新股发行制度面临改革 券商投行将如何应对

　　我国证券市场经过十多年的发展，已经初具规模，在支持宏观经济发展以及推进企业投融资体制改革等方面发挥了重要的作用。然而，证券市场的高速发展也暴露出很多问题。其中，广为关注的问题之一，就是企业股票的发行制度，以及由此引发的上市公司质量问题。发行制度的合理与否，不仅直接关系到证券市场的可持续稳定发展，而且还直接影响到投资者的信心。为了适应我国证券市场发展即将到来的新突破和新机遇，夯实上市公司质量，发行制度急需改革，这就意味着证券公司的投行业务也将面临新的变革和挑战。

　　从核准制走向保荐人制我国股票发行制度改革方向

　　在实行核准制之前，我国股票发行采取的是额度审批制。对于投行来说，对上市公司的服务能力是次要的，主要是看与地方政府的关系，这就不可避免地导致投资银行业务演变成“公关”行为。也正是如此，我国早期上市的很多上市公司先天发育不良的毛病很多，上市后“一年绩优、两年绩平、三年亏损”也就成为最真实的写照。

　　2001年3月正式实施的核准制，可以说是我国股票发行制度改革进程中的巨大进步。从核准制实施的效果来看，无论是新上市公司的质量，还是券商投行的运作理念都发生了很大变化。券商的诚信意识、服务意识和声誉意识都得到了很大提高。投行中介由原来的“包装上市”转向“服务上市”，大大提高了券商在股票发行环节中的地位。券商在发行市场化进程中作为金融中介的主体地位进一步突出，对企业改制辅导以及上市也承担起了更大的责任。可以说，核准制经过两年多的实践，在很大程度上改变了我国投行业务模式，从整体上提高了我国投行业务的水平和竞争力。

　　然而，目前与核准制伴随实行的通道制，已经难以适应入世后证券投行业务发展的客观需要。通道制是我国由行政审批制转向核准制过程中为了解决股票供需不平衡的产物。很显然，这只是一个过渡性的措施。它在约束券商投行发展与企业融资冲动方面发挥了一定的作用，但同时也带来了很多弊端，如降低投行的效率，不利于投行业的竞争，也不利于培育大的投资银行等。

　　当前，无论是从宏观经济和企业投融资体制改革的方面看，还是从适应WTO协议对证券业开放的具体时间表看，现行的核准制和通道制度已经难以满足需要，而保荐人制度无疑是改革的方向。境外创业板市场一般都采取保荐人制度，如香港创业板要求两年保荐期。在这一期间，保荐人不仅要关注企业的经营，而且企业出现任何问题，保荐人都必须承担连带责任，保荐人还要随时听候香港证监会和港交所的聆讯。这主要是因为在创业板上市的企业大都是高风险企业，为了让市场接受这些企业，必须让作为中介机构的保荐人承担起必要的责任，于是保荐人制度就出现了。

　　从实施的条件看，目前我国境内已经开始逐步具备实施保荐人制度的条件。首先，我国证券市场的制度体系已逐步完善，相应的监管体系也已建立起来。其次，在监管与市场双重力量的推动下，证券公司投行业务模式已逐步转型，更加关注优质项目，而不过分追求以上市为唯一目标。三是证券公司在长期的实践过程中，已具备了对所推荐上市的公司在信息披露、公司重大经营决策以及未来的发展状况作出较为客观评价的能力。四是我国证券市场正逐步进入一个新的发展阶段,对上市公司的质量要求也越来越高。五是随着对外开放的进程加快，加上WTO协议对证券业的具体要求，使得证券公司的投行业务必须开始逐步由粗放式经营转向集约式经营。

　　保荐人制度不仅要求证券公司对发行人的质量必须有准确的判断,而且还要在一个保荐期内承担相当的责任；也正因为如此，券商与上市公司之间的关系进一步得到强化，从而使得券商的行为更加长期化。当然，我们也必须认识到，保荐人制度的推行本身是一个过程，不可能一步到位。但可以肯定的是，保荐人制度的推行，将引发我国投资银行业务深刻的变革，并对市场参与各方造成极大的影响。具体表现在以下几个方面：

