焦点二：核心-扑朔迷离的持股权设计_滚动新闻_财经纵横

焦点二：核心-扑朔迷离的持股权设计

http://finance.sina.com.cn 2003年07月13日 14:17 财经时报

　　“公司控制权”和“公司受益权”两个不同概念，华润、蓝剑、SAB分别持有华润蓝剑31.62%、38%、30.38%的收益权的结构是毫无疑问的。但是在控制权争夺过程中，重要的是实现三者持股权的直接单位与具体方式，根据现有报道，华润蓝剑的持股权存在以下三种可能的方式，每种方式下，华润与蓝剑的主动性地位各有不同：

　　可能1：三雄争锋谁话事

　　本报特约撰稿韩建军劳志明

　　如果华润创业是直接持有华润蓝剑31.62%的权益，同样SAB也是直接持有华润蓝剑30.38%股权，则华润蓝剑的股权设置为三足鼎立的局面，三方均没有绝对的控制权，对于华润与蓝剑之争，关键在于SAB。

　　1.蓝剑集团的一票否决权

　　根据《公司法》的规定，涉及公司注册资本的变更、章程的修改以及分立、合并、解散或者变更公司形式的特别决议，需要代表2／3以上表决权的股东通过。在上述股权结构中，三方各自持有的股权均没有达到注册资本的半数以上，这意味着，任何一方单靠自己的力量均无法实现对华润蓝剑的绝对控制权。

　　但是，华润创业和SAB在华润啤酒中是合资双方，对华润蓝剑的控制权争夺，在股东决议会上，SAB与华润更容易采取一致行动。故此判断，在此种股权结构的前提下，公司的实际控制权争夺更有利于华润。

　　蓝剑集团在此种股权结构下并非案上鱼肉，其持股比例为38%，超过注册资本的1／3，仍然是名义上的第一大股东。即使华润与SAB携手，其仍然在股东会的“重大事项的特别决议”中占有主动，享有一票否决的权力。

　　2.蓝剑集团须挨SAB一刀

　　蓝剑集团想要实施反收购，至少要获取SAB持有的华润蓝剑13%的股权，达到总持股50%以上，从而获取华润蓝剑的实际控制权。

　　但客观分析，SAB如果出于战略目的出让股份，整体出让将是首选。所以，在未来股权争夺中，我们可以预见各自的算盘，蓝剑集团想收购SAB所持的13%股权；华润要么增持股份到50%，要么控制SAB维持现在格局不变；对于SAB而言，要么维持与华润联盟，共同掌控华润蓝剑，要么股权整体出让，高价变现，狠宰蓝剑集团一刀。

　　对于蓝剑集团而言，其持有的股权处于“无法掌控但是能够搅局”的状态，要想重新掌舵华润蓝剑，挨SAB这一刀，实在是不可避免。

　　可能2：华润占优，蓝剑反击不可小觑

　　本报特约撰稿赵霞

　　1.三方权力各能切中要害之处

　　在此股权结构设置下，华润蓝剑的直接股东为蓝剑集团、华润啤酒、南非SAB，持股比例分别为38%、31.62%、30.38%，与前种方式的区别在于，华润创业并不是华润蓝剑股权的直接持有人，而是通过华润啤酒间接持股。

　　在此种结构中，如果华润创业和南非SAB采取一致行动，则其控制的表决权在50%以上、66%以下，一般的经营决策已完全控制。如果涉及公司变更注册资本、分立、合并、解散或者变更公司形式等时，则蓝剑集团有否决权。

　　2.无论直接受让者是谁，出让方SAB都是大赢家

　　华润创业和蓝剑集团之间早已演过争霸历史，二者设立华润蓝剑也是斗争中难分高下的妥协结果。现在变数又起。在本图的股权关系图中，关键仍在SAB——SAB是双方增持股份的惟一来源。

