“外资全面要约收购第一案”进行时_滚动新闻_财经纵横

“外资全面要约收购第一案”进行时

http://finance.sina.com.cn 2003年06月29日 17:44 《财经时报》

　　一、主角纷纷出场

　　高磊

　　2003年5月21日，河南豫联能源集团有限责任公司(以下简称“豫联集团”)的大股东巩义市人民政府原巩义市国资局　和Everwide Industrial Limited签署了《股权转让意向

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书》和《委托管理协议》，拟将其持有的豫联集团全部国家股14866万(占豫联集团总股本的78.8%)股权转让给Everwide Industrial Limited。

　　1.收购方Everwide Industrial Limited注册于英属处女岛(BVI)，运营总部设于香港，注册资本港币10亿元，据说是专为此次收购而于此前不久刚刚注册成立的一家公司，主营实业投资，公司董事为张志平先生和张高波先生，截至5月21日公告之日，Everwide Industrial Limited未持有豫联集团股份。

　　2.实际收购方为香港东英金融集团。

　　据查，Everwide Industrial Limited高管张志平、张高波现分任香港东英金融集团公司董事长、总经理。东英公司成立于1993年，总部设于香港，在深圳、纽约都有办事处，专事国际投行业务。早年，该公司在红筹股赴港上市以及香港创业板的投行领域都相当活跃，公司高管多是中国证券市场上赫赫有名的人物：

　　刘鸿儒教授，荣誉主席，是中国证监会第一任主席，也是前中国人民银行副行长和前中国国家经济改革委员会副主任。

　　张志平，人行金融研究所研究生硕士。历任人总行金融管理司副处长，后挂职人行海南省分行处长，挂职海南省证券公司董事长兼总经理，中国证监会机构部主任，现任香港东英金融集团有限公司董事长。

　　张高波，北大经济学硕士，20世纪90年代历任海南省政府办公厅秘书、省社会经济发展研究中心副处长、人行海南省分行金融管理处副处长和金融市场管理委员会副主任，现任东英控股有限公司董事总经理。

　　张高波和张志平与河南当地政府有着良好的关系，其中张高波本身就是河南人，河南大学毕业。此外，陈立基、陈立德、梁展胜等人都有深后的内地背景。

　　20世纪90年代中期，张志平和张高波相继下海赴港创办东英，二人凭借在内地的广泛人脉资源，在推荐内地中小企业登陆香港创业板时，作用甚大，东英也发展成为香港的一家独树一帜、颇具特色的专业投行。随着香港创业板逐渐式微，并最终与主板合并，以推荐中小企业上市作为核心业务的东英金融集团，不得不面临业务量严重萎缩的尴尬局面，其“创业板注册保荐人”资格变得越来越淡，除非拿到主板上市推荐资格，方能有所转机。但这很难，业务重组和转型成为东英金融集团的当务之急。

　　3.被收购方河南豫联能源集团组建于1997年12月，注册资本18866万元，总资产19.6亿元(2002年年末)，主要经营电解铝、火力发电、供热、供气、医药、餐饮业等，1999年实现利税6961万元，2000年实现利税8423万元，2001年实现利税11744万元。

　　集团围绕铝电扩建工程的同时，建设巩义市有史以来最大的工程项目——河南豫联工业园区。该园区计划投资40亿元，一期工程已于2002年6月开建，计划投资20亿元，于2004年5月1日全部竣工。届时，可增加销售收入15亿元、利税3亿元、税金2亿元，使集团总资产近40亿元，利税5亿元，成为规模效益型企业。

　　核心人物：张洪恩，1956年出生，法学硕士，工程师，河南省劳模，巩义市电厂董事长兼总经理，豫联集团董事长兼总经理，河南豫联燃气有限公司董事长，河南中孚药业有限公司董事长。

　　4.目标公司中孚实业(600595)。

　　中孚实业是豫联集团的控股子公司，2002年公开发行A股股票5000万股上市。

　　它主营电解铝生产、铝型材深加工、火力发电等，主导产品远销日、韩、瑞士等国。它与同业相比，有两大优势：由于拥有自备电厂，生产电解铝的成本优势明显；与电解铝的生产原料供应地近，可省下大量运输费用，且供应稳定。

　　2000年以来，国际市场电解铝一直供不应求，国内市场的生产消费也高速增长，这对公司发展提供了一个较大的成长空间。该公司的盈利能力较强，经营状况良好，其新项目的开工及大规模的扩产会使业绩出现新的增长。

　　Everwide Industrial Limited在收购豫联集团78.8%的股权以后，将间接成为中孚实业(600595)的第一大股东，控制住中孚实业44.18%的股份。依据有关法律，此举将触发要约收购的义务。

　　二、收购方式--控制母公司

　　吕爱兵

　　该案例中，收购过程是通过以下方式完成的：

　　第一步：为保证豫联集团在转让过渡期内持续发展，巩义市人民政府委托Everwide Industrial Limited对该集团实施过渡性经营管理，权力包括全面监督、控制风险、发展业务以及负责经营层的管理和管理机制的改善在内的各项管理职权。

