基金创新：一路走好

　　本报记者 唐 健/文 春 雨/摄

　　四问基金创新

　　2003年的中国基金业迸发出了前所未有的创新活力，新品种、新销售方式接踵而来。然而，伴随着这些创新产品的是业界诸多激烈的争议和质疑：基金业是否出现了“为了创新 而创新”的苗头？基金业是否存在为了迎合审批机构或者绕开审批程序的投机心态？基金业的发展是否有舍本逐末的现象？

　　也许在一浪高过一浪的创新潮中，基金公司更需要一种冷静的内省和反思，基金业呼唤理性的回归。

　　是不是概念创新？

　　中国基金业五年走过了西方基金业几十年走的路。国外基金市场中一些经过几十年历程逐渐成熟的产品及近些年新推的产品类型，如货币市场基金、保本基金、ETF等，近一年以来都在国内市场上研发并部分推出。但是，一些在国外流行的基金品种有其特定的政策、市场环境，把这些产品搬到中国市场上来需要进行本土化改造，改造之后的产品会不会失去原有的优势？是不是适合中国的国情？

　　制度创新为何滞后？

　　系列基金、“保本”基金甚至货币市场基金等一系列基金产品创新让市场眼花燎乱，但是到目前为止，基金创新似乎也仅限于产品的创新———或满足不同风险收益偏好或方便交易降低交易成本或拓展投资领域，也就是说，对那些在短期内可以迅速地做大基金规模的创新不遗余力；相反，对基金治理结构上的创新却少人问津，在持有人利益保护的制度上，基金业界的探索乏善可陈，基金持有人权利缺位的现象也长期存在。取信于社会、保护投资者利益是基金业生存和发展的基础，这样的道理在业界是人尽皆知的，但为何在这方面的创新却相当滞后呢？个中原由实在需要业界深省。

　　创新还是越界？

　　随着低风险产品开发的层出不穷，引来争议的新产品也越来越多，保本基金、货币市场基金等成为众矢之的。对这类产品的争议往往是———会不会越界？由此的进一步推理就是：是逾越了监管的界还是越过了证券投资基金被法律赋予的投资边界？在法律没有明确规定的情况下，由谁根据什么来界定创新产品是否越界？有意思的是，投资者似乎对越界这一“学术”问题根本不关心，具有保本概念的南方避险增值基金热销就是一个典型。虽然业内对其颇有微辞，可它的发行却是近期前所未有的成功。

　　争议为何被关在门内？

　　基金创新除了需要创新意识外，新产品从设计完成到正式推出还是一件十分费口舌的事，管理公司需要说服银行、证监会、发审委等一系列相关各方，但唯独不希望大众媒体的参与。这与基金发行期间，发行人唯恐述之不详形成了鲜明的对比。记者在多次对市场有争议的基金新品种的采访中都遇到几乎相同的回答：“等我们拿到批文一定会跟你详谈。”实际上，发行人对其产品为何与众不同、业界争议何在，一贯三缄其口。而多位基金公司人士私下表示，如果基金审批是注册制，他们会毫不犹豫地和盘托出。但目前他们仍然担心，透露过多的产品情况会使审批者误认为他们通过媒体来施压，这对基金审批反而不利。

　　其实，基金业内“关起门来吵架”的事不仅仅发生在基金创新这个方面，基金法立法、基金公司的管理等诸多问题都是如此。事实上，让公众了解行业的争议不仅可以辨明投资风险的是非曲直，也是对大众很好的基金投资普及教育。争议各方何乐而不为呢？

　　货币市场基金艰难本地化

　　有活期存款的流动性，又有高于活期存款的收益率，这样的金融产品会不会大有市场？货币市场基金正是这样一种基金产品，这也正是众多基金公司加紧研究申报这一新基金品种的原动力。不过，在目前的中国法律环境和金融政策的限制下，货币市场基金是否能“原汁原味”还是一个未知数。

　　货币市场基金投资于短期商业票据、可转让定期存单、银行承兑汇票以及短期债券、债券回购等，投资收益一般高于银行存款利率，适于那些风险偏好较小、流动性偏好较大的小额投资者或非盈利性资产机构投资。货币市场基金的定价方式也完全不同于目前市场上的股票基金或债券基金。货币市场基金通常保持净值固定不变（每单位1元），其单位资产净值的变化以收益率的形式每天公布；如果不赎回，货币市场基金的投资回报就自动积累增加投资人所拥有的基金份额。也正是由于货币市场基金的单位净资产价值保持不变，货币市场基金还衍生出了可签发支票的支付功能。这一系列特点使货币市场基金颇受欢迎，成为一种存款替代品。

　　然而，货币市场基金能否在中国的土壤中茁壮成长，现实并非乐观。中国货币市场一直不甚发达，而就现行法规而言，基金公司可以完全无障碍地投资的品种更加少之又少，严格地说只有到期期限为一年期的债券及其回购。商业票据、存单等货币市场工具是否属于证券投资基金的投资范围仍然在争议中。

　　显而易见，现行监管条例不适用货币市场基金，也威胁到货币市场基金的流动性。《证券投资基金管理暂行办法》关于“一个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的20％”的规定，对货币市场基金而言就是一大障碍。《暂行办法》的规定原本是出于基金资产安全性的考虑，因为相对股票而言，国债是很安全的投资品种。但是由于我国暂时还没有短期国债，长期国债对货币市场基金则是风险最大的投资品种，它不仅会影响基金资产的流动性，还会增加利率风险。正因为投资工具的缺乏和国债投资比例的限制，导致国内的货币市场基金很难做到保持基金净值的固定不变。