　　(1)企业将根据自身的需求自主决定是否上市，政府的作用主要集中于制定相关的法律法规，并监督它们的执行。由于历史和体制性原因，目前企业通过证券市场融资的冲动非常强烈；而在实行保荐人制度下，企业就不得不考虑自身的现实资金需求，以及是否能找到适当的保荐人的问题，因为保荐人必须为其保荐行为承担相应的责任。

　　(2)券商和企业之间在是否保荐上展开竞争博弈，将大大提高上市公司的质量，同时也有助于提高券商作为投资银行的声誉。首先是好的企业会选择声誉好的券商做自己的主承销商，从而实现差别定价，同时也有助于提升自身的形象；其次，声誉好的券商会选择质量优良、具有高成长性的企业，在降低承销风险的同时，进一步强化自身的声誉。由此，企业上市就会形成一个良性循环，进而保证进入证券市场的企业大部分都是优质的。

　　(3)券商、发行人与投资者之间的市场博弈将更加透明化，市场发现价格的机制也得以完善。股票发行是否成功，最为关键的就是确定一个合理的发行价格。而价格的确定过程，实际上就是三者之间的市场博弈过程。在多次的动态博弈过程中，过高或过低的发行价格都将对券商的声誉造成损害，最终的决定权还是掌握在投资者手中。因此，在股票发行市场化的进程中，投资者、券商和企业之间竞争性博弈的均衡结果是券商选择优秀企业上市，优秀企业成功发行，而投资者则分享企业高成长性带来的收益，从而形成一种自我强化的良性循环。

　　(4)券商的中介责任更大，投行业务将进一步分化，核心竞争力得以逐步形成。保荐人制度的实施，将改变目前券商承销企业上市后基本就结束义务的现状，券商投行将与上市公司更紧密地联系在一起，从企业改制、投行顾问服务到上市辅导，再到正式保荐，督导发行人的信息披露直至上市后的一段时间，券商都必须履行其作为保荐人的义务并承担相应的责任。这不仅促使券商投行在选择发行人时更加谨慎，而且也有利于优化上市公司的质量，使更多的优质企业得以成功上市，同时大大减少屡禁不绝的虚假包装、内幕交易以及虚假信息披露行为等现象，维护投资者利益，促进证券市场的可持续发展。

　　作为保荐人，券商的保荐风险也大大提高了。监管部门将加大对保荐人的监管力度。一旦违反规定，保荐人将受到严厉制裁，甚至取消保荐人资格，这对券商投行业务和声誉的影响将是非常大的。与此同时，保荐人制度还对券商投行的业务能力提出了更高的要求。首先，在保荐人制度下，主承销商推荐什么样的企业取决于其对企业的分析和判断能力。其次，确定什么样的发行方式和发行价格，反映了券商对市场的决断能力和股票定价能力。最后，发行是否能最终成功则取决于券商的承销能力和后续跟踪服务能力。

　　总之，在保荐人制度下，券商投行必将面临一个分化的过程，我国投资银行的核心竞争力也将逐步得以形成。主要体现在：一是券商的投资银行服务能力将得到大幅提升，实现与发行人共同发展；二是券商的发行定价能力更好地得到市场检验；三是券商投行业务的自由创新能力也会得到增强。券商之间的竞争将在更高层次上展开：理念、思路和方法。竞争取胜的关键已不再是承销的数量，而是金融创新能力、开发运用金融工具的能力以及驾驭市场风险的能力。我国券商将面临严峻挑战。

　　当前境内证券公司四种投行模式

　　保荐人制度必将是改革的方向。在新的制度架构内，境内投资银行业务模式又将何去何从？目前，境内券商已经开始行动起来，积极备战，进行内部资源整合，培育品牌声誉，提高业务创新力，改善人员的综合素质，采用更加灵活高效的营销手段。我们将近几年来境内券商投行的业务模式总结为以下4种类型：

　　(1)以中金为代表的“大投行模式”

　　“大投行模式”指的是，当投资银行业务成为公司唯一或最主要的收入来源时，公司所有资源的使用和所有业务的开展均围绕投资银行业务进行。典型案例是中国国际金融有限公司。其投行的优势体现在：

