德隆系的乾坤大挪移

　　⊙撰文/刘晖

　　把“新疆”加在德隆的名称前面显然已经不合适了，野心勃勃的德隆系投资早在1998年就已不甘偏安西域一隅，新疆、上海、北京，进而染指大半个中国，德隆系投资的产业版图已经呼之欲出。

　　德隆的发展是建立在中国资本市场(更确切地讲，初期还只是在证券市场的小范围内)逐步建立基础上的。改革开放初期的下海经商让德隆尝到做生意的甜头；证券市场从无到有，从不规范到规范，德隆从中分别捕捉到了一级、一级半的巨大利润，到1996年，即开始并购“德隆系”上市公司之前，资产积累已达到数亿元。应该说，当时的德隆颇多侥幸，尚无成熟财技可言。而在初级资本市场摸爬滚打3年后，德隆始借助国有股、法人股与流通股的割裂以及国企改革的推进，得以低成本控股上市公司。随后发生的就是我们都熟知的合金股份、湘火炬、新疆屯河的“乌鸡变凤凰”的奇妙故事。

　　在德隆的庞大运作体系中，也有亲疏远近的区分，3家上市公司以其资金融通能力强、市场公众效应明显，理所当然地构成德隆一级子系统“战略投资单位”。而近几年来，随着德隆扩张而产生的德隆农牧业(凯泽番茄绿色、红色产业)、明斯克航母、北京喜洋洋等公司共同组成德隆的二级子系统“非战略投资单位”。对深发展、青旅控股、飞彩股份、天山股份、国际实业、ST中燕等多家上市公司的参股投资以及与海通、德恒、恒信证券的合作则构成了德隆体系庞大的外延，成为资金融通的体外保障，此为德隆的三级投资。还有一部分是试验型投资，目前看来仍处于培育期，如2001年以来宣扬的“植根新疆、造福一方”的德隆农、矿、建材、亚麻等产业。因此，有人评价广义的“德隆系”年总销售额超过200亿元。

　　同时，德隆对旗下的“三大心腹”也是亲疏有别的。如果将运作过明思克航母的德隆比作一支舰队，那么“新疆屯河”就是德隆舰队的旗舰。在“合金股份”、“湘火炬”大肆炒作获取原始积累的两年后才开始发力的屯河，它的资本运作之繁复，金融机构之集中，都是其它两家无法比拟的。旗下新疆金新信托投资公司、新世纪金融租赁公司、新疆金融租赁公司都在德隆系建立的初期贡献过巨大资金支持，德隆系最原始的资金链条由它们打造。

　　从2002年说起

　　2000年和2001年上半年是新疆屯河资本运作的高峰期，此后，屯河以及整个新疆德隆都在配合外界宣传，将自己武装成“战略投资者”、“行业整合者”的正面形象，如人们看到的新疆屯河由灰色水泥产业向红色番茄进军、湘火炬在逐步上位成为机电行业的领跑者等。进入2002年下半年，旗舰新疆屯河的众多举动让人们意外。

　　2002年11月30日，新疆屯河决定将2002年3月28日刚购进的古城水泥分公司、沙湾五宫水泥分公司、额敏水泥分公司、布尔津水泥分公司、活性石灰厂和新疆屯河金波水泥有限责任公司60%的股权出售给“右手”新疆屯河水泥有限责任公司。

　　2003年1月29日，新疆屯河不但将开疆重臣新疆金新信托投资公司、新世纪金融租赁公司、新疆金融租赁公司全部出清，而且连同近年来一直在图谋做大的天山建材、屯河水泥在同一天也一次性清仓大甩卖。这不但有悖于德隆一贯倚重金融业，将金融链视为“自己的养鱼池”的基本风格，甚至也将德隆所宣称的95%的整合成功率的说法一起打破。德隆真的又回到短时间买进、低回报卖出的阶段了吗？德隆真的如自己所称放弃金融吗？本次交易的受让方显示，这又是一次“左手倒右手”的游戏。德隆嫡系的屯河集团和已经稳稳收入帐中的天山股份，分别接纳了天山建材和屯河水泥。而金新信托投资股份有限公司的转让方，正是已经被人们遗忘的、在2000年与德隆系另一员大将“湘火炬”有过关联交易的中极控股有限公司。在一系列的交易中，新疆屯河实现帐面套现568,139,800元(天山建材、屯河水泥套现33,955.09万元，古城水泥分公司等5家企业全部资产以及金波水泥有限责任公司60%的股权套现2,869.29万元，金新信托、新世纪金融租赁、新疆金融租赁套现19,989.6万元)。

