[聚焦发行制度改革] 中国投行的市场化之惑

　　自2001年3月新股发行正式采用核准制下的通道制以来,我国投资银行业务发生了巨大变化。两年多来,投行业务整体执业水平和质量与过去相比有了较大改观,而与此同时,投行领域里的一些深层次问题也逐渐暴露出来,发行体制的深化改革已势在必行

　　什么是核准制

　　所谓核准制,是指发行人在申请发行股票时,不仅要充分公开企业的真实情况,而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件,证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券监管机构对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作审查,还对发行人的营业性质、财务状况、经营能力、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查,并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。符合规定条件,核准企业发行股票；如不符合,证监会有权否决股票的发行申请。核准制要求主承销商对发行人进行一年的辅导后,再向证监会申请发行股票。根据核准制的相关规定,企业只要符合条件就可以上市。

　　核准制的实行

　　从20世纪80年代开始,中国的证券公司随证券市场的兴起如雨后春笋般发展起来。经过20多年的成长,证券公司投行业务逐步成熟。需要指出的是,目前国内外对投资银行的理解略有不同。国际上所谓的投资银行指的是经营一部分或全部资本市场业务的金融机构。而在国内,投资银行只是证券公司多项业务中的一项重要业务。我国证券公司的业务一般包括投资银行业务、经纪业务、自营业务以及其他业务等。

　　我国新股发行实施核准制之前,股票发行监管一直实行审批制,配套手段就是额度制。在审批制下,每年发行新股的数量均由证券监管部门事先确立。随着市场规模的迅速扩大,审批制的种种消极影响逐渐暴露。为了进一步改善上市公司的质量,加强对市场的监管,为市场的长足发展扫除障碍,改革发行制度势在必行。

　　2001年3月,核准制开始真正实施。当年3月6日,中国证监会首次发布了《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第9号首次公开发行股票申请文件》及《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第12号公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》。这两份文件对股票发行实施核准制作出了明确的规定。

　　根据新规定,主承销商须在充分尽职调查和对发行人申请材料进行核查,并且对发行申报材料把关的基础上,同时还要在听取律师事务所等中介机构的专业意见的基础之上完成申报文件。新规定从程序上加大了承销商的责任,强调对投资者利益的保护。与核准制相联系的是后来推出的配套措施通道制度。

　　2002年12月9日,中国证券业协会投资银行业委员会在北京成立,进一步加强了投资银行业自律的发展。

　　目前,在全国124家证券公司中,有60多家具有股票承销业务资格,50家具有主承销业务资格,4家资产管理公司具有特别承销业务资格。近两年来,证券发行市场全面实施主承销商推荐及相配套的核准制度,形成了市场各参与主体各司其职、各尽所能、各负其责、各担风险的责权关系。

　　核准制带来的变化

　　2001年以来,我国投行业务环境发生了重大变化。核准制明晰了发行人、券商、监管机构各自的责任,主承销商担任了推荐筛选发行人的角色。通道制对主销商的执业责任进行了制度约束。2002年股票承销市场的拼抢,给券商留下了许多思考。期间市场竞争发生了以下四大变化:

　　其一,在顺应通道制的要求下,承销争夺的重点转移到主流行业的主流大项目上。如电力、航空、石油化工、钢铁、金融(包括银行、保险、信托和证券等)和基础设施等。中国庞大的固定资产投资规模造就了这些领域潜在的巨大商机。2002年中金公司正是抢得了中国联通、招商银行和中海发展三笔大单而异军突起。

　　其二,加快通道周转率不容忽视。在核准制下,选准项目,不贪大求全,利用好通道是一门大学问。2002年广发证券承销家数最多,这归功于它的通道周转率高达100%。其他像兴业、招商等新锐因承销家数较多也名列前茅。可以说,通道周转率成就了效益。

　　其三,持续的业务创新能力变得更为重要。一方面,目前投行服务总体上还是同质的。主要券商的投行业务整体实力相差不多。若以传统业务和价格战打拼,难有较大的突破。在资本市场创新空间越来越大的时候,传统承销业务之外的非通道业务,如兼并收购、资产重组、项目融资、财务顾问、风险投资和资产证券化等,其重要性逐渐显现。另一方面,项目储备多少是未来投行业务制胜的重要因素之一。由于投行项目从进场到过会再到发行有较长的周期,项目储备充分才能应付通道、发行速度等方面的变化。近4年来一直占据承销排名前10位的老牌券商,显示出了强劲持续的业务开发能力,这是部分券商今后做强投行业务的必由之路。

　　其四,风险控制成为国内券商的核心竞争力之一。2002年一些老牌券商因通海高科等事件业务量缩减,一半以上被淘汰出局。另外,在市场低迷的情况下,再融资中的包销风险进一步增大,其对券商承销利润的负面影响进一步趋大。因此,在实行通道制后,国内券商要始终以质量为主,建设有效的内部约束机制,健全风险防范机制,将风险控制放在第一位。对配股项目要非常慎重,不仅要关注企业质地如何,还要研究其股东结构如何,人均持股数高的不碰、高位盘整的不碰,多次除权的不碰。

