《中国科技财富》：基金评级蹒跚起步

　　《中国科技财富》2003年7月刊 作者：张江

　　时下，在基金市场一片低迷之中，几家研究咨询机构推出的基金评级排名成为市场的关注点。2003年5月6日，中国科学技术大学金融工程实验室初步完成睿信基金评级系统，并公布中国第一份独立第三方的基金评级报告——《中国基金排行榜》。这是继今年3月17日中信证券研究咨询部推出《中信基金评级月度报告》之后，又一个且首次冠以“中国基金排行 ”字样的公开基金评级体系。现在市场上除了中信之外，有影响力的还有中国银河证券基金研究与评价中心定期披露的《基金净值增长率排行榜》。而在今年2月，国际著名基金评级公司晨星(Morningstar)即在深圳设立分支机构，这说明国际基金评级巨头十分看好中国这块新兴的市场。

　　凄风苦雨的基金运行

　　基金评级排行的推出，为不太景气的基金市场增添了些许活力。的确，在去年封闭式基金全行业亏损，开放式基金微利，基金销售一片凄风苦雨的情况下，基金评级的推出似乎给人一种“矮子堆里选将军”的滑稽感觉。然而，在基金公司频频使用各种新概念、新词汇——一会儿是“指数基金”，一会儿是“保本基金”，一会儿是“伞形”，一会儿又是“系列”—来招揽更多投资者购买时，投资者太需要公正独立的评级机构，对种类繁多的基金进行梳理排序。尽管各种基金评级排行都表明“基金评级结果仅供参考，据此操作概不负责”的立场，但是它或多或少会对投资者产生影响。

　　这两年基金业的发展真可谓是“超常规”。2002年7月份，中国证监会一口气批准五只证券投资基金的发行申请，而2002年8月份成了中国第一个“基金月”，富国动态平衡、易方达平衡增长、融通新蓝筹、南方宝元债券、银丰平衡、宝盈鸿利、长盛成长价值、大成价值增长等8只基金获准发行。截止2002年底，基金管理公司21家，证券投资基金总数达71只,总规模1364亿元(开放式基金以发行份额计算),基金总资产净额1186亿元，与A股流通市值的比率接近10%。2003年2月11日，天同180指数证券投资基金正式发行，基金发行形成第二个高峰。与去年明显不同，基金的产品创新让人眼花缭乱，伞型、保本、债券、指数基金等新品种密集出笼。

　　然而基金规模的扩大和品种创新，却难掩基金业业绩的迅速下滑，投资者信心遭受重创，基金首发规模出现萎缩。2002年发行的14只开放式基金首发只平均售出33亿份，远低于2001年的发行规模，而宝盈鸿利首发只售出14.46亿份，创下开放式基金发行的新低。让那些以专家自居、“倡导理性投资”的基金经理汗颜的是，2002年末，开放式基金略有盈余,而封闭式基金整体亏损，54只封闭式基金去年净亏37.15亿元。基金经理非但没有显示应有的专业判断，甚至不抵一般投资者。2002年，上证基金指数下跌20%，超过上证综指17%的跌幅水平。至2003年6月中旬，部分基金的折价率高到20%以上。

　　与此形成鲜明对比的是，基金管理公司的管理费收入增势迅猛，去年17家基金管理公司累计提取管理费达到创纪录的14.03亿元，其中54只封闭式基金就贡献了10.91亿元。这是因为，一直以来，中国基金的管理人报酬由基金净值1.5%固定费率加计业绩报酬，这意味着无论基金持有人盈亏，基金管理者都可以旱涝保收。基金经理们往往用各种的借口推卸责任或开出一张张空头支票，他们以专业的辞藻告诉投资者，“这不是我的错”、“别着急，未来是美好的”。而投资者对此无能为力，他们不了解这些专业的资本市场运作，处于信息不对称的劣势地位，没有办法对基金经理们形成有效的激励约束。基金经理们也有自己的苦处：投资渠道狭窄，仅有国内股票、债券可供选择，没有做空机制，再加上股票、债券市场的低迷，这诸多限制实在难以承受。

