复合行情能走多远

　　上证综指自从7月2日探底1477.87点以来，在绩优中报和QFII资金入市的复合示范效应下，在半个月里走出了一波持续上涨行情。1477点是否就是下半年行情的底部，本轮上涨行情是否会在半年报和QFII资金的复合推动下走向新高呢？

　　变数尚未消除

　　支持七月市场持续反弹的基本因素主要包括两方面：一是对我国宏观经济增长速度出现了新的预期，即“非典”的经济减速效应未能完全显现，新的宏观经济增长趋势预期———即所谓的“U型增长”已经成为市场共识。既然是“U型增长”，那么上半年以来明显复苏的汽车、钢铁、石化、港口、能源等行业将有可能在下半年持续恢复到上半年的增长速度，并且明年的增长速度还必将超过今年的增长速度。

　　尽管当前经济的恢复性增长已经显现，但是否属于“U型增长”，仍存在一定的变数。在国际社会关于“人民币升值”的舆论未能得到我国认同的情况下，我国经济增长的外部环境有趋紧迹象。目前，美国、日本、韩国、欧盟和国际货币基金组织对我国频频施压，美国“健全美元联盟”正在敦促美国政府动用“301条款”来迫使人民币升值；欧盟15国已经决定将于10月率先上调中国在“普遍优惠制”(GSP)下享有的出口商品优惠关税，并将在2004年上半年正式取消给予中国的“普惠制”；国际货币基金组织也要求我国放宽对人民币汇率的管制，“为改善外汇市场功能尽力”。可见，国际社会促使人民币升值的行动已经进入实质性阶段。今后一段时间里，可能会有更多的国家通过关税或非关税贸易壁垒向我国施压，我国下半年的外贸环境不容乐观。

　　从国内消费增长情况看，CPI指数虽然已经触底回升，但力度并不强劲；房地产消费在下半年退热的迹象正在显现，此外，失业率上升也在压缩一些基础性消费需求。事实上，由于近年来我国的经济增长在很大程度上是由投资与外贸拉动下的粗放型增长，经济增长的内生机制则相对脆弱，因此对“U型增长”过程中可能出现的不确定性应有充分估计。

　　其次，从监管政策导向来看，6月下旬以来的股指下跌，很大程度上是基于对房地产泡沫、洪水灾害、金融机构审计、回购新规则、收缩银根、新股扩容等不确定因素造成的市场恐慌。7月份以来，监管政策风向发生了一些积极的变化：一是借助调高存款准备金率来收缩银根受到市场置疑，调高存款准备金率的可能性变小；二是监管层对房地产政策的调整和加强金融机构审计的工作变得更加慎重，维护经济增长大局正在成为上述工作的前提；三是新股打包发行和回购政策调整并没有在7月立即推出，而是在等待市场时机。因此，在1477点市场止跌企稳并持续反弹，主要是反映出对前期监管政策恐慌的一次技术性修正。由于房地产泡沫、金融机构违规、新股扩容是客观存在的事实，并不会因为监管政策暂时的宽松而消失，因此对前期政策恐慌的自发纠正在维持了半个多月的反弹中已经得到充分反映，而监管政策新的不确定性显然并不支持股指继续出现持续性的上涨。

　　根基还不牢靠

　　今年原材料价格大幅上涨，压缩了一般消费品的赢利空间，因此半年度的业绩浪行情很可能呈现为“局部业绩浪”，而非经济全面复苏下的整体业绩浪行情。同时，尽管近期QFII资金大规模进入，更可能是一种长期的汇率投机行为而不是股市投资行为。在今后一两个月内应该还会有更多的QFII资金进入，但其入市资金规模与其所申请的资金额度估计将有巨大的差距，基于人民币升值预期而诱发QFII资金大举入市的可能性不大。因此，QFII资金入市将很可能是一种策略性的短期示范行为，而非大规模介入的前奏。

　　另外，从基金公布的二季度投资组合公告来看，基金持股集中度已经提高到56.97%，平均仓位达到61.09%，平均赎回比例达到17.68%。如果缺乏大规模资金的持续注入，下半年基金很可能难以动弹。反之，如果经济或政策面再度发生波动，集体杀跌行为则有可能再度发生。

　　因此，基于半年报业绩的不稳定性和QFII资金的象征性，本轮1477.87点以来的反弹行情的根基并不牢靠，市场持续走强的可能性不大，下阶段的市场特征依旧属于脆弱平衡市。兴业证券王春