　　内部资源调度方面：公司各个部门利用其信息渠道与境内各界的广泛联系，全面协助投资银行部拓展和完成发行上市项目。

　　营销手段的灵活高效性方面：与客户建立长期的战略伙伴关系，为客户提供长期的、广泛的高增值服务。具体表现在完成发行上市项目后，依然长期为其战略伙伴和重点机构客户免费提供研究报告等服务。

　　行业品牌效应方面：在一些战略行业的重组改制方面积累了相当丰富的经验，尤其是在辅导中国大企业海内外上市方面的经验在国内居于领先地位。

　　市场声誉和业务创新方面：中金公司以其高质量和具有国际标准的投资银行业务闻名海内外，在国内确立了质量一流投行的地位，是行业规则和行业标准的倡导者。

　　(2)以国泰君安为代表的“资源调度模式”

　　“资源调度模式”指的是，为了开拓业务，公司投资银行能够左右逢源，充分利用公司内外两种资源。相比较而言，国泰君安在推行该模式方面较为成功。国泰君安的投资银行秉承了前国泰和君安两大投行的综合实力，经过近几年的内部资源整合，发展成为企业融资总部。最为典型的是，公司遍及全国各地的118家营业部不但利用当地优势和公共关系为其承揽了较多的投资银行项目，而且密切合作，向客户提供公司改制咨询策划、公开发行股票承销、投资理财、公司发展长期规划和常年财务顾问等服务。

　　(3)以国信证券为代表的“全面发展模式”

　　“全面发展模式”指的是，为了开拓业务，公司投资银行全面培育各种各样的竞争优势，包括提升业务创新力，塑造良好的市场声誉，提高从业人员的综合素质和营销手段的灵活高效性等。相对而言，国信证券推行该模式比较成功，成为唯一一家连续三年主承销家数居前三位的证券公司。

　　市场声誉良好：在中国证券业协会2000年度主承销商信誉考评中，国信证券有限公司以435.86分名列第一位。

　　业务创新力较强，营销手段既具有高度的灵活性又具有高效性：其投资银行总部推行与客户长期战略合作的服务理念，积极探索与重点客户、大型客户全面合作的渠道和方式，并制定了专门的文件《国信证券有限责任公司投资银行总部客户持续服务工作指引》。目前公司与多家上市公司签署了长期服务协议。此外，业务人员素质较高，稳定性较好也是国信的重要优势。这类模式强调“以客户为中心”，采取个性化服务、在线咨询、专家研讨会、合作调研、客户培训、财务顾问等灵活的服务方式，根据客户的具体需求，由专业人员为其提供量身定做的一级市场一揽子专项服务。类似的券商还有中信证券等。

　　(4)以广发证券为代表的“持续创新发展模式”

　　“持续创新发展模式”指的是，在新的市场环境下，为了培育核心竞争力和提高客户满意度，公司投资银行利用各种资源，不断地对其服务内容和服务方式进行创新，并形成知识图强、求实创新的独特企业文化。相对而言，广发证券推行该模式比较成功。

　　在一级市场领域，广发证券历来以勇于创新著称。1994年8月，在星湖股份股票发行过程中，广发证券首创了“全额预缴、比例配售、余款即退”的发行方式，这一方式后来成为中国证监会推荐的股票发行的两大方式之一；1997年3月，在中色建设股票发行过程中，广发证券又首创了“异地网下发行”的发行模式。1995年1月，在中山火炬股票发行过程中，广发证券首创了“免费预约、限量申购、抽签分配”的发行方法；1999年6月，在科龙A股的发行过程中，又首创了“A股推介路演”这一全新方式；2000年，在闽东电力的发行过程中，广发首次在国内采用“荷兰式招标法”。无疑，开拓创新为广发证券的持续快速发展注入了不竭的活力。自1994年开始，广发证券在我国一级市场同业排名中一直位居全国前10位。类似的券商还有南方证券等。

　　资源整合＋金融创新券商投行业务发展突破口

　　面对市场化的保荐人制度改革方向，券商如何树立起新的投行业务模式，是一个急待解决的问题。我们认为，“资源整合＋金融创新”的新投行模式，可以作为境内券商投行业务发展的突破口。具体包括：

