仅强调分流储蓄是不够的

　　巴曙松

　　今年6月末，全部金融机构（含外资机构）本外币并表的各项存款余额为20．68万亿元，同比增长21．9％。今年前6个月各项贷款累计增加19034亿元，同比多增加10351亿元。与此对照的是，2003年1－4月，股票市场筹资仅为253．44亿元。

　　银行资金在中国金融结构中占据如此高的比重是否蕴藏着巨大的风险？证券人士当然希望扩大股市的蛋糕，呼吁应当积极分流银行储蓄，拓展股市资金来源，打通货币市场与资本市场的通道。随着讨论的深入，一些银行界人士也开始认为，直接融资发展减缓，间接融资比重过高，会加大金融体系的风险。

　　事实果真如此吗？银行贷款在企业融资结构中的比重上升，就意味着金融风险向银行系统相对集中、并扩大金融体系的风险吗？那么，金融改革的过程是否就可以简化为“分流银行资金进入股市”这一句话？

　　这实际上涉及到对不同金融系统的效率和优劣的评价，也就是说，银行占据主导地位的银行导向型金融系统，其资源配置效率是否就必然低于证券市场占据主导地位的市场导向型金融系统？不要说在全球范围内，二者并没有必然的优劣分别，仅仅以当前中国金融体系的演变，也未必就一定能清晰地得出一个令人信服的结论。

　　在以德国、法国、日本为代表的银行导向型金融系统中，银行对企业的监督实际上类似于证券市场上的敌意收购者。同时，强势的银行体系能够提供一种风险分担机制；因为没有太多关于企业的金融信息在公众中扩散，因而银行有很强的激励去搜集信息，对企业的风险状况进行判断。与股市相比，强势的银行体系更容易形成规模经济。同时，强势的银行在监督企业和减缓借款之后的道德风险方面也相对要优于证券市场。国际经验也表明，如果证券市场的监管能力欠缺、法律体系不完备，那么，强势的银行体系比证券市场能更有效地强制企业偿还债务。

　　在市场导向型的金融系统中，市场能够较好地对不同行业、不同发展前景的公司进行评估，及时反映公司经营状况，从而使得一些有一定风险的、但是对促进产业结构调整有重要意义的创新能够及时得到金融支持，也有利于分散风险。同时，通过这种及时的评价，在市场上，外部收购者对公司、特别是经营不善公司的接管相对容易，易于把管理层的报酬与业绩挂钩，从而有利于改进公司的内部治理。

　　理论和实践都证明，如果满足相应的条件，无论是银行主导型还是市场主导型的金融系统，都能够很好地配置资源，问题的关键并不在银行所占的比重多一些，还是市场所占的份额多一些，而在于银行或者股市在配置资源过程中的效率。如果一个国家的金融系统中，银行能够很好地履行对企业的监督职能，很好地搜集处理企业的风险信息，保持整个金融体系的稳定，而证券市场则充满投机气氛，那么，银行体系所占的比重多一些，整个金融系统的效率反而更高。如果银行体系也不能履行对企业的风险监督和管理职能，股市也不能很好地履行对企业的评价和监督职能，那么，在此基础上争论哪一个份额大更好，是一个意义不大的问题。因为此时的重点，应当是如何分别促使银行和股市在各自的资源配置领域改进效率的问题。

　　反观当前中国银行体系和证券市场资源配置效率的现状，并不令人满意。银行体系的资源配置效率，仅仅从资产公司管理划拨的不良资产规模就可见一斑。至于证券市场的资源配置效率，可以以2002年上市公司的基本表现来对照。2002年，中国上市公司的资产利润率为3．2％，仅仅比国有及国有控股企业的2．9％略高0．3个百分点；但比集体企业的5．6％低2．4个百分点、比外商和港澳台投资企业的5．9％低2．7个百分点，差距较为显著。其中外商和港澳台投资企业，仅以相当于上市公司75％的资产、就创造出相当于上市公司137％的利润总额，其中许多都是在银行贷款的支持下快速发展起来的。

　　对上市公司的业绩评价，媒体通常用的是“一年绩优、二年绩平、三年绩差”，这其中既可能是前期过度包装后的真实现形，也可能是由于上市公司无力适应市场的环境变化，例如与母公司经济关系的更加独立等。同时，股权分立等多种因素，也影响了并购活动的活跃和股市外部接管权的实施和转移。

　　因此，当前中国金融体系中最为关键的，并不是银行支配的资源多了，还是股市支配的资源的份额应当提高，而更应当关注银行和股市配置资源的效率是否提高了，关注那些制约和妨碍银行和股市资源配置效率提高的因素，并相应地采取改革措施，例如，放松对利率的管制、增进银行体系的竞争性、改善对民营企业的融资等等。否则，将储蓄从银行分流到股市，或者将股市资源转移到银行，都不过是金融系统的表面数字变动而已，与提高整个金融系统的资源配置效率并没有必然的联系。

　　在经济运行中，金融系统的职能，就在于有效分散风险，客观评估潜在的投资机会，对公司进行充分监控，增强整个金融体系的流动性，并且能够有效地动员储蓄。在银行和股市都能有效运作的前提下，股市的资源配置过程更灵活、更有竞争性，更适合为单个的项目定价，从而为一些创新性的项目融资。而银行则有利于降低金融体系的不稳定性，适合于长期项目动员资金。如果希望通过跨期平滑来减少不可分散的风险，那么，银行主导型的金融系统可能是合适的；如果是针对新兴行业的融资、对市场创新的识别和支持，那么，市场导向型的金融系统更为优越。从发展趋势看，二者正呈现融合的趋势，也呈现越来越密切的共生关系。但是，其前提还是，银行和股市要能在各自的领域内分别有效地配置资源。没有这个前提，仅仅讨论是否应当分流银行储蓄，降低银行贷款在融资结构中的比率，而忽视在银行体系和股市中的市场化改革，那么，这种分流对促进金融系统运行效率的提高，可以说是于事无补。

　　（作者为中国证券业协会发展战略委员会主任）