国内民企香港上市提速抑减速？

　　易宪容

　　对国内民企来说，自从用友上市之后，上市成了民企"一夜暴富"代名词。无论是国内上市，还是国外或香港上市都成了民企梦寐以求的事情。但是，在国内，民企一贯受到歧视性的对待，被看作是"二等公民"。因此，在具有规模1300多家上市公司的国内股市，上市民企是廖若晨星。而且尽管近几年来民营经济早已成了国内市场经济的主体。不仅民营经济为 主体的非公经济部分占GDP的比重已经超过50%，而且民营企业的个数也首次超过了国有企业。同时，随着十六大民企业主的政治地位有所提高，国内市场对民企上市打破了所有制限制，但是民企要在国内上市仍然是蜀道之难，难于上青天。这不仅表现为国内市场上市排队者趋之若骛，目前有2000多家公司在等候上市。按照去年的上市速度，民企要上市一定会等得猴年马月，而且能够排上队的民企也少之又少。正是在这样的条件下，境外或香港上市成了民企上市的华山一条路。

　　1999年，民企中国稀土获准在香港上市，从而掀起了国内民企境外上市的热潮。从2000年到2002年底，共有39家国内民企在香港交易所挂牌上市，而国企与红筹企业仅26家。2001年在香港上市的民企所占比重为75%，但总市值仅占22%。也就是说，国内民企尽管在香港上市的家数不少，但其规模及集资额仍然不能与国企相比，也没有受到国际机构投资者的青睐。特别是2002年欧亚农业丑闻事件之后，香港市场对国内民企的热度骤然下降。

　　但是，最近发生的两件大事，国内民企在香港上市是提速还是更为困难的讨论又风生水起。2003年4月2日，中国证监会正式取消《中国法律无异议函》(以下简称《无异议函》)，而由香港政府颂布的《香港证券与期货条例》。前者是被称为可缩短民企到香港在境外上市核准的时间，后者则要求到香港上市的民企必须经过香港交易所严格的审查。一松一紧，其张驰也为民企赴香港上市增加了不少变数。在人们看到来，民企到香港上市是快是慢仍在漂浮不定之中。

　　对于《无异议函》，通常是指为中国证监会对中国律师报送的关于涉及境内权益的境外公司在境外市场发行股票和上市事宜的法律意见书出具没有任何异议的同意函。它是根据中国证监会根据其在2000年6月9日向从事证券业务的各律师事务所所颂布的《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》(即简称为72号文)，对境内律师报送的关于涉及境内权益的公司在境外市场发行股票和上市事宜的法律意见书所出具的没有任何异议的同意函。按照"72号文"要求，尽管没有明示规定将《无异议函》作为涉及境内权益的境外公司在境外发行股市与上市前提条件，但事实上境外证券交易所对没有取得《无异议函》的内地企业将不予受理其上市申请。

　　尽管从"72号文"的规定来看，证监会不仅对法律意见书的内容进行了规定，而且还就对律师进行书面查询并要求对法律意见书进行修改补充，征求相关部门的意见，以及对出具虚假、误导性法律意见或有重大遗漏的法律意见书的的律师和律师事务所予以查处等内容进行了规定，并还会查处公司之业务、注册、资产转移是否合法等，但是由于国内证监会的资源有限，也就无法查证有关公司信息的准确性。因此，在国内证监会看来，《无异议函》仅意味着该公司拟到境外挂牌，并已在中国作好登记。因此，作为一种行政审批项目，《无异议函》取消也就在情理之中。

　　但取消《无异议函》这一举动，海内外所引起的反映是截然不同。在国内，《无异议函》的撤消被看作是政府解除对国内企业(特别是民企)境外上市的管制、减少政府对市场干预的结果。因为，这样不仅简化境内企业以境外公司名义到境外上市审批程序，缩短上市过程(上市时间至少缩短4个月)及上市成本，而且也减少了政府部门的寻租行为。因此，取消《无异议函》为民企境外上市提供了便利与条件，因此，该消息一宣布，国内业界都对此表示十分欢迎之态度，并认为这会促使民企到香港上市速度加快。

