新政开启证券监管

　　瞬间四十九

　　1934年7月6日

　　美国证券与交易委员会正式挂牌成立。一个令人惊奇的事实是，在证券市场诞生后的一百多年间，政府基本上就未过问证券市场的事；而更加令人惊奇的是，证券市场也并没有 崩溃。美国建立了庞大的证券监管机构和复杂的证券立法，但证券市场是否因此而比以前更稳定，却是个不易回答的问题。

　　“黑色星期四”导致证券监管

　　证券监管的故事得从华尔街的“黑色星期四”开始。20世纪20年代的美国经历着前所未有的繁荣。联邦储备委员会的扩张性货币政策催生了股市的繁荣，很多人不假思索地投身股市，美国大约有2000万大大小小股东从中受益。然而，信用是不可能无限度扩张下去的。1929年10月24日，泡沫破裂了，华尔街股市暴跌，美国的金融和经济大厦摇摇欲坠。

　　对于这次大危机，诺贝尔奖得主哈耶克和弗里德曼都认为，危机从根本上说是美联储此前不恰当的货币政策导致的。但在当时，报章一窝蜂地指责股市暴跌是由于证券市场上投机行为、操纵价格、欺诈行为猖獗而致。罗斯福也相信这样的解释，他在大选期间就向民众许诺，他将管制那些贪婪的投资银行、上市公司管理层和证券交易所，保护广大投资者的利益。

　　1933年3月4日，罗斯福正式就任总统。3月27日，美国国会通过《证券法》，该法有两大目标：上市公司应当让投资者获得有关公司的财务及其他重大信息；在出售证券的时候，禁止欺骗、误导投资者等欺诈行为。因此人们将该法称为“证券真相”法。

　　罗斯福在任期间，国会接连出台了几部重要的证券法案，包括1934年、1935年的《公用事业公司持股公司法》、1939年的《信托条款法》、1940年的《投资公司法》、《投资顾问法》。这些法案一直是此后美国证交会管制证券市场的主要法律依据。

　　“狡诈”的管制者

　　这些法案差不多就是罗斯福新政的开端。为了强有力地执行其政策，罗斯福创立了众多联邦管制机构，美国证券与交易委员会也应运而生了。1934年6月6月，美国国会通过了《证券交易法》，该法第4条规定应成立一个证券与交易委员会，并详尽规定了该委员会的组成、职能、权限。

　　根据该法案，1934年7月6日，美国证券与交易委员会正式挂牌成立。它的宗旨是执行国会通过的证券监管法律，增进市场的稳定，最重要的目标则是保护投资者。该委员会有5名委员，由总统提名，并由参议院批准，总统任命其中一人为主席。委员任期为5年。目前，证交会下设四个局和18个办公室。四个局分别是公司财务局、市场管制局、投资管理局与执法局。又在全国设立了11个区域性和地区性办事机构。

　　证交会跟美联储、联邦通信委员会等等一样，属于美国政府结构中独具特色的“独立机构”。它独立于一般立法、司法、行政部门之外，总统一般不能干预其行使职权。它的权威性在于该机构集准立法权、执法权和准司法权于一身，对全国的证券发行、证券交易所、证券商、投资公司等实施全面监督。

　　罗斯福任命的第一任证交会主席，是后来的肯尼迪总统的老爸约瑟夫·肯尼迪。有人反对这一任命，说肯尼迪自己就是个狡诈的股市投机者。罗斯福却笑着说，这太好了，因为这样他就知道股市中的各种猫腻。这位投机者对他原来的同行们也确实毫不留情。

　　不过，实际上，指导证交会创建的人物是被誉为“管制先知”的法学家詹姆斯·兰迪斯。他是个法学天才，不到40岁就成了哈佛法学院院长。兰迪斯在新政期间极为活跃，他的理论是：市场本身存在许多重大缺陷。因为证券市场上有太多的窃贼和能力不足的人，因此需要政府管制，“创立更多而不是更少的机构有助于提高政府管制过程的效率。”兰迪斯也是证交会第一批委员之一。

　　所有的管制理论都有一个假设：管制者在知识上是全知全能的，在道德上也是高尚的。不幸的是，60年代人们却发现，兰迪斯本人有好几年都没有纳税。在这个丑闻被揭露出来之后，他被迫辞职，走上法庭，被监禁30天，并被判处1年缓刑。最后人们发现，他不明不白地死在自家游泳池中。

　　管制管不住丑闻

　　当初，美国的证券立法旨在恢复公众对于美国资本市场的信心，而办法则是由政府来进行监督。美国开创了一种崭新的证券市场监管模式：由政府依据国家法律积极参与证券市场的管理，并在证券市场管理中占主导地位。这种模式后来被大多数国家模仿。

　　然而，这种政府管制能否达到管制者自己所要设定的目标？诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂格勒曾在60年代对此进行过专门研究。斯蒂格勒提出一个问题：证交会对新股票的发行登记加以管制后，对于投资人的利润有何影响？他的结论是，如果计入管制的成本，则证交会是否曾为买新股票的人省下一块钱，实在非常值得怀疑。根据斯蒂格勒的管制理论，“政府管制削弱了消费者在市场上的防范力量，并且还加重他一些新的负担，却没有给予相对的保护”。

　　仿佛是为了证明这个结论，2001年底安然事件爆发，美国股市陷入又一次严重的信任危机。然而，人们发现，美国证交会似乎一直很卖力气。据美国新任证交会主席哈维·皮特的说法，美国证交会的工作负荷与1993年相比增加了80%。也就是说，过去八九年间，美国证交会进行了更加严厉的监管。具有讽刺意味的是，证券市场却依然出现了种种被媒体称为“丑闻”的事件。那么，证交会加强监管到底发挥了什么样的效果呢？面对这种丑闻，这位主席先生说，如果要重塑公众信心的话，证交会就需要大大加强。这就需要增加人员，扩充设备，因此，需要国会增加预算，追加近1亿美元。

　　同时，立法机器也快速运转起来，美国去年先后制定了一系列法律法规，加强对上市公司的管理，其中国会参众两院以绝对多数通过的“萨班斯-奥克斯利法案”最受瞩目。布什总统在7月底签署该法案时，称之为“自富兰克林·罗斯福时代以来美国影响最广泛的公司商业准则的改革行动”。证券市场的“新政”又回来了。

　　这是一切管制的奇怪逻辑：市场“失灵”了，所以需要管制；不幸的是，管制竟然也失灵了；但这不要紧，管制失灵正好成了进一步加强管制的理由。美国证交会目前有3800位职员，可以预计，这个数量将会不断扩张，但我们可以肯定，美国证券市场出现丑闻的几率，也绝不会降低。

　　文／秋风图／江涌