券化，③外汇储备资产证券化，④中央银行对存款货币银行的债权证券化，⑤中央银行发行以自己为债务人的央行票据。在上述五条途径中，第一条途径虽能治本，但远水解不了近渴，当徐徐图之；第二、三、四条途径很有希望，但须有一定的准备时间；而第五种方法则是比较现实，虽然是应急的选择。

　　作者：李扬姚枝仲殷剑峰周素芳作者单位：中国社科院金融研究中心