华民谈投融资与公司治理②不同融资模式的形成机理

　　华民教授:长期从事国际经济学、世界经济与中国经济的研究与教学工作。现任复旦大学经济学院学术委员会主任,中国世界经济学会副会长,国家中长期科技发展规划战略研究咨询专家,上海市人民政府决策咨询专家,上海市国际友人协会副会长等职。

　　在发达的工业化国家里,为什么会形成以中介融资为主和以市场融资为主的两种差别巨大的融资模式,以及与此相对应的企业治理结构呢?我们的回答是工业化发展的历史差别造成 了融资模式的差别。从历史上看,较早走上工业化发展道路的国家,几乎都不约而同地选择了市场融资模式,而较晚走上工业化发展道路的国家则大多选择了中介融资模式。

　　较早走上工业化发展道路的国家具有先发性优势,这种优势在于没有市场竞争压力,企业有足够的时间按照自然成长的过程而发展壮大。这种自然成长的过程大致可以概述如下:个人所有制企业→合伙人制企业→通过公开发行股票而建立起来的股份制企业。这样一个自然成长过程不仅与商品市场的发育是相适应的,而且也是与金融本身的成长相适应的。

　　但是,对于大多数没有那么幸运的后发展工业化国家来说,情况就完全不同了,它们想要避免沦落为先进工业化国家的原材料产地和商品销售市场的厄运,就必须采取赶超策略,这意味着企业不能按照自然成长的道路来发展,而必须寻找超常规的发展方式。超常规的发展方式主要包括两个方面的内容:其一,是政府通过产业政策对企业的生产活动进行干预；其二,是以银行为中介,动员社会储蓄,为企业的超常规发展提供资金来源。

　　借助于银行来动员社会储蓄之所以要比借助于市场来动员社会储蓄来得更加容易,就是因为银行的参与成本低,并且风险也要低得多。因为储蓄者与银行之间的合约是一种事先合约,其收益也是固定的,而且在大多数国家里,银行存款还有政府的担保。

　　进一步的观察还可以发现,赶超国家并不存在创新的问题,它们面临的主要问题是:如何通过规模扩张,发挥自己成本较低的比较优势,迅速缩小与先进工业化国家的差距。因此,对于后进工业化国家来说,借助于虽然不鼓励创新、但融资成本却相对较低的银行资本是有利于实现赶超目标的。

　　由先进工业化国家和后进工业化国家在发展的外部环境和发展目标上的这种巨大差别所造成的企业成长路径的差别,不可避免地造成了它们在融资模式上的差别,如果说先进工业化国家倾向于选择市场融资模式,那么后进工业化国家所能选择的就只能是以银行为中介的中介融资模式。

　　随着时间的推移,已经没有一个国家是单纯依靠某种融资模式来实现经济增长的,以至可以这样说,在今天的世界上,几乎所有的工业化国家所采取的融资方式都是混合型的,即既有市场融资模式,又有中介融资模式。但是,如果按照谁为主、谁为辅来对不同国家的融资模式加以区分,那么,我们就可以发现,英、美等国显然是属于市场融资模式国家,而德、法、日等国则明显地属于中介融资模式国家。由于采取市场融资模式的国家一般都是先进的工业化国家,它们不仅具有发达的金融市场,而且同时也有发达的银行中介系统。但是,对于许多后进的工业化国家来说,它们可能有比较发达的银行中介,但是却未必会有发达的金融市场。因此,建设和发展金融市场,是像中国这样的发展中国家进行金融改革时面临的主要任务。上海证券报复旦大学世界经济研究所所长华民