　　当证券市场正大踏步跨入基金时代的时候，一个重要的问题摆在我们的面前。那就是，我们只能听任基金公司在销售基金时，发布动听的广告，炮制诸多的概念，却没有一种独立的声音告诉投资者，谁是最棒的。随着基金的数量越来越多，花样翻新也越来越多，投资者将陷入更大的风险迷雾之中。对于大部分投资者来说，他们并没有足够的专业知识与经验作出判断，即使是一些大的机构投资者也不例外。解决之道在于，专门有人来鉴定评价这些数量众多的基金。

　　中国基金评级遭遇尴尬

　　相对于以“超常规”的速度发展的中国基金业来说，基金评估可以说刚刚开始，至今仍然没有形成公认的标准。可靠的基金评级需要具备两个基本条件，一是要具有专业的知识，掌握前沿的技术工具；二是必须是独立的第三方，以保障客观公正性。目前国内多家研究机构推出基金评级排名，这些评级尽管尚存在许多不足之处，还是很有价值的，特别是对于一些负责大规模投资项目(如社保、养老基金)的机构投资者，他们常需分别向10多家基金投资形成投资组合，自然要求有一个外界提供的基金评价体系来帮助决策。

　　目前投资者看到的几份基金评级，各自的评级方法和理念有较大的差距，处在“摸着石头过河”的探索阶段。中诚信国际信用评级公司沿用信用评级的方法，对基金管理公司进行评估，而中国银河证券公司基金研究与评价中心则依据基金净值增长率，进行排名。这些只能供投资者参考，但不能称之为正规的基金评级。中信证券咨询部的基金定期评价报告，开始采用国外先进的评级方法，但因为自身的券商地位，始终受到业内的质疑。睿信《中国基金排行榜》是中国第一份独立第三方的基金评级报告，从形式上保证了评级的中立和公正，正接受市场的检验。

　　国内债券评级界的翘楚——中诚信国际信用评级公司曾在国内首次做了基金公司的基本素质评级，将富国基金管理公司评定为AAA-。由于富国基金的业绩表现不佳，而AAA-是一个很高的级别，所以有评论对基金评级的参考意义提出了质疑。尽管中诚信CEO邬润扬认为富国基金是国内相对运作较规范的公司，公司的经营理念稳健，风险管理较强。但是市场却不认同这种评级结果。显然，套用信用评估方法来评估基金和基金公司是不合适的。

　　中国银河证券公司基金研究与评价中心定期披露《基金净值增长率排行榜》，从基金净值及增长率角度分析基金，对于投资者来说具有一定的参考价值，但局限性显而易见，单纯停留在基金资产净值上的比较，在某种程度上会诱使基金经理忽视风险的存在而单纯追求短期投资回报，最终损害基金持有人利益。而且以前的基金净值增长率并不能很好的说明基金未来的走势。该类型的基金评级还可能会造成基金投资方式雷同、基金经理难以形成自己的投资风格。

　　真正在市场中造成较大影响的是中信证券咨询部的基金定期评价报告。3月17日，这份国内首次公开发表的基金评级报告在《中国证券报》上亮相。实际上，许多券商都有自己的针对基金的定期评价报告，但公开和定期在媒体上公布尚属首次。

　　中信证券公开发布基金评级，可谓蓄谋已久。一年前，中信证券咨询部就开始基金评级的研究。2003年初，晨星在深圳落脚，但晨星推出中国基金评级似乎慎之又慎，估计需要两年时间，显然还有两年的市场空白。而2003年基金销售前景阴霾不散，扩容高峰又不日降临，在这种情形下，中信敏锐地发现，中信评级是个人投资者在国内惟一可以参考的标准，其评价结果定会对自己将要发行的新基金的销售情况产生影响。