　　德隆经历了几年来资本市场以及以此为中心延展开的产业经营历练。在前面提到的已经转让给屯河集团的天山建材是天山股份的第一大股东(持股49.51%)，现准备将其中32.18%转让给上市公司新疆屯河。此部分股份(5,578.56万股)价款如按照天山股份的每股净资产4.7165元(2002年12月31日)计算，需26,311万元；天山股份再通过收购新疆屯河所持有44%的新疆屯河水泥公司的股权，而天山股份应为此支付20,328.4万元。这样，实际上天山股份帮新疆屯河支付了收购天山建材集团所持天山股份的股权款。除在当初入主新疆屯河、湘火炬、沈阳合金时“现场”支付了5亿元以下的货币资金外，德隆在后期的运作中基本都是采用体内循环、利用手中握有的股权层层置换或者非现金形式收购的方式。即使是当初投入的部分资金，也早已在多年的资产抵担保转移中抵消怠尽了。

　　近年来，德隆的非货币形式资产运用能力发挥到了极致，除稳定上升的业绩带来的旗下3家主要上市公司增资募股资金外，其它融资途径也十分顺畅。德隆似乎已经实现GE创造的“24小时资金不落地”的模式，所有可以以自身价值换来资金的资产都被最大限度地利用起来，其中包括许多人忽视了的场地、厂房和机器设备。我们不难发现，一个个繁复的收购动作背后，德隆体内的资金一点都没有外流。“凡可以获得利润之物都是资本，”德隆在中国企业资本运作方面创造性地发掘着许多固定形态资本的现实流动价值。

　　汇源迷雾散尽

　　2000年11月，新疆屯河公布信息收购北京汇源果汁饮料集团总公司(以下简称汇源总公司)75%股权。但到2001年3月5日再次公告，修改原定方案。新疆屯河与汇源果汁集团总公司共同组建北京汇源果汁饮料食品集团有限公司(以下简称汇源饮料食品)。2001年6月28日，合资公司成立，注册资本8.3亿余元。新疆屯河以现金方式出资5.1亿元，按1：1.2的比例折股为4.25亿注册资本，占注册资本的51%；汇源总公司以1.58亿现金及部分实物资产、部分分公司股权投入(其中含有汇源宜昌有限责任公司)，占49%股权。新疆屯河方面，由于折股出资产生的8,500万投资溢价于2002年年底从汇源总公司返还。合资使汇源总公司及其销售公司成为新疆德隆的关联企业。据称，德隆是要利用汇源成熟的品牌和销售网络，而汇源本来就有进军新疆果汁市场的打算，这种情况下，双方一拍即合。据汇源总公司以及合资成立的汇源饮料食品的董事长朱新礼称，与德隆合作，“完全不是钱的问题，”而是发展思路的一种变化；不是用一步步滚动发展的办法，而是通过收购、兼并等一系列资本运作在很短的时期内把一个行业整合得很好，在两到3年内收购或新建10座工厂，在现有产品的基础上，围绕主行业进行配套和扩展，形成一个比较完整的产业链。在资本运作上，与新疆屯河实行战略合作，初步规划3年内分别建立5大事业部，销售目标实现50个亿，资产规模超过50亿，建成国内甚至世界上最大的果蔬饮料企业。

　　德隆似乎也很卖力气，收购当年就以部分土地和设备为汇源饮料食品购买PET设备的外币借款进行抵押，总金额1.59亿。2002年又为汇源饮料食品提供了近1.5亿的担保。同时，由于汇源总公司下属销售公司是汇源饮料食品惟一销售渠道，所以产生大量应收帐款，仅2002年就达3.7亿。新疆屯河还将从汇源饮料食品获得的销售收入以到帐即拆借的速度转回转到汇源体内，在2001年度6个月时间里就产生了2,000万元资金占用费(以年利率10%收取)；2002年来自汇源总公司及其销售公司的10.16亿销售进帐中有8.54亿迅速流回汇源总公司，以支持其“宏伟”的再投资计划。仅2001年，汇源一口气在上海、成都、九江、重庆万州等地投资数亿元新建5家果汁饮料加工厂，这个数字大约为汇源现有工厂数量的1／3。同时，曾经让汇源总裁朱新礼觉得“太贵了”的PET生产线，汇源在两年内先后引进了7条，总投资近10亿元。更难得的是德隆方面的姿态，唐氏兄弟曾表示，“谁也不得对汇源的事指手划脚。”

