中国的外汇储备是多抑少？

　　易宪容

　　近期以来，美元的贬值、欧元的升值、人民币表现之强势、外贸结售汇顺差高企、央行频频使用公开市场工具回购货币等虽然看起来相去很远的事情，但无不与中国外汇储备有关的。特别是2003年一季度中国外汇储备达到3160亿美元，同比增长38.8%，增幅比上年末提高3.9个百分点，再创历史新高，更是突显出中国的外汇储备与这些事情的关联性。

　　可以说，从1994年外汇管理体制改革以来，中国的外汇储备进入一个高速增长期。1996年12月突破1000亿美元。2001年10月，外汇储备突破2000亿美元。2002年全年外汇储备净增742亿美元，年增长额达到历史最高水平，年底达2800多亿美元。而到2003年一季度就迈过了3000亿美元的大关。如此高的外汇储备增长速度在我国及其它发展中国家外汇储备增长的历史上从未有过。当然，从表面上来说，过高地持有外汇储备好象是东亚一些国家的嗜好(如到4月底，日本为4962亿美元、台湾为1706亿美元、香港为1142亿美元，世界外汇储备最为的国家都在东亚)，但是从外汇储备最终所有权来看，中国与日本、台湾、香港会有很大差别的。而这种差别性也显示出各国外汇储备持有多少的风险与效率。

　　因为，从最终所有权来看，外汇储备又可以划分为自有储备(owned reserves)和借入储备(borrowed reserves)。自有储备的最终所有权属于本国货币当局，因而可以自由支配。其主要来源是对他国居民提供商品与劳务赚得的经常项目顺差，同时也包括通过单方面转移和特别提款权分配获得的外汇储备。借入储备的最终所有权则属于非本国居民，主要来源于国际信贷。由于借入储备是以负债的方式获得，因而具有最终返还的特点，在信贷期限满时必须按期重新融资，并且还须以支付利息为代价。在国际金融市场利率、汇率剧烈波动时，重新融资不仅是一种沉重的负担，而且也充满着风险与不确定性。借入储备还一个特点是它与一国的资信有关。当一国的外汇储备大量流失时，它的资信也会随之迅速下降，与此相应的是借入储备的来源也开始枯竭。也就是说，一国的外汇储备均衡点在哪里？不仅在于其量上大小，而且还在于自有储备与借入储备的比例。正是在这意义上，我们将可从多方面来讨论中国的外汇储备到底多少合适？目前中国的巨大外汇储备存在风险与效率如何？它对中国经济的影响如何？

　　一般来说，外汇储备涵义有两种最常见的解释：一种是支付手段说，即外汇储备是用于对外支付的准备金；一种是干预资产说，外汇储备是货币当局进行外汇干预的手段，以维持本国货币的汇率。其实无论从理论还是从实践情况来说，外汇储备的内涵与外延都要比这两种学说的涵义大得多。比如就有人把外汇储备的功能分为营运资产、储备资产及投资资产。而"特里芬难题"直接引发出的则是信心问题，即外汇储备作为一国资信的象征与国际社会对该货币体系的信心密切相关。因此，过去那种把外汇储备规模满足以下几个方面的需求(如一是在没有任何新的外汇收入的情况下，现存外汇储备足以支付3个月的进口；二是在没有任何新的外汇收入的情况下，现存外汇储备足以让当局有能力支付短期债务；三是当汇率出现波动时，能有足够的外汇用来干预汇率，使之保持稳定)，可能是不合适了。

　　因此，一个国家外汇储备水平究竟应该以多少为宜，并不存在一个由理论模式推导出的确切的衡量标准。特别是由于各个国家的实际情况不同、发展阶段不同、市场经济发展与对外经济交往的程度不同，因此对外汇储备的要求也各不相同，外汇储备水平差异很大。面对这种差异性，并不是从量上来确定国家外汇储备的多少，而是根据本国的约束条件来评估所持有外汇储备的风险与效率。一般来说，外汇储备的迅速增长增强了一国的综合国力，有利于维护国家和企业对外信誉，有利于拓展国际贸易、吸引外商投资、降低国内企业的融资成本，有利于应对突发事件、平衡国际收支波动、防范和化解国际金融风险，有利于增强我国宏观调控能力、实施稳健的货币政策、缓解通货紧缩压力，有利于加快人民币自由兑换的步伐等。但是外汇储备规模过大经济吗？货币当局对过大的持有外汇储备进行过成本收益分析吗？如果不经济，其效率又如何？存在的风险在哪里？这些都得认真思考的问题。

