信贷局势突变挑战央行货币政策

　　——访国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌

　　本报记者 单羽青

　　7月11日，中国人民银行公布了最新统计数据。6月末，全部金融机构贷款余额15.89万亿元，同比增长22.9%。广义货币M2余额20.49万亿元，同比增长20.8%，两者分别为1996年 和1997年8月份以来的最高值。今年上半年的贷款增速尤其引人关注。1-6月，金融机构贷款累计增加1.9万亿元，同比多增1万亿元，而2002年全年，金融机构本外币贷款累计增加仅1.9228万亿元，半年内，金融机构贷款累计增加额已约等于去年全年的增量。

　　7月14日至15日，中国人民银行在京召开全国分行长参加的工作座谈会。面对我国金融运行的显著变化，如何选择和制订货币政策无疑是会议的重中之重。

　　贷款如此快速增长是否会带来新一轮的经济过热？在汇率、信贷增长、存款准备率等方面，央行货币政策应做何选择？为此，中国经济时报记者采访了国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌。

　　中国经济时报：2002年，货币供应量和金融机构贷款的增速明显加快，今年上半年，货币供应量和贷款的增势更是有增无减。1月、2月、3月和4月，M2余额的月末增速为19.3%、18.1%、18.5%和19.2%，5月末达20.2%，6月末更达20.8%，金融机构本外币贷款余额同比增长了18.4%、18.8%、19.5%、20.3%、21.4%和22.9%。上半年信贷猛增的原因有哪些？

　　夏斌：当前信贷形势突变的主要原因有四：

　　一、国民经济的快速发展有力刺激了贷款需求的提高。二、各地方政府完成换届后投资增长势头加快。三、国际经济增长放慢，利率不断趋低和人民币升值预期带来的大量资本流入。四、商业银行近期贷款运行新特点推动贷款迅猛增长。首先，四大银行的基层行迫于降低不良贷款率的压力改变策略，加快发放贷款以降低不良贷款率，主要是有政府背景或有政府担保的长期贷款，基层银行不担忧风险。其次，四大行过去害怕向中小企业贷款，现在，票据市场发展后，中小企业贷款和规模较小的项目贷款先由中小银行进行票据承兑贴现，然后向四大行转贴现，贷款风险先由中小银行扛着，减少了四银行对贷款风险的忧虑，票据市场因此发展迅猛。再次，贷款转卖市场的兴起及其他金融创新的推进加快了贷款周转速度。

　　中国经济时报：贷款猛增后出现一种担心，刚近通缩尾声的宏观经济是否又面临通货膨胀风险。对此，您有何分析判断？

　　夏斌：目前，中国经济发展的势头总体上说是基本良好的。我们预测，全年经济增长应在8-8.5%之间。鉴于1996年以来实际贷款增长率比理想贷款增长率年均约低6个百分点的反弹，自去年8月份以来贷款的迅猛增长，有房地产投资和部分重复建设等结构性的不合理因素，但基本增长态势是合理的。

　　鉴于1986、1992年信贷过热造成的严重通货膨胀的教训，对一年来的贷款迅猛增长要予以充分关注，但不至于担忧马上会引起严重通货膨胀，更不应简单地对当前经济下“过热”的结论。通过计量分析我们预测，今年的全年贷款增长速度理想目标为18%左右，明年的经济增长大约9.3%左右。若今年全年贷款增长超过23%，则2004年的经济增长速度可能会急升到10%甚至更高水平，经济可能出现过热迹象。目前的对策，不宜过早地对信贷总量进行过严的调控，应力争在结构政策上调控。

　　中国经济时报：为什么当前的信贷增长还不至于马上引起80年代中期、90年代初期的严重通货膨胀？

　　夏斌：当前中国经济的内外环境与以往已很不一样。经济的对外依存度高达50%，多数贸易品的价格受制于国际市场；在全球经济减速和贸易品价格下滑的条件下，我国贸易品价格飞速增长的可能性很小；由于存在强劲的外资流入和高达3400亿美元的巨额外汇储备，即使国内出现贸易品供给不足的局面，也有足够的财力通过扩大进口平抑物价，就是说，约束经济高速扩张的资源限制很大程度上可以通过进口来解除。