　　实行核准制后成绩与问题同在

　　1、实行核准制以来投行业务所取得的成绩

　　自核准制实施以来,国内投行在转变承销业务观念、加强制度建设、完善内核工作、发挥公司在中介机构中的牵头协调作用和增强服务意识等方面做了大量工作,取得了实质性进展

　　其一,证券发行市场全面实施主承销商推荐及相配套的核准制度,使市场形成了各参与主体各司其职、各尽所能、各负其责、各担风险的责权关系

　　核准制正式实施后,在证券发行制度建设方面陆续推出了一系列规范上市公司募资行为的政策措施,中国证券市场在制度完善方面迈出了新的步伐。2001年,在核准制之后,监管层针对证券市场中介机构发行行为的监管力度达到了前所未有的高度,要求券商在发行人上市之后进行回访,对券商提出了更高的要求。同时,尝试在中介机构中确立优胜劣汰机制,建立主承销商的考核制度,同时还配套推出了信誉主承销商制。与核准制相对应,监管部门要求主承销商内部必须设立内核小组,作为券商内部独立的部门对拟上市项目进行审核。一个项目要运作成功必须经过项目负责人、部门负责人、公司分管副总、公司法人代表等一系列的程序。此外,进一步落实的责任也迫使其他中介机构提高执业水平。

　　其二,促使国内券商纷纷对投资银行业务进行内部结构调整,大幅度提高了应对国际投行的竞争力

　　通道制可以说是最直接、最强劲的推动力量。随着发行制度从审批制向核准制的转变,尤其是通道制的实施,国内投行传统经营模式所暴露出的种种弊端逐渐得到克服或减轻。加上面对海外著名投行进入的挑战,境内投行摩拳擦掌,积极应战:以中金为代表的大投行模式、以国泰君安为代表的资源调度模式、以国信证券为代表的全面发展模式和以广发证券为代表的持续创新发展模式纷纷涌现。例如,国泰君安投资银行部企业融资总部的显著的战斗优势,便是能够左右逢源利用公司的各种资源(包括公司研究策划中心、投资管理部、资产管理部、各地营业部等)。其典型的案例是,公司遍及全国各地的118家营业部不但利用当地优势和公共关系为其承揽了较多的投资银行项目,而且密切合作,向客户提供公司改制咨询策划、公开发行股票承销、投资理财、公司发展长期规划和常年财务顾问等服务。

　　面对市场环境的新变化,国内投资银行纷纷打造新奇模式积极备战,或是进行内部资源整合,或是引进关键人物,或是积极培育品牌声誉,或是提高业务创新力,或是改善人员综合素质,或是采用更加灵活、更加高效的营销手段等。我们将影响公司承销业绩的因素列举出来,然后将其按重要性进行排序,从中选取最重要的几个因素进行评判。根据因素贡献度和我们调研的结果,我们将国内主要券商投行的运营要素进行了评定(如表1所示)。

　　其三,通道制下的准市场化运作,使得上市企业的质量和券商的运行质量有所提高

　　一方面,通道制限制了券商推荐发行上市企业的数量。在通道有限的情况下,为提高使用效率,获得最大利益,国内投行开始高度注重项目评审,强化风险管理,内核、风控机构应运而生,多层次把关使得业务操作更加透明,投行风险得到初步控制。另一方面,通道制迫使以主承销商为主的中介机构进一步完善自律责任机制,有效促进了投行业务人员的职业道德建设,强化了投行的道德责任,也使投行业务普遍由原来的项目中心制转为通道中心制。投行人员为局部利益违规的情况减少。劣质公司上市的情况有所好转。在通道制所形成的压力之下,投行领域无论在机构设置、运作机制,还是在制度建设、风险控制等方面,与前几年相比,均普遍有了长足进步。其结果是,券商承销业绩除了与发行人的资质及拟发行量、主承销商发行通道数量、发行申报的工作节奏、各中介机构的协作情况和股票发行审核委员会实行审核的差别待遇等因素相关之外,还与其承销的内在实力(体现在市场声誉、业务创新、人员构成、内部资源的调度、营销手段的灵活高效性和关键人物的拥有等方面)紧密关联,形成了较为良性的优胜劣汰机制(如表1所示)。

　　其四,实行核准制对完善和推动发行制度转轨起了积极的促进作用

　　各类中介机构的作用得到实质性发挥,审批制下出现的弊端有所改善。更重要的是,核准制在实施过程中不断完善,起到推动市场规范发展的积极作用,并且为推出新的发行制度改革措施积累了经验,创造了环境。其中,关键之一是大力推动了投行业务的转轨,这是制度完善的重要基础。