　　中信证券的首次基金评级月度报告共涉及51只基金，其中开放式基金3只，所有基金运作在一年以上。评级的方式则是标定“星级”。在一年评级中，华夏基金管理公司的基金兴华、华夏成长、基金兴和、国泰基金管理公司的基金金盛、嘉实基金管理公司的基金泰和等5只基金获得五星评级；两年评级中，华夏的基金兴华、基金兴科、博时的基金裕华获得五星评级；三年评级中，华夏的基金兴华、基金兴和获得五星评级；在总评级中，表现最佳的基金是华夏的基金兴华和基金兴和。

　　评级公布之后，没有获得理想评价的一些基金公司很快找上门来，直斥中信评级的公正性。的确，与众多基金有客户关系的中信证券根本不具备基金评级所必须具备的独立第三方的特性。中信证券共出资2000万元，持有长盛的25%的股权，长盛基金的表现与中信证券有切身利害，因此怀疑在所难免：“评级结果似乎对中信自己的几只基金有所偏颇。”

　　尽管中信声称，自己遵守客观公正这一评估行业游戏规则，并采用与晨星十分相近的评级方法，然而失去独立第三方基础的基金评级要想获得市场认同，真是难上加难。

　　除了时间短、还未建立权威性等原因之外，对评级方法的质疑也导致了很多相左的意见，其中之一是比较基准(benchmark)的选择。中信评级理所当然地选择了中信综指和中信全债指数作为股票基金和债券基金的比较基准，这一点并不为选择其他指数基金做基准的基金所认同：“比较基准(benchmark)在基金的投资中起指导作用。以中信指数来评价采用其他基准的基金，结果一定会有所偏差。”而采用中信综指做比较基准的基金，如华夏基金公司旗下基金，在本次评级中就表现得比较理想。

　　此外，国际成熟的评级体系对运营时间较长的基金进行评价，例如晨星金对运营三年以上的基金评级，而中信则把运营仅一年的基金纳入评级，造成许多成立时间短的基金经理不满。由中国科学技术大学金融工程实验室推出的睿信《中国基金排行榜》是中国第一份独立第三方的基金评级报告，这至少从形式上保证了评级的中立和公正。睿信评级涉及的几个关键性指标是时机选择能力、证券选择能力、波动性、风险调整收益等。

　　时机选择能力反映基金经理判断整体市场发展趋势的能力，通俗的讲就是把握大势的能力；而证券选择能力则反映基金经理判断所选择个股发展趋势的能力，通俗的讲就是把握个股的能力。波动性则衡量基金风险的指标，基金收益率每周相差越大，波动性就越大。而风险调整收益则表征一个投资品种承担每单位系统风险所对应的收益。

　　睿信在基金评级基础上精选了5家基金管理公司作为代表，对于各个基金的业绩来源以及存在的缺陷进行个案分析。排名靠前的华夏基金管理公司，其旗下兴华、兴科、兴和分列综合评级的1、4、5名，只有兴安逊色了一些，位列15名，另外基金兴华是唯一的具有正的周超额收益率的基金。睿信还注意到，华夏的业绩中有一部分与大量持有的“通海高科”因祸得福有关。

　　2002年1月17日，华夏基金管理公司发布公告称，鉴于通海高科正在进行重组工作，上市日期存在不确定性，决定从2002年1月18日至该股票上市之日，该项资产仍按成本估值，但不再就该项资产计提管理费。在基金业的竞争日益激烈的背景下，华夏开创暂停收取管理费的先河，博得基金持有人的信任。后来通海高科转换为吉电股份的上市，大量持有的华夏狠赚了一把，以基金兴和为例，它持有吉电股份的成本为4.4元，而出货的价格平均在5元左右。