　　那么汇源又给了新疆屯河什么呢？除了现金返回的投资溢价8，500万之外，汇源饮料食品两年来给新疆屯河的财务报表贡献了10个多亿的现金流量和八千多万元的利润。此外，今年1月，北京汇源集团鲁中有限公司收到财政奖励款1，825万元，北京汇源食品饮料收到财政奖励款401万元，仅此两项就使新疆屯河2002年的净利润增加了约1,019万元。同时，德隆力主购进的PET生产线也成为新疆屯河取得3个亿贷款的担保。新疆屯河2002年年报还将北京汇源刚获得国家农业产业化重点龙头企业资格，将得到相关政策扶持等事项，作为对公司未来产生积极影响的重要因素。翻番的主营业务收入也成为新疆屯河实行再度配股融资的重要基础。要知道一个突飞猛进的利润增长对于新疆屯河的番茄酱、湘火炬的汽车零配件，沈阳合金的电动工具因受出口影响而利润下滑的2001年有着怎样的重要意义。这不仅仅是配股资金是否能够按时供给的问题，更关系到德隆系经营形象的问题。

　　这一切看来都是空前的完美，二者的结合也一度被奉为是强强联手的典范。然而5月16日，新疆屯河一纸公告将所持有汇源饮料食品51%的股权转让给了湖北威陵集团股份有限公司，交易金额5.3亿元！有着95%整合成功率的德隆竟然为了帐面1,500万元的收益出卖了经过长时间研究作为重要战略投资对象的北京汇源，实在让人感到意外。如果是因为汇源的龙头地位不保，利润率下滑，庞大的德隆完全可以按照它所说“如果它的主营业绩低于7%的话，我们就要向他们发出股东建议书，请他们说明效益没有达到7%的状况、分析原因、提出改进措施，并且帮助他们来分析这些问题。”然而德隆却选择了仓促分手，事先没有丝毫迹象。

　　再者，受让汇源高达5.3亿元股权的湖北威陵集团股份有限公司只是一家今年4月刚刚完成国有企业改制有着5,229万元净资产的民营企业。而汇源与威陵合资成立的汇源湖北宜昌公司以1,425万元的注册资本，为湖北威陵饮品公司(估计为湖北威陵集团下属子公司)的提供的4,000万的贷款担保也透着很大的蹊跷。如果不是有着超常规的信任，汇源湖北宜昌公司如何有这么大的勇气去向一家资产负债率很高的公司作如此规模的担保？

　　航空业浮出水面

　　我们且不推断湖北威陵与新疆德隆有着何种关系，也不去推测德隆通过层层控股是否还实际拥有着汇源果汁，仅就德隆(更确切地说是上市公司新疆屯河一家)在半年来所取得的资金做个加总，就已经十分惊人了。前文提到的6块资产变现得现金5.68亿元，加上转让汇源得款5.3亿，实际实现现金回流共10.98亿多元，超出新疆屯河9.91亿净资产1.07亿，屯河的家底在不到半年的时间里翻了个底朝天。

　　德隆旗下公司虽然以较高的资产负债率著称(如新疆屯河的资产负债率就高达75%)，但这也是德隆这么多年来赖以发展的重要途径。德隆深知“凡可以获得利润之物都是资本”的道理，让所有可转化的资本全部流动起来，扩张就在流动中完成。这一次除了新疆屯河的变现动作十分明显外，尚未看到其它公司大规模动作。

　　那么是旗下哪一宗投资需要大得惊人的资金补给呢？

　　德隆业已形成规模投资的行业领域有：机电业(汽车零部件、家用户外维护设备、电动工具及金属材料)、食品业(番茄及果蔬饮料)、建材业(水泥制造、新型建材)、农业(种子种植、加工)、旅游业、金融业六大部分。由于涉足产业的规模化效应强，且不是短时间内能够获得回报的产业，所以德隆在1999~2001年度的帐面收益并不理想。