　　至于货币市场基金的衍生功能———支付功能在国内似乎更难以做到。这不仅由于货币市场基金净值不稳定，同时还受限于银行与基金公司的合作。货币市场基金体现的是一种金融混业经营，它对传统的商业银行业务会影响较大。因此，无论是商业银行介入此业务还是基金进入票据市场均非易事。

　　正因为受上述诸多因素的影响，一些正在报批的货币市场基金不得不进行“变型”手术。记者了解到，部分基金可能放弃货币市场基金的支付功能，持有人退出基金的方式只能选择赎回，无法以支付支票等消费方式退出；在投资工具上也仅以目前法规允许投资的品种为限。如此一来，货币市场基金就变为一个以投资短期债券及其回购的普通的开放式基金。至于它的其他功能优势还需要时间和市场制度的完善才能被赋予。

　　LOF：起个大早赶个晚集

　　上市型开放式基金（LOF）一度呼声很高，今年年初就有权威人士预测将于春节后推出。那时，系列基金、保本基金等等都还只在设计的襁褓中。然而，6个月过去了，相当部分当时还只是在讨论中的产品已成功推出，LOF仍然毫无踪迹，处于“雪藏”状态。

　　LOF被称为中国特色的ETF（交易所交易基金），其具有与ETF相同的特征：一方面可以在交易所交易，另一方面又是开放式基金，持有人可以根据基金净值进行申购赎回。

　　既然又可以在交易所交易还可以按基金净值申购赎回，LOF的优点不难理解。它最先被市场看好的就是能够减轻甚至消除目前封闭式基金普遍存在的折价问题。一旦这些在交易所挂牌交易的基金出现有高于赎回费的折价时，就会有套利者在二级市场上自动买入，再到银行以基金净值赎回，进而减小甚至消灭折价。相对低廉的交易成本是它第二个优势，其设计是弥补目前开放式基金的交易成本高的弱点。持有人通过交易所买卖LOF基金单位的双边费用最高为0.5%，远远低于在银行申购赎回的1.5%平均费用。买卖便利是第三个优势，开放式基金交易方式繁琐，但通过股东账户买卖这种在交易所挂牌的LOF就方便快捷的多，银行客户则可以通过“银证通”的方式交易。

　　一个有颇多优点的产品迟迟未能推出，原因何在？记者在采访中发现，虽然LOF确实还存在一些技术上的问题，但其争议远不如当时的伞型基金等产品大，大多数被采访人士都表示，就他们目前对LOF的认知，LOF确实是一个颇具创新的产品，其技术上的问题也不是不能解决，而有知情人士甚至透露，现在已经有了较为完整的技术解决方案。但仍然有人士表示，LOF不同于普通的基金产品创新，它的推出意味着在交易所开设了新的交易品种，而且对未来的开放式基金都可以效仿，这是对基金交易流通方式的一个重大改变，因此各方都需要非常谨慎。

　　资料：交易所交易基金

　　交易所交易基金,英文简称为ETF,1993年诞生于美国，它结合了封闭式与开放式基金的优点，能为投资者提供最大的交易便利、更为灵活的交易方式和更低的交易成本。ETF出现之初通常对某一指数进行完全被动式管理,兼具股票和指数基金的特色，可以连续发售和用一揽子股票赎回。

　　近年来，国际市场上已逐渐出现主动管理型和用现金赎回的ETF。澳大利亚交易所将ETF分为混合型(hybridETF)和经典型（sicalETF）两种，2000年先推出的是积极管理、用现金申购赎回的混合型；2001年8月才推出经典型，采用完全的被动式指数投资，股票加现金的申购赎回方式。而美国证监会也正在征求推出主动管理型ETF的意见。

　　LOF基金管理公司正根据中国的证券登记、结算、交易系统以及法律、税务等方面的现状，抓住ETF的特点设计中国特色的ETF。

　　业务流程

　　一、认购：投资者（主要是散户）通过交易所像申购封闭式基金一样认购LOF基金，投资者认购的基金单位像封闭式基金一样登记托管在中国证券登记结算公司。投资者还可以直接向基金公司或其代销机构认购LOF基金，这些单位像目前的开放式基金一样托管给登记过户代理人（中国证券登记结算公司的开放式基金系统，即TA）。

　　二、交易：投资者在交易所/登记公司的LOF基金单位可以像买卖封闭式基金一样买卖，交易所/登记公司按照封闭式基金的办法处理过户、清算事宜。

　　三、转托管：投资者可以把托管在TA的基金单位转移到交易所/登记公司，也可以向登记公司申请把托管在交易所/登记公司的基金单位转移到TA，类似于股票转托管。

　　四、申购和赎回：申购到的基金单位可以托管在TA，也可以转入交易所/登记公司在二级市场卖出。托管在TA的基金单位才能赎回;交易所/登记公司的基金单位须转入TA后才能赎回。

　　相关问题

　　信息披露：LOF像开放式基金一样公布每日净值等信息，交易所像对待上市的封闭式基金一样对上市的LOF进行信息披露审查。

　　价格平衡机制：如果交易所价格高于基金净资产的幅度超过手续费率（申购费率＋转托管费率＋赎回费率），将会有套利者申购新单位转到交易所市场销售；反之则有人会将交易所的单位转到基金公司赎回。这是假设对市场走向预期平稳时的情况，如果预期上升或下降，则需要加上相应的风险升水或贴水。

　　非交易过户问题：由于非交易过户涉及的重复缴纳印花税等技术问题，不采用国际上惯用的一揽子股票的申购赎回方式，投资者赎回的仍然是现金。这也为投资方式提供了灵活性，特别是处理国债比例限制问题和市值配售新股等问题时更是如此。

　　（荣 蓠）