　　而排名靠后的富国基金管理公司是近两年的最失意的管理公司。富国在牛市之中总是慢半拍，在大幅震荡市中又几次把行情做反，业绩落后垫底。富国旗下“汉”系基金，基金汉博、基金汉盛、基金汉兴分列倒数2、3、5名。基金汉兴的综合排名倒数第一。在2001年底全部基金的平均仓位是48.8%，而基金汉兴却为69.39%，很显然汉兴看好后市，未成想2002年初股市一路下跌，年初开盘1643点，一月末最低达到1339点，汉兴措手不及，慌乱中减仓为43%，损失惨重。

　　睿信认为，基金业绩不佳绝不仅仅是因为基金经理的投资理财能力低下。事实上，基金经理像走马灯一样换了又换，并未挽救基金经营的败局。其深层次的原因是，不少基金经理权限小，持仓超过1%的必须报投资总监审核批准，超过2%的必须报投资决策委员会批准。团体决策的信息滞后，容易造成信息失真，同时又不易达成共识而造成决策、执行滞后。

　　作为独立第三方的睿信评级，并不讳言自己在使用统计数据时，没有采用国际通用的全球投资绩效表现标准GIPS(Global Investment Performance Standard)。GIPS是一种全世界接受的计算和披露投资绩效的标准，可以公正和全方位地评价基金投资绩效，该标准可使投资绩效报告、记录、公布的数据保持公正和一致，促使基金管理公司在所有市场中公平竞争，进而培育基金行业自律观念。GIPS对基金信息披露准则有很多要求，分为对数据(Input data)的要求、计算方法(Calculation method)的要求、基金分类(Composite construction)的要求、信息披露(Disclosures)的要求、报告演示(Presentation and Reporting)的要求等五大部分。

　　然而这一先进体系并未在中国实施，而获得全面、真实的统计数据是基金评级的基础，我国在这方面存在不少困难。目前国内基金业时间不长，历史数据对评级结果的准确性有很大影响，而且信息披露前后变动比较大，特别是会计核算办法也发生了较大变动，统计口径不尽一致。实际上20年前美国投资人想分析研究基金，也拿不到资料。晨星正是从整理基金数据起步，其后卖这些数据，然后开展基金评级，为机构和理财顾问提供分析工具、咨询服务，为基金公司提供最客观的研究报告等。中国基金评估同样要经历这样的进程。

　　可资借鉴的美国基金评级

　　事实上在西方国家，基金评级体系非常发达，基金评级机构与股票评级机构、债券评级机构一起已成为资本市场信用评级三大支柱。如晨星(Morningstar)、标普Micropal、理格(Lipper)等都是声名卓著的独立基金评级机构。

　　美国基金市场上目前有3-5家进行基金公开评级的大公司。此外，还有少数专为养老基金等机构投资者提供特殊服务的非公开的基金评级公司。美国基金评级机构在推动美国基金业健康、快速的发展过程中发挥了重要的作用，体现在普及基金知识、倡导理性投资、监督基金管理公司、提高投资信心等方面。目前，基金评估公司对美国共同基金业发展的影响越来越大，统计数据显示，美国2002年97%的新增资金都流向了评出的前3名基金，在英国，2002年有65%的新增资金流向评级前3名的基金；在德国这个数字是60%。

　　目前，基金评级公司对共同基金业发展的影响越来越大。据了解，美国共同基金80%以上的投资会受到晨星公司基金评级结果的影响，没有一家基金管理公司现在敢于忽视基金评级公司的评级。基金评级公司已一改过去从属、被动的市场地位而日益强大起来：过去基金评级机构在收集基金数据时往往“有求于”基金公司，而如今，基金评级公司已能够利用自己的市场地位，以自己的格式和标准要求基金提供数据。基金公司已开始广泛引用基金评级公司的评级结果做广告宣传。