　　2、实行核准制以来投行业务存在的问题

　　核准制实施以来,证券公司投行业务取得了长足发展,但同时也暴露出一些问题,如各投行之间、各项目之间水平参差不齐,有的经营粗放,中介机构责任不落实；市场效率不高,有寻租现象发生,待上市的新股大量积压；由于制度性缺陷,导致投行人才流失、官僚化,投行的专业水准提高不快等。

　　其一、发行制度改革市场化不足

　　现在实施的通道制虽然与以往的审批制、额度制相比有了较大的进步,券商承担了推荐人的实际责任,但额度制条件下存在的股票发行市场非竞争格局在通道制下仍不同程度地存在,发行制度实质上仍有行政审批的性质,造成发行上市的市场化程度仍然不足。中小企业、新型企业融资困难。给大企业融资、做大项目成了所有投行的共同目标。市场化的发行方式中,股票发行价格应该最终由市场来制定,而现行核准制下,发行价实际上仍未完全市场化。

　　其二,通道制尚不利于券商的优胜劣汰和规模优化

　　由于通道有限,优势券商与一般券商的差距拉不开。好的券商投行业务规模上不去,差的也很难被淘汰(如表2所示)。我国投资银行业务目前还处在成长期的初级阶段,券商之间的综合竞争力基本没有质的差别。尽管这5年来,承销市场的集中度呈现逐年增高的趋势,但是在通道制下,中小主承销商开始威胁到大型主承销商的传统市场份额。因此,目前承销市场的排名是频繁变动的,各券商之间的竞争也十分激烈。而最终投资银行市场的巨头是否能在这样激烈的竞争中诞生尚有待考验。

　　其三,券商间出现通道买卖和人才流失的现象

　　投资银行业务是典型的双密集型业务,即知识密集型和劳动密集型。投资银行的竞争从根本上来说是人才的竞争。由于通道的限制,国内投行专业人员的流失已经成为不可忽视的现象。在内部生存空间越发狭窄的同时,境外机构却盯住了中国这块蛋糕。截至2002年12月31日,共有70家境外证券经营机构在境内设立办事处。在这种内外交困的情况下,境内投行欲提高其业务水平、实现与国际接轨恐怕难上加难。

　　其四,通道制仍不足以解决券商投行业务的监管、自律问题

　　监管部门对主承销商执业情况的检查发现,在通道制下,主承销商的监管和自律仍有待改善。主承销商执业中仍存在风险控制组织保障不够、标准不明确,投行队伍未建立有效的专业化协作体系,未能很好地处理项目组个人利益与公司整体利益、当前利益与公司长远利益之间的关系等问题。辅导不合格和推荐不当的风险,虚假信息披露、欺诈以及发行承销的风险仍然较大。新上市公司业绩变脸的情况仍然存在。对此,投行人员在辅导和申报期间多少有所了解,但出于自身利益的限制,业务模式仍相当粗放,风险责任不到位,更多的还是考虑尽快做完项目,拿到承销费,提高通道周转率。

　　其五,实行通道制与缺乏创新机制之间的关联

　　近年来,我国投资银行业迅速发展,呈现出波浪式前进、曲折式上升的特征。国内券商的投行业务发展主要受制于行业景气的情况。实行通道制以后,这种景况未能从根本上有所改观。2001年以来,市场低迷,境内券商承销业务总量大幅缩水,券商之间的竞争更加激烈。未来券商直接面对的是通道之争与非通道业务(并购、财务顾问等)的开拓,创新与稳定、投入与产出之间的矛盾。但目前境内券商的投行服务总体上还是同质的,在中国资本市场缺乏创新机制的环境下,这方面尚难有较大的突破。市场各方所面临的问题,已经意味着发行制度的深化改革势在必行。表1影响国内主要券商承销业绩的因素星级评判国内券商关键人物 业务创新内部资源的调度中金公司国泰君安广发证券中信证券国信证券南方证券国内券商 营销手段的灵活高效市场声誉人员构成中金公司国泰君安广发证券中信证券国信证券南方证券资料来源：根据海通证券的调研资料整理表2近几年来一些券商投行业务的名次变动情况券商比较指标 1999年 2000年 2001年 2002年国泰君安 市场占有率 12.65%9.93% 16.39% 3.74

　　%名次 1 2 16中 金 市场占有率 3.43% 5.01% 10.88% 29.90

　　%名次 9 8 21南方证券 市场占有率 8.93% 11.27% 9.79% 4.83

　　%名次 3 1 34国信证券 市场占有率 6.58% 6.58% 6.71% 4.34

　　%名次 5 5 45中信证券 市场占有率 4.32% 9.84% 6.24% 5.97

　　%名次 3 9 53广发证券 市场占有率 3.81% 5.43% 4.86% 6.36

　　%名次 8 7 82上海证券报 海通证券研究所 黄义志 吴淑琨 陈峥嵘