　　但是，对境外业界与媒体来说，撤消《无异议函》尽管其正面的效果不可否认，但负向的影响更是不可低估。因为，在现行中国的制度安排下，信用缺失已是十分普遍的事情。如果国内的公司计划到境外上市，在信息严重不对称的情况下，境外的投资银行与保荐人凭什么来保证这些公司(尤其是民企)所提供材料的真实性与准确性呢？在这种情况下，国内证监会出具的《无异议函》尽管在法律意义上没有依据，但作为由政府主管部门所出具的公文，实际上起到补足国内市场信用缺失的功用。这就是境外的投资银行和证券交易所往往会把《无异议函》看作是国内政府部门出具的一道背书、为国内企业的境外上市增添了一道信心保障的原因。但是，欧亚农业事件之后，国内政府基本上否认这种背书的作用。因此，《无异议函》撤消之后，国内企业境外上市的信用谁来担保，这是境外投资银行与证券业界最为担心的问题。

　　而《香港证券与期货条例》也正好在本月初开始生效。该条例较为重要的一条是将是实行"双重存档制度"，即香港证监会与香港交易所共同加入上市审批工作，一旦发现公司披露的信息出现误导等不真实的现象，香港证监会将运用法定珠权利，进行调查，拒绝该公司的申请，甚至可能提出刑事检控。还有，不仅对国内公司在香港上市会更严格，而且会重新确定保荐了的责任，要求保荐人对拟上市公司是否符合现有的法规背负起更大的责任。比如加大对拟上市公司的辅导力度、财务审查力度和法律咨询力度等。

　　面对着以上发生的事件，对准备到香港上市的民企会有多少影响呢？是会加快国内民企到香港上市的步伐呢？还是会减缓国内民企到香港上市步伐呢？其实，《无异议函》的撤消为国内民企到香港上市清除了繁复的障碍。障碍清除之后，国内民企香港上市是否会蜂拥而至？其实决定性因素并非香港方面的"双重存档制度"的民企拟上市的审核的严格程度如何，而在于国内民企自身的素质如何？

　　在国内，人们有一个根深蒂固的观念，就是公司上市就是如何从市场上圈到一大笔不需要偿还的无成本的资金，任由自己的花用。哪家企业能够圈到钱，哪家企业都一夜暴富了。特别是民企更是如此。目前国内市场有几千家公司正在等待上市，那些在国内无法排上队的民企纷纷准备到境外上市。这其中不少公司并非是有好的投资项目而资金缺乏需要到证券市场融集资金，而是如何从市场圈到钱，然后任由自己支配。看看国内不少公司一上市后，其投资计划项目一改再改，看看每年不少上市公司的年报打了一个补丁又一个，其中的奥妙谁不知道呢？国内民企要到香港上市就得从根本上改变这种观念，决不可用国内证券市场的观念与作法来理解到香港上市。只有这样，国内民企才是迈出香港上市的第一步。

　　因此，国内民企到香港上市速度的快慢，并非取决于现有的制度规则的紧松，其申请上市通道是否便利，而是取决于国内民企是否会按所在市场的游戏规则行为，取决于如何来遵守所在地的游戏规则，并按照其规则如实地提供所需要的文件。如果国内民企以国内市场的行为方式做事，公司上市有什么标准，他们就制造什么的业绩，那么，在香港市场这样的民企可能会碰得头破血流。有时候，这种侥幸的事情可能会蒙混一时，但是也不能够蒙混一世，事情最终会戳穿。欧亚农业等都是最经典的例子。

　　总之，上述两个文件的签署生效，对国内民企到香港上市是一个利好的消息，但是其影响并非如业界所想象的那样大。最为重要是国内民企如何遵守香港市场的规则，如何为香港投资者给予好的回报。如果国内民企以国内市场A股化的观念带到香港，那么香港市场一定会摔得国内民企粉身碎骨！