　　这种情况下，经济扩张的压力主要集中在非贸易部门，例如电力、道路、房地产等。这些部门的产品无法进口，在需求扩张的作用下其价格将出现一定程度上升。但由于上述庞大的贸易部门的价格基本稳定，因此总体价格水平的上升将得到明显约束。

　　进一步分析，非贸易部门价格上升将可能带来两方面后果，一是资源逐步向该部门转移，从而纠正人民币低估条件下形成的贸易部门过度扩张的局面，二是总体价格水平有所上升，形成一定程度的通货膨胀，在人民币名义汇率不变的条件下实际汇率逐步升值，从而纠正人民币低估对国际收支和货币政策的压力。轻微的通货膨胀还有助于清理银行坏账。可以说，由于现在的经济环境同1986年和1992年时很不一样，信贷快速扩张和经济过热的后果也就没有那么严重。

　　尽管如此，应该承认如果非贸易品价格的过快上升仍然可能造成严重问题，包括总体价格的过快上升，经济泡沫的出现和对低收入居民生活的严重影响等。我们认为，货币政策有必要及时采取预调、微调。

　　中国经济时报：7月14日上午，周小川在人行工作座谈会上指出，要密切关注和高度重视宏观经济运行中出现的新情况和新问题，加强对当前经济金融形势的调查研究，提高制定和执行货币政策的水平。对于央行的政策选择，您有何建议？

　　夏斌：我们认为，货币政策的制订应从五方面予以考虑和重视。包括：继续选择稳定汇率的政策；不仅要关注货币增长，还要密切关注信贷的增长，确保全年信贷增速不超过23%；力争在调整贷款结构基础上解决贷款继续猛增的态势；慎用存款准备率政策，继续选用央行票据“对冲”政策；在保持人民币名义汇率不变的情况下，寻求改善汇率的市场生成机制。

　　中国经济时报：说到继续选择稳定汇率的政策，一个现实的矛盾不能不解决。事实上，在当前国际收支双顺差，外汇储备不断攀升从而引起外汇占款的大量增长，贷款增长率创历史高位的情形下，央行的政策选择面临着稳定汇率与通货膨胀的两难选择。

　　夏斌：确实。但如果允许人民币小幅升值，非但不能解决问题，相反却可能增强对升值的进一步预期，从而刺激对人民币的投机性攻击，使问题更加严重。但若一次性对人民币进行大幅调整，或放任人民币升值，汇率将显著上升，在存在投机性因素的情况下很可能调整过头，当投机性资金获利流回时又会面临贬值压力，使汇率急剧波动。更重要的是，由于我国出口产品主要是劳动密集型产品，技术含量低，利润率较低，人民币的大幅升值将引起出口部门快速收缩，形成大量失业，通过关联效应导致经济显著下降，在银行体系堆积大量新的坏账。名义汇率显著上升还将导致贸易品价格大幅下跌，在目前物价低位运行的情况下形成通货紧缩的局面。可以说，短期调整成本是相当高的。

　　中国经济时报：您刚才提到确保今年全年信贷增长速度不超过23%，这一说法，在理论界从未被提出。得出这一数据是基于怎样的测算？

　　夏斌：不选择人民币汇率升值的政策，但不能不关注信贷猛增的势头，甚至放任目前信贷猛增的势头不管。我们预测，如果全年信贷增速超过23%，则会对2004年及2005年的经济过热产生压力。因此，一方面不要轻易、过早下“过热”的结论，另一方面，应高度警惕6月底信贷同比22.9%的增速，往年，第4季度的信贷增长率通常都较高。通过采取有效措施，将全年信贷增长速度控制在23%以内。巧妙把握目前的局势与时机，利用汇率不升值的机会，调控好信贷增长势头，这是加快发展我国经济的需要。

　　中国经济时报：解决贷款继续猛增的态势应该如何采取措施？

　　夏斌：从推动贷款增长的可能原因和贷款增长率判断，信贷供给的结构问题可能比总量问题更突出，控制不好会在未来形成大量坏账。因此不宜轻易对总量采取“急刹车”政策，而应力争在加强风险控制的基础上，通过结构政策解决贷款继续猛增的态势。