　　对于这些问题，占主流的看法是，目前中国早走过资金紧缺的时代，剩余的资金以外汇的方式持有也是合理的；外汇储备的职能已不在于实实在在地用真金白银去满足进口和支付债务的需要，而核心是放在增强对本币的信心上；还有，用外汇储备购买外国的一些高收益、低风险、非常安全的债券，其投资收益率是相当高的等。这些看法并没有什么不妥，但是只看到了问题的一面。

　　首先，在全球金融化的今天，由于国际资本迅速大规模地流动，金融市场的利率与汇率波动十分激烈，作为国家财富的外汇储备，它的过大也就会让国家财富处于巨大的风险。比如，我国的外汇储备通常是美元所占的比例较大，1999年欧元上市之后可能会有所调整，但是估计调整的比例不会太大。可是，一年多来，美元与欧元的汇价涨跌在30%以上，汇率如此之大的波动，中国外汇储备的风险自然生发。最近美元急速的贬值，占美元比例较大的中国外汇储备缩水也就不可避免。而由汇率波动所导致的损失要想通过其他方式来补偿是十分不容易的。

　　其次，中国外汇储备的结构与日本、港台比较是会有很大差别，后者是自有储备为主，而中国则借入储备的比例会比较大。过高的借入储备也就表明容易造成资金资源的浪费。因为，外汇储备是一种实际资源的象征，它的持有是有机会成本的。持有外汇储备的机会成本等于国内资本生产率减去持有外汇储备的收益率。如果中国持有巨额外汇储备并借入大量外债，等于是以低价将国内资金转到国外给外国人使用，同时还以高价从国外借入资金，其潜在的损失是显然的。同时，持有外汇储备表示暂时放弃一定量实际资源的使用，从而也就丧失这些资源投入所引起的经济增长和收入水平的提高。因此，在借入储备比例过高时，过多的持有外汇储备既不经济，也将影响国内经济的增长。其实，这是一个简单的加减法，只要用外汇管理局的数据一算就明了。

　　再次，外汇储备作为一种金融资产，它的增加无异于投放基础货币。外汇储备增加越多，人民币的发放增长越快。因为，官方储备是由货币当局购买并持有的，其在货币当局账目上的对应反映就是外汇占款，外汇占款的增加直接增加了基础货币量，再通过货币乘数效应，造成了货币供应量的大幅度增长。数据显示，2002年，中国增加了742亿美元的外汇储备，按现有比价，就有6000多亿元的基础货币被投放。这不仅加剧了通货膨胀的压力，而且弱化了货币当局对货币供应量控制的能力。因为，当国家外汇储备迅速增长时，为了保证人民币汇率的稳定，货币当局必须使用金融工具，如正回购、发行央行银行票据，以对冲过多的外汇占款。

　　据报道，2003年2月至4月，为了控制货币投放量，央行加大公开市场操作力度，通过正回购回笼资金规模达1760亿元人民币。至4月22日，央行发出公告，将以发行中央银行票据的形式，配合公开市场操作对央行收持债券不足，并将发行三个短期银行票据。正如有人指出的，面对外汇储备迅速增加，除了发行央行票据来对冲外汇占款之外，央行已在制度内尽了力，没有足够的金融工具可使用，也没有有效的资产来对冲过多的外汇占款，从而显示出货币当局对外汇储备迅速增长的无奈。

　　如果没有有效的资产来对冲过多的外汇占款，那么，外汇储备的迅速增加会推动人民币的不断升值。近段时间来，不仅日本、美国等国家正在极力地鼓吹人民币升值，而且过去外逃的资金也有回流的迹象，甚至于有国际资本"潜渡"回中国。人民币升值自然是好事，人民币的坚挺可以提高中国经济在国际上的地位，促使人民币成为主要的国际货币，但人民币的升值是一把两面刃，它同样会削弱我国产品的出口竞争力。特别是，目前出口是中国经济增长最大动力的情况，出口竞争力的弱化不仅直接影响到国内经济增长速度，而且会影响国内劳动力的就业，影响到中国城市化的进程。当然，其他的一些负面影响还会有，在此就不一一罗列了。

　　总之，一国外汇储备是多是少，并非有一个固定的模式，特别在外汇储备越来越演变为一国的财富的功能的情况下，尽管外汇储备与经济增长已不是一一对应的关系，但是，它仍然与一国的经济增长密切相关联。尽管外汇储备的增加或减少货币当局作为方面不多，市场是最终的裁判者，但是我们必须从目前的汇率制度来检讨国内外汇储备迅速增长之原因，看看它是市场作为的结果，还是制度缺陷所为，而且还应该以成本收益的分析方法来检讨国内外汇储备迅速增长风险与效率，从而探讨出一条降低外汇储备风险、提高其运作效率之途径。