　　进入2002年度，德隆旗下上市公司业绩开始回升。工贸公司通过控股北京中燕，进一步重组现有的聚酯和建材业务并向产业上下延伸，ST中燕虽经历了原定优质资产未能如约注入的风波，但其它资产置换行动还是成功扭转了亏损局面，公司2002年共获得净利润289万元，而上年同期则为-1.5亿元，同时为加大扭亏力度，更是将中燕的总部迁到了新疆境内；德隆的机电业(以湘火炬和合金投资为核心的制造业企业群)开始实现利润增长。湘火炬A的年报透露，公司当年度主营业务结构调整较大，重型车及其关键零部件等高成长性和高附加值业务成为公司的主导产品，主营盈利能力由上年度的22.30%提高到25.39%。2002年实现每股收益0.19元，同比增长27.2%，体现在净利润上，湘火炬A为1.2亿元，较上年同期增长90.75%；合金投资年报称，公司当年度强化了对园林工具和数控机床的投资生产，退出了有色冶金类产品的生产销售，公司仅用5个月就建成了现代化扫雪机生产企业——苏州美瑞机械制造有限公司，当年出口美国8万余台扫雪机；公司还重组了南京二机床有限责任公司，高起点介入机床行业。公司2002年实现每股收益0.12元，同比增长79.09%，净利润为3,903.89万元，同比增长79.15%。看来这两家上市公司的发展良好也不需要如此大宗的资金支持。其它实验性产业也已完成原始投入过程，纸业公司完成股份制改造，挂牌成立沙驼股份有限公司；食品工业公司将动力和颗粒粕业务分离出来，成立了力源新饲料公司，产业发展方向更加明确；农业公司种植业、养殖业、加工业并举，扭亏有望；以控股的新疆三维矿业股份有限公司为核心的矿产资源开发也开始进入收获阶段；而明思克航母世界和控股的城市大酒店、屯河大酒店也已不再需要进行投入；水泥产业45%的占有率也已成为新疆屯河不用担心的利润来源；只有金融业的收益率不尽理想，但也不再是投入的问题，而是整体行情不景气导致。可以说，2002年德隆对旗下五大产业设计的战略均已有不同程度的完善和推进，大多数公司已经按规划走上了发展轨道。

　　在对转让汇源给予的书面理由中，德隆反复强调是为了“加大对食品业的投资”，但事情果真如此吗？据唐万新讲，目前新疆屯河的番茄酱年生产能力已达24万吨，屯河公司的番茄酱产量已占到国内市场的85%，全球市场的10%，出口额居全国之首，每年创汇四千多万美元。业已成为世界第二大番茄酱生产厂商，且生产能力已经跃居世界第一，其价格的变动对世界番茄酱市场的价格起着至关重要的作用。在2002~2003年度“红色产业”方面的投资中，只有新疆屯河喀什果业、甘肃屯河番茄制品公司、新疆屯河阿克苏果业等不到7,000万的投资，尚不足本次资金变现的1/10。而红花、葡萄、胡萝卜等产品的深加工美好蓝图似乎也不至于动用如此巨大的资金。纵然我们假设，新疆屯河下属分公司技改新建四条日处理番茄1,500万吨生产线项目以及新设立精河番茄分公司所需要的3.3亿全部来自于新疆屯河体内，仍有6亿资金无处投放。

　　这时一则来自德国媒体的报道可能成为解开这个谜团的佐证。据称德隆集团和西安飞机制造公司正在与德国仙童道尼尔飞机制造公司商谈收购，最迟到6月份，德隆收购德国仙童道尼尔飞机制造公司一事将见分晓。以产业整合者自诩的德隆集团继涉足食品饮料业、金融业、汽车业之后，又将触角伸向了航空制造业！已经破产的德国仙童道尼尔飞机制造公司曾经是全球三大支线飞机制造商之一。今年年初德隆、西飞与道尼尔公司接触，欲收购其破产前新研发尚未投入使用的728系列小型客机。双方的合作模式可能是由德隆集团、西安飞机制造厂和德方成立一家中德双方各占50%股份的合资企业。考虑到德国的人才和设备优势，合资企业将把研发和飞机的组装基地设在德国；人力成本密集型的机身、机翼等部分的生产则可由西安飞机制造厂接手。德隆提出的并购方案分为两步：第一步，投入资金收购728型客机的核心技术人员和技术资料；第二步，德隆继续投入资金完成728型客机从设计到最终商品化的过程。据业内人士分析，该机型到最终出厂仍需10亿美元资金，如果并购成功，德隆集团将可以凭借这个项目成为拥有世界领先技术的支线飞机制造商。

　　德隆有意投资10亿美元于支线飞机制造，新的产业投资计划正摆在唐氏兄弟的案头，随着中国航空业的不断改革，民营资介入的门槛正在放低，如德隆顺利进入该领域，并能与国内支线航空最大的制造商西飞联手，则不仅在国内而且在国际都将处于领先地位，进而左右国内支线航空制造业，实现从另一种方式挺进航空业。这种方式是完全有别于已注资进入支线运输业的王均瑶的，此计划如落实，德隆进可在航空景气时发展支线运输，退可提供航空设备。而且由于掌握了制造业，德隆最终进入支线航空运输会具有极大的优势――新的产业制高点正露出光芒。

　　该宗交易所涉及的10亿美元资金看来更多的一定是由德隆埋单，德隆当然也乐于其成，而西安飞机制造厂的出现只是为了让德隆能顺利拿到那张航空“牌照”。

　　德隆系的又一次成功真的指日可待吗？