　　我认为，要根据央行关于加强对房地产信贷业务管理的通知精神，抓紧落实可操作性细则，对合理开发房地产行为予以支持的同时，防止贷款中可能产生的不合理因素，特别是抑制投机性资金流入房地产市场形成泡沫；加大直至放开对中小企业贷款利率浮动幅度；通过加强对商业银行内部风险控制的监管，改善贷款结构。检查、纠正银行资产与负债期限结构不匹配现象；防止新的不良贷款；制止商业银行使资本充足率下降的经营行为继续产生，以减轻银行改革的新增成本。

　　中国经济时报：存款准备率政策也是前段时间讨论的焦点，您为何提出慎用存款准备率政策，继续选用央行票据“对冲”政策？

　　夏斌：调整存款准备金率工具，基本是总量工具，结构性操作较难。若调控力度小，对商业银行基本没有影响，商业银行仍可根据需要通过调整资产发放贷款。但若调控力度大，易引起信贷的大起大落，不仅打击刚刚走出轻微通缩的经济，而且会产生新的大批量不良贷款，调整代价高昂。另一方面，提高存款准备金率必然减少市场流动性，进一步推高银行间市场利率，这又会鼓励投机性外资的套利行为，进而通过扩大基础货币供应部分抵消准备金政策的后果。弄不好，部分商业银行还能以流动性危机作为要挟倒逼中央银行贷款，增加基础货币投放。因此，非到关键时刻，不宜轻易动用存款准备金工具。

　　在继续维持汇率稳定，外汇占款不断增多情况下，选择发行有一定财务成本的央行票据进行“对冲操作”，是不得已的有全局意义的明智选择。但央行票据的发行规模有无极限，时间能维持多长，要有前瞻性考虑。因为下述因素会阻碍该工具的大量、长期使用：一是在贷款能带来较好盈利机会的条件下，要诱迫商业银行减少流动性就必然会将央行票据利率提高到较高程度，而利率的提高会提高国债的成本，一定程度上影响资本市场的发展和直接融资规模，还会影响经济增长。二是商业银行可将持有的国债和海外资产方便地转换为市场流动性，甚至出现包括商业银行在内的套利性外资的流入，从而部分抵消该工具效应。在复杂的经济生活中，较大规模使用央行票据的历史仅一年多，经验缺乏，海内外资金流动的不可测性因素较多，因此，央行票据什么时候卖，卖多少，市场实际利率会如何变动，要密切关注。一句话，要勤于微调和预调，善于在对微调偏差的纠错过程中达到调控目的。

　　中国经济时报：您在有关文章中提到，影响国际收支状况和实体经济的是实际汇率，而不是名义汇率，针对目前人民币确实存在一定低估的情况，保持汇率稳定，从根本上说，是抓住有利时机，发展中国经济的考虑。但固定汇率、资本自由流动和独立货币政策三者存在无法兼得的“铁律”，早晚会在我国演绎。在保持人民币名义汇率不变的情况下，要寻求改善人民币汇率的市场生成机制，您有何具体建议？

　　夏斌：我们应主动应战，考虑择机、搭配运用下列措施，保持人民币名义汇率稳定，让实际汇率自然有所升值。

　　1、根据入世承诺，从2002年1月1日起逐步降低进口关税，即从2002年的15.3%降到2005年10%以下，这意味今后的二年内人民币实际汇率会逐步升值，这会缓解人民币现阶段升值压力。

　　2、适当放宽外汇管制，缓解央行的“对冲”压力。将强制结售汇制改为意愿结售汇制，目前是好时机。进一步有选择地鼓励企业到海外投资，放宽对企业和居民用汇限制。

　　3、视汇率态势发展，择机减少国内企业到海外发行债券额度，逐步发展境内外币债券市场；鼓励合资企业、外资企业在境内发行股票与债券，向国内银行借款，以影响外资流入境内的速度。

　　4、如果上述政策效应逐步减弱，仍出现较大的人民币升值压力，可通过年1-3%的温和通货膨胀政策逐步释放。

　　5、抓紧研究市场化的人民币汇率生成制度，特别是要研究人民币由现盯住美元逐步过渡到盯住一揽子货币的方案。要坚守国际收支平衡原则。在资本项目未完全开放下，只要是经济高速增长，物价基本稳定，不必担忧经常项目顺差减少。