　　晨星公司是一家专注于对基金表现进行评级的公司，创建于1984年，为一个时年27岁的名叫Joe Mansueto的股票研究分析人员所创立。晨星公司现有近800名雇员，去年收入近1亿美元。晨星公司是一家非上市的私人公司，不隶属于任何其他公司，其公司股份的70%目前仍为其创始人Joe Mansueto所有，其余股份为雇员所有。晨星公司主要定位于为基金投资者提供服务方面，其经营哲学是“急投资者之所急，想投资者之所想”，因此它主要侧重于对基金本身，而非对基金管理公司的评价上。晨星公司并不从基金评级中直接获取收入，其主要获利来自于基金评级所衍生的数据服务，向金融咨询人员、投资管理公司、保险公司等机构投资者提供的资产管理分析软件的收费，投资顾问服务以及网上服务。晨星公司还向有些媒体和网络传媒提供数据和资料服务。此外，晨星公司还编辑出版《晨星共同基金》杂志，每年订阅大约需要近500美元。在成功奠定在基金评级领域领先地位的基础上，晨星公司近年来开始涉足对股票的评价。在美国，晨星公司并不是最早从事基金评级的公司，但目前已成为在投资者中最具影响力的基金评级机构。

　　晨星评级体系主要包括以下六大方面：业绩表现(Performance)、风险分析(Risk Analysis)、风险校正评级(Morningstar Risk adj Rating)、现代投资理论指标( MPT Statistics)、投资风格分析(Investment Style)和其它项目。

　　而标准普尔旗下的Micropal公司则对基金和基金管理公司均进行评级。Micropal公司的基金评级业务有两个侧重点，一方面力求帮助基金管理公司能够更好地向投资者展示其价值，另一方面则力求帮助基金投资者更好地作出有效的决策。目前，标普Micropal公司在全球7个国家共有超过400人的专业基金服务人士，有超过1000家的基金管理公司在使用该公司的基金绩效评价服务。标普Micropal公司在对基金的评价中，力图将对基金管理公司本身的评价融入到对基金表现的综合评价中，这与晨星公司主要基于对基金本身业绩的量化指标的评价相比，存在很大的不同。标普Micropal公司除对基金本身进行分析评价外，还会对被评价的基金管理公司进行评级(这种评级要获得基金管理公司的认可，并会收取一定的评级费)。此外，标普Micropal公司会设置一定的标准，精选各个组别中不超过10%的基金进行深入的跟踪分析，这对被选中的基金无疑是一种荣誉，因此会大大增强其对投资者的吸引力。标普Micropal公司在基金评级中的另一特色是对提出申请要求跟踪考察的共同基金进行价值增强评级，这种评级也会收取一定的费用。

　　尽管美国没有专门针对基金评级机构的法律法规，也不存在针对基金评级机构的监管机构，但“客观公正，诚实信用”却是这些机构立足市场、取信市场的不二法则。而基金评价，与其它很多领域的评价工作一样，并不存在十全十美的评价方法，特别是在评级不好时更不容易为基金管理公司接受。因此，基金评级有时会承受许多压力，这时就需要勇气坚持正确的做法。“正人先正己”，这是美国基金评级机构给中国评级机构的劝诫。

　　打开晨星的评级报告，里面充斥着月报酬率、年报酬率、标准差、β值、α值、Sharpe值、R2、明细持股、持股内容分析、形态分析等各种指标参数，多到一个不是专门研究基金的财务博士，都有部分看不懂的地步。而在美国在投资基金超过五年的投资人中，仅有不到10%的人懂得标准差这个最简单的风险值，其他更复杂的数值，那就别说了。在中国，又有多少基金投资人知道投资风险的深浅？相对于国外同行，国内基金评级业在正确引导投资者方面，担子不轻。它们似乎更多地忧虑基金评级何时盈利，至于投资者的利益，不知被置于何处。服务理念的成熟应该比评级方法的成熟来得更为迫切。

　　中国基金评级正如基金行业一样是非常年轻的，但它蕴藏的巨大发展空间和潜在的赢利空间正吸引这晨星这样的世界评级巨头的加盟。业内人士相信，会有更多的机构加入到这一竞争中，这恰恰为个人或机构投资者提供更好的参考坐标。