证监会态度明确:要约收购将成为股权转让样板

　　南钢股份(600282)要约案已历时近3个月，此案的主角南刚股份一度因为“要约收购”概念而飚升。但既在投资者预料之中，又令人们不无遗憾的结果还是出现了———截至7月12日要约有效期结束，不但流通股股东“无利”接受要约，即使240万股国有法人股的持有者也未被复星系的优惠措施所打动，从而令中国首例要约收购以“零预受”收场。然而引人深思的是，南钢案发后，要约收购能否成为未来中国证券市场股权购并的主流模式成为了市场各方争论的焦点。

　　证监会上市部官员称，要约收购纯系市场行为，目前没有出现股权预受并不意味着市场缺失，这种模式的演化需要也应该需要一个过程，他向记者透露，“在现有情况下，南钢模式可能会在相当长时间内成为大股东股权转让的样板，年内会有更多家公司类似要约收购方案浮出水面。”

　　值得注意的是，在南钢联合向证监会申批期间，证监会发布了《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》，就相关问题做出了明确解释。显然，一方面，证监会对复星突发收购南钢股权有些措手不及，但另一方面对于迟早要来的要约收购，管理层正在为其扫除前进途中的最后障碍。

　　江淮动力触动全面要约敏感神经要约收购离我们并不远

　　“其实，要约收购并非大家说的表面行为，要约压力正在市场中逐渐显现。”华夏证券并购专家如是说。记者观察，2003年7月7日，江淮动力(000816)的二级市场股价收盘为6.38元，而当日该股股价最低曾下探至6.34元，这个价位距离东银公司提出的6.05元的要约收购价之间相差尚不足5%。而就在5月13日，江淮动力二级市场股价最低曾跌至5.87元，换言之，如果要约收购出现在一个月前，也许二级市场投资者会迫不及待地将股权转让给收购方。业内人士坦言，要约收购价格是依照上市公司股价过去表现计算的，因而这只是一种假设。然而如果说南钢股份的要约收购只存在理论意义的话，那么江淮动力的股价贴近性已让投资者真切感受到了要约收购山雨欲来的迫近感。

　　受到要约收购影响的不只是股价迫近要约价的江淮动力一家，南钢集团某关联企业负责人向记者透露，如果不是作为南钢股份发起人的4家公司与集团有着千丝万缕的联系，也许要约收购“第一单”就会在南钢股权转让的同时产生。

　　这位负责人介绍，本次南钢联合向非流通股东要约收购的240万股国有法人股，与流通股东较高持股成本不同，4家发起人股东的持股成本即为公司发行时每股净资产值，约为1.53元，而随着南钢每年进行的收益分配，其持股成本已低于1元。然而，收购方开出的3.81元每股的收购价显然对他们是有相当诱惑力的，因为这4家股东如果将其股权转让给复星系等组建的南钢联合，其投资南钢连续四年的平均收益将接近70%。如此计算下来，作为非流通股股权转让，这应该是笔划算的买卖。

　　《公司法》与收购管理条例联动退市风险暂时不会显现

　　也许你会说大股东股权转让与二级市场投资者没有直接关系，但可能有一天，你投资的上市公司会被“特别处理”，原因并不是你所熟知的上市公司连续两个会计年度出现亏损，或者公司每股净资产低于面值。反倒可能是一家经营有方，业绩增长可圈可点的优质公司。半年前这个道理或许讲不通，但这种可能性正在逐渐成为投资者要面对的另一种风险———要约收购，不过，这将是中国资本市场前进途中的必由之路。资深投资银行家高磊谈及此问题时颇有些语重心长。

　　听上去又是一个令人费解的答案，因为中国证券市场13年的发展路上，从来不乏收购兼并，而每次大的收购计划都会在股票二级市场上掀起波澜，伴随而来的大多是股价飙升，ST、退市显然与此没有丝毫关系，明明是件大好事，怎么会成了甜葡萄反而酿苦酒。

　　对于在二级市场投资者而言，股价高启本非投资时的初衷，如今又要背负起退市的风险，显然是个无奈的结果。

　　东方高圣研发部徐玮认为，要约收购带来的退市风险是客观存在的，不论是在国内还是发达国家的资本市场，这都将是不能回避的现实。但对于我们这个暂不发达的资本市场及股权结构明显割裂的现状，新颁布的《关于要约收购涉及的被收购公司股票交易条件有关问题的通知》明确规定，对于根本就不以终止被收购公司股票上市交易的收购人，被收购公司的股权分布不符合《公司法》规定的上市条件的以及收购人持股比例超过被收购公司总股本90%的，要求收购人应当提出并实施维持被收购公司上市地位的具体方案，也就是说，对于真正实施全面要约收购的收购人，现有规定依然没有完全剥夺其维持收购的目标公司上市地位的权利，这与成熟市场中以退市为目的的要约有根本不同，其宗旨依然在于豁免全面要约的极端结果，激活控制权转让市场，避免因下市的障碍抑制控制权市场的发展。

　　南钢股份的要约收购显然不是以终止上市为交易目的，收购者也多次公开表示，如若南钢股份因全面要约而不再够继续上市的资格时，他们将采取谋求其恢复上市的

　　有力整合措施，这种做法本身显然是受到政策肯定的。

　　要约豁免身影再度浮现管理层称要约豁免条件趋严

　　然而就在证券市场中要约收购你方唱罢我登场之际，自6月以来，我们又经常听到多家公司股权转让受到要约豁免的消息。起初是华美科技收购ST春都提出要约收购获豁免，既而ST金盘、昌河股份等也发布了内容几乎相似的公告。难道是因为首例要约收购未得到市场响应，管理层操作规则有变？

　　据知情者透露，结论并非如此。而根据《上市公司收购管理办法》的规定有4种可以豁免的情形：上市公司实际控制人未变的；上市公司面临严重财务危机；发新股和法院裁决也可申请豁免，具体是否做出豁免决定由监管部门决定；或者根据《上市公司收购管理办法》中的相关弹性规定，即监管部门可根据市场的发展做出其他豁免情形的认定。以上要约豁免无一例外的属于这4种情况之一(主要是上市公司面临严重财务危机)，因而豁免的条件没有放松，有可能还会根据市场的变化更加严格界定要约豁免的条款。

　　上市部并购处官员称，30%的规则界限乃至要约收购规则存在的必要性。当收购者在持有目标公司股份达到30%法定比例时，若继续进行收购，应依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。一般情况下，当收购方持股超过30%时很可能就已经获得了公司的控制权。而当收购方持股超过30%时要履行要约收购义务可能是为了给中小投资者一个选择的机会，以免大股东的内部人控制损害中小股东的利益。

　　这位官员还补充道，要约收购需要股权收购方拿出真金白银，这实际上是提高了股权收购方的进入门槛。《管理办法》中明确要求收购人做出提示性公告的同时应交付履约保证：收购人以现金进行支付的，履约保证金不少于收购总金额的百分之二十；收购人以依法可转让的证券进行支付的，该证券全部需要冻结。该规定要求收购人具有要约收购的真实实力与意图。此外，作为限制性政策，《管理办法》中规定：收购人向中国证监会报送要约收购报告书后，在发出收购要约前可以申请取消收购计划，但是在向中国证监会提出取消收购计划的书面申请之日起12个月内，不得再次对同一上市公司进行收购。这项规定加大了收购人的收购风险、抑制了股市的虚假波动，对收购人事先策划、准备好要约收购提高了要求。