　　资源整合：调动公司整体资源，建立客户关系网络，形成研究、投行、经纪业务之间的良性互动，并致力于与客户建立长期稳定的关系，为客户提供有价值的金融服务。

　　金融创新：培育特色服务，加强研究开发，持续进行金融创新。

　　实际上，许多境内券商已经积累了相当丰富的资本市场运作经验，且对国情有相当深刻的理解，有足够的能力为满足客户需求提供高质量的、有独创精神的、一流的金融服务。因此，对于市场前景较为广阔的潜在业务(比如企业债券承销业务)，建议境内券商凭借对行业及资本市场的深刻理解及历年积累的丰富经验，充分利用公司的优势资源、与公司研究所(部)、并购部、资产管理部、各地营业部等密切合作、协同作战。在提高客户价值、满意度、盈利性和忠诚度的基础上，实现公司自身利润的最大化和各项业务的可持续发展。具体有以下几个方面：

　　(1)建立客户关系网络，做好对拟发行人的选择和培育，使客户能充分地感受到优质的金融服务

　　保荐人制度下市场对上市公司的质量要求越来越严，企业与券商之间存在双向选择。券商必须未雨绸缪，通过公司整体资源的充分调动、整合，着手准备项目的选择和培育，以长远的战略眼光培养新项目，并通过建立研究、投行、经纪等业务之间的良性互动，致力于与客户建立长期稳定的关系，为客户提供有价值的金融服务，并使客户能充分地感受到这一点。同时，要密切关注我国证券市场的发展方向，例如证券市场为金融企业改革服务以及未来民营企业上市的浪潮等等，都要求券商必须从现在开始进行市场的培育工作，尤其对于部分有较强上市愿望或需要提供相关服务的企业，券商应通过为其提供资产重组、改制等上市前服务，巩固已有的服务链条，同时也为开拓收购、兼并及买壳上市等业务提供新的业务渠道。

　　(2)致力于提高投行的核心竞争能力，持续开展金融创新的研究与推广

　　随着股票发行方式从核准制转向保荐人制度，券商的核心竞争能力将主要体现在两个方面：

　　股票发行定价能力。在保荐人制度下，股票的发行定价主要由市场决定，因此，在研究并制定发行价格方面就对券商提出了更高的要求。各种基于金融创新的定价工具也将应运而生，因此，券商需要加强金融产品的定价能力研究。从某种意义上说，保荐人制度下券商将逐步占据股票发行定价的核心地位，投资银行业务的核心竞争能力将体现为对发行人的价值评估能力和发行的定价能力。股票发行定价不仅反映了券商对发行人行业的分析、财务与发展策略等诸多因素的把握能力，同时还体现了券商与投资者之间的沟通能力以及对市场的判断。

　　金融创新能力。由于我国证券市场属于新兴市场，券商在投行创新方面的空间很大。如何根据我国现有的金融市场环境以及不断放宽的金融创新领域，结合企业的实际需要，研究开发新的金融工具，从而满足发行人和投资者的需求，将真正体现投资银行业务的附加值。

　　(3)理顺券商内部投行业务流程，优化组织结构，强化人员培训，提高营销管理水平

　　投行业务周期一般比较长，要避免以往投资银行以单个项目操作为主的思路，避免短期行为。这就要求券商对内部的投行业务重新进行梳理，加强券商投行部门与其他部门尤其是与研究部门的配合，使金融创新研究成为投行业务的坚强后盾，这样才能为股票发行人提供优质服务。因此，券商需要加强培育投行从业人员的业务素质和职业道德水平，建立一支高素质的投行人才队伍。

　　(4)强化投行业务的风险控制，建立健全内部防火墙制度

　　在保荐人制度下，无论是股票发行定价，还是上市后保荐人承担的后续责任，都大大提高了券商投行业的风险。因此，券商应建立健全投行项目的风险评估制度和内部防火墙制度，确保拟发行公司的质量和可能引发的法律风险。

　　(海通证券研究所 吴淑琨 黄义志)