指数化投资的理论基础

　　华夏基金管理有限公司博士后工作站张玲

　　(上接6月30日A10版)

　　（四）主动性投资与被动性投资相关理论争鸣

　　从一定意义上讲，被动性投资的优势以及主动性投资的缺陷都是相对的，是因不同的市场环境、不同的投资主体等因素而异的。比如，偏好长期投资并希望获得与市场指数相近收益率的指数化投资者，就可以选择被动性投资；而相信所选的基金经理有能力战胜市场指数并能够获得超过市场指数以上收益率的投资者，则可以选择主动性投资。被动性投资与主动性投资不是相互排斥的关系。而投资者采用何种投资方式，其背后所体现的是投资理念问题，而不是是非对错的原则性问题。澄清这一点，将有助于我们正确地理解二者之间的关系。

　　1、主动性投资与效率市场悖论

　　对于上述大量的实证研究结果，也有很多人持有不同意见。比如，有的人就认为，如果承认市场是有效的，为什么还会有一些主动性管理基金的收益率会长时间地超过市场指数，如超过S&P500指数？我们知道，大量学者的实证研究结论认为，指数化投资有效性的前提是市场具有有效性，这样，主动性投资才不可能获得超过市场平均收益以上的超额收益。显然，依照上述逻辑正面回答这一问题比较困难，但从另外的角度看，我们发现：（1）超过S&P500指数收益率的基金数目毕竟占少数，与随机预测的一样。此处的随机并不是指这些基金的收益本身是随机的，而是说不能够确切地证明这些收益的获得与基金经理的运气没有关系。（2）跑赢市场指数的这些主动性管理基金收益率的随机性也说明，投资者没有连续性的手段和措施来挑选出这种有能力跑赢市场指数的这类基金。（3）任何投资收益某种程度上都是机会和运气的结果，这已经被很多的理论研究和实务经验所证实。从长期来看，这主要是因为交易成本和费用过高的缘故。据此，主动性管理基金的收益率肯定要比市场指数的收益率低。（4）在相对无效的证券市场中，如新兴国家的证券市场，主动性投资的研究成本还会更高，买卖报价价差也会更大，从而会将主动性管理基金的成本和费用推向更高。这是确定无疑的事实。

　　2、主动性投资的熊市保护论

　　赞成主动性投资的人在反对指数化投资时，提出了“熊市保护论”。他们认为，在熊市，主动性投资会打败指数化投资，因为指数化投资必须满仓操作，组合中不可以持有现金。并且在市场下跌时，指数化投资组合不能随意改变组合的投资目标与持仓头寸，结果会使组合资产随市场下跌而缩水；相反，主动性投资则可以通过抛售股票、加大现金在组合中的比例等来规避市场下跌。虽然这一观点能够自圆其说，但赞成指数化投资的人却坚决反对，他们认为：首先，熊市何时开始、何时结束是无人能够精确地预测到的。其次，即便能够相对准确地判断出熊市何时来临，也有两种可能性对策：一是全部清仓离场；二是调整组合的头寸。而关键问题是，若采用全部清仓持现的策略，则面临着市场反弹而踏空行情的可能性风险；若采用部分持股、部分持现的策略，则面临着如何确定持股、持现比例的困扰。最重要的是，如果轻易改变了原有投资组合的资产配置结构与比例，这就意味着原有投资组合的投资目标与投资策略会发生实质性的改变，结果很可能会导致整个投资的失败。

　　那么，熊市中指数基金的表现究竟如何呢？据Wiandt统计，在考察5509只美国主动性管理基金在2001年的业绩时发现，有4123只基金的收益超过了Wilshire5000指数的收益，即75%的基金击败了指数（Wiandt，2002），这确实是主动性管理基金的胜利。另据美国嘉信证券经纪公司（CharlesSchwab）于2001进行的一次市场统计，其选定了120只指数基金，2100只主动性管理基金和20个市场下跌区间（1986至2001年3月期间），结果显示：有55%的指数基金的收益超过了主动性管理基金的收益；那些收益超过指数的主动性管理基金有着-1.64%的买卖报价价差成本，而指数基金的买卖报价价差成本只有0.58%，后者比前者要小得多。可见，指数基金在熊市中的业绩有好有坏。而多数情况下，在熊市中，主动性管理基金的业绩被夸大了。

　　事实证明，熊市中主动性管理基金的收益有可能高于、也有可能低于指数的收益，但在熊市过后的市场反弹期间，如1年中，主动性管理基金的收益是下降的。这主要是由于主动性基金持有大量现金的缘故。据统计，熊市中多数主动性基金经理持现占组合的20%，有一些基金经理持现占组合的30%，也有不少基金经理持现占组合的50%。因无人能精确地预知市场何时反弹，因此持有大量的现金，必然形成现金拖累。

　　从2002年最新的统计数据来看，即便是在熊市，常规的主动性基金的收益率也没有跑赢与其相对应的市场指数。如美国常规股票基金的收益率为-24.8%，而其对应的指数即S&P500指数的收益率为-22.7%，前者的业绩比后者差2.1%。其他国际股票基金以及某些债券基金的业绩也都比其对应的指数差。

　　主动性基金经理的业绩是不依赖于大盘的方向的，即无论是在熊市还是在牛市，主动性基金经理的业绩都存在着跑赢指数的可能性。但成本费用高企仍然是主动性基金所无法回避的关键问题。

　　另外，我国学者通过对比分析4个阶段我国封闭式基金的收益率与股票指数市场收益率的相关数据，结果也显示：在市场趋势和板块趋势均显著时段（时段1和时段3），封闭式基金的收益率明显高于市场收益率；当市场趋势和板块趋势不明显，或因政策变动等不可预测的原因市场发生突发性变化时，封闭式基金的收益率明显低于市场收益率。可见，指数化投资的优势突出体现在市场剧烈波动发生反转的时候，其收益率较高。

　　3、指数化投资会导致整个市场崩盘论

　　指数化投资会导致整个市场崩盘，这可能是有关指数化投资负面影响的一个最大胆的推论了。当然，如果整个市场都采用指数化投资方式，那么整个市场就会没有流动性，市场最终会陷入停顿。但这只是一种假设和一种分析的思路，现实中这种情况是不可能发生的。正是因为市场中存在着不同的投资者和产品提供者，他们有着不同的需求和供给，有着不同的动机和目的，才有了市场和不同交易的发生。而驱动这些交易发生的真正动力，来自于交易主体对利润的追逐。如果所有人都采用了指数化投资方式，那么指数化投资所获得的平均利润就必然会下降，这时，也必然会有人放弃指数化投资并转而进行主动性投资，以求获得超过平均利润的超额利润。这说明，主动性投资和被动性投资，二者之间是一种相互依存的关系，一种投资方式有效性的提高是以另一种投资方式有效性的下降为前提条件的。如果指数化投资的有效性下降了，就会激励主动性投资者更加积极努力地去进行市场研究与信息开发，从而也就提高了主动性投资的有效性。退一步讲，即便指数化投资在将来会获得长足的发展，那也不会发展到百分之百指数化的程度。目前，美国股票指数基金规模还不到股票基金总体规模的10%。