　　但由于华润创业并不是直接持有华润蓝剑的股权，在南非SAB预转让股权时，蓝剑集团具有股权转让的优先购买权，而华润创业只能通过华润啤酒才能行使优先购买权。

　　这时，南非SAB如果将股权转让给蓝剑集团，可获得转让所得价款，及华润啤酒持有华润蓝剑31.62%的股权中49%的收益权。

　　可能3：华润控股，蓝剑只坐享收益？

　　本报特约撰稿：高磊/张红雨/贾晓东

　　1.蓝剑的受益权是最多的，华润的控制权是最力的

　　在图三所示的股权结构中，华润创业在华润啤酒中占有51%的股权，对华润啤酒有绝对公司控制权，华润啤酒在华润蓝剑中持有62%的股权，所以，华润创业间接对华润蓝剑具有绝对的控制权。

　　资产受益权是股东的投资资产收益权，股东一般可以以三种形式实现投资资产收益权：(1)以公司当年利润派发现金；(2)以公司当年利润派发新股；(3)以公司盈余公积金转增股本。

　　若该图为华润蓝剑股权结构图，蓝剑占38%的受益权，在四川华润蓝剑啤酒有限责任公司中，华润和南非SAB总共占62%，因为在华润与SAB的合资公司中，华润占51%，南非占49%，两家公司按照这个比例分配62%的股份，华创占31.62%的受益权，南非SAB占30.38%的受益权。

　　在董事会人员安排方面华创执行董事、负责华润内地啤酒业务的王群担任合资公司董事长，蓝剑集团董事长曾清荣任副董事长，华润啤酒四川公司负责人黄力任合资公司总经理。董事会有5名成员，蓝剑、华润各有两名，南非SAB有1名。很明显可以看出，华润用62%的控制权和31.62%的受益权撬动了对合资公司的掌控权。

　　2.华润以2%的黄金股敲动了对华润蓝剑的绝对控制权

　　本结构图华润蓝剑的股东仅为蓝剑集团和华润啤酒，华润创业凭借在华润啤酒中仅比SAB高出2个百分点的黄金股权取得对华润蓝剑的绝对控制权，其资金杠杆效应超乎寻常。而且，如果此股权结构为实际结构图，即SAB不是华润蓝剑的直接控股股东，也就不存在将其名下的股权转让给蓝剑集团的说法。

　　因此，在此情况下，市场传闻的蓝剑集团准备受让SAB股权，从而取得对华润蓝剑的绝对控制权的说法就成无谓之谈。因为，在华润蓝剑的控股权上，华润创业稳操胜券。

　　3.蓝剑的利益与权力

　　华润创业通过华润啤酒取得对华润蓝剑的绝对控制权，仅需控股华润蓝剑51%即可，无须62%股份，蓝剑可通过股权受让，取得华润啤酒所持11%华润蓝剑股权，但这对改善双方控制权局面影响不大。

　　蓝剑集团最后的“杀手锏”，就是所有权依然在握的“蓝剑”品牌。蓝剑集团紧抓品牌不放，在视品牌为生命的啤酒业，对华润是有力的牵制。除非雪花的影响力发展得可以像蓝剑那样称雄西南市场。

　　从蓝剑38%的资产受益权来看，华润蓝剑的任何发展都可令蓝剑取得丰厚的投资回报，曾清荣曾经表示不错的回报、分散的市场风险和休闲是其在合资中的很好收益。那么，问题在于，利润与休闲会是曾清荣在其倾力打造的蓝剑品牌中真正甘于接受的回报吗？

　　但是，如果南非SAB将股权转让给华润啤酒，由于SAB同时持股49%华润啤酒，它不仅能得到与蓝剑集团交易的全部收益，另外还可享受到自己原已经出让的股权中的增值收益。也就是说，若南非SAB将其所拥有的股权转让给华润啤酒后，可以获得双重收益。

　　可以设想，如果蓝剑集团和华润啤酒提出的股权转让价格一样，华润啤酒更具有取得转让股权的优势。

　　如此看来，蓝剑集团欲实施反收购，重新获得华润蓝剑控股权应开出比华润啤酒更优惠的价格或其他交易条件。

　　虽然从当前的格局来看，华润创业与南非SAB的战略联盟好像很紧密，但在商战中“只有永恒的利益没有永恒的朋友”。如果蓝剑集团给南非SAB足够优厚的条件，不排除南非SAB在权衡各方利弊后有倒戈蓝剑集团的可能性。

　　目前，市场上有关“蓝剑集团欲收购SAB股权，夺得华润蓝剑的绝对控制权”的说法，就是基于这种股权结构假设而展开的。

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