　　第二步：购买母公司股权。双方在5月21日签署了《股权转让意向书》和《委托管理协议》，拟将巩义市人民政府持有的占豫联集团总股本的78.8%股权转让给Everwide Industrial Limited，该意向书在正式转让协议生效时终止。

　　收购母公司是外资收购上市公司较多采用的方式，即使在目前允许上市公司股权直接向外资协议转让的法律环境具备的条件下也是如此。本案这一方式大致表现以下特点：

　　——政府获得一定的套现现金。中孚实业(600595)5976.672万股国有法人股，按净资产计算，其价值为4.81元／股×５976.672万股＝2.8747亿元。豫联集团除持有中孚实业5976.672万股国有法人股以外，其本身的净资产不为零的话，假设为0.1253亿元，那么，豫联集团的净资产为3亿元，出售豫联集团78.8%的股权将获得2.36亿元，此外还有中孚实业(600595)的壳价值。巩义市财政局副局长赵克明称，根据十六大精神，这次转让国有股权的收益归政府所有，有利于政府集中资源。

　　——增强豫联集团实力。赵克明解释说，转让价格之所以有可能低于净资产，主要是考虑了职工安置费用，另外政府也给予了接收方一定的优惠政策。如在此次国有股权转让过程中，把集团富余人员剥离出去，无疑减轻了公司负担。

　　——股权变现不方便。Everwide Industrial Limited间接持有中孚实业的股权，比起直接收购持有上市公司的股权而言，灵活性要差。

　　此外，比较直接转让股权，豫联集团在这种方式下，保留以下利益：

　　如果豫联集团直接将所持的中孚实业股权转让给Everwide Industrial Limited，短期内它将拥有一定的现金，但它有了现金后，下一步做什么？失去中孚实业后，豫联集团相当于失去核心产业，由此，直接出售上市公司股权显然不利于增强豫联集团的实力。

　　三、中孚实业--二级市场走势惹注目

　　张红雨

　　按中孚实业的公告，收购双方是于2003年5月21日签署《股权转让意向书》和《委托管理协议》，在正式签订协议之后，再按照以往报批惯例计算，从现在起到发布“提示性公告”为止，至少需1个月以上的时间(或者说，极可能是30个交易日)。假定，中孚如期报批完成，并真正触发要约收购义务，那么，从现在开始，中孚实业的二级股价变动将影响收购方的要约价格。

　　(一)要约价格的确定

　　按《上市公司收购管理办法》的规定，要约价格分为两种：

　　1.要约收购挂牌交易的同一种类股票(此处即流通股)的价格，不低于下列价格中较高者：

　　□在提示性公告日前6个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；

　　□在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%。

　　2.要约收购未挂牌交易股票(此处即非流通股)的价格，不低于下列价格中较高者：

　　□在提示性公告日前6个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；

　　□被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。

　　对二级市场投资者来讲，中孚实业流通股要约价格的确定是颇受关注的：

　　如果收购方在提示性公告日前6个月内根本没有买过中孚实业的流通股，则收购方即可按流通股要约定价的第二项原则制定。在定价具体依据上，首先要确定提示性公告的发布时点。按现有程序，在国资委批准后，交易双方即可正式签订交易合同(协议)；签约后2个工作日内，应向证监会报送收购报告书，并将收购报告书的摘要公告，这就是提示性公告。提示性公告一旦发出，即可计算此日前30个交易日中，中孚实业流通股的“每日加权平均价格的算术平均值”，算出要约收购最低价——提示性公告日前30个交易日内，中孚实业流通股的每日加权平均价格的算术平均值的90%。

　　(二)中孚股价变动三种不同趋势分析：

　　□上升(30日均线高于目前市价超过10%)

　　如果股价上升，即便收购方将要约价格定为最低，按30个交易日每日加权平均价格的算术平均值的90%计算，要约价格仍可能相当接近或超过目前的股价，流通股股东向要约者出售，并不吃亏；对收购方而言，就要准备大量接纳流通股。

　　□下降(30日均线低于目前市价超过10%)

　　如果股价下降，收购方将要约价格定为最低，则要约价格可能比目前的股价低很多(在9折的基础上又打了9折以上)，流通股股东出售的动力将锐减。对收购方而言，可能不必大量接纳流通股，其低成本完成收购的利益可能得以实现。

　　□横盘整理，浮动不超过10%。

　　如果横盘，要约价格在目前市价基础上大约打9折，流通股股东是否出售，则取决于其持股成本和对未来股价走势的预期。而收购方要接盘多少股票，花费多少现金，都未可知。

　　(三)中孚股价概况

　　2003年1月底至5月27日，中孚流通股股价在12—14元之间浮动，5月28日中孚除权——每10股送3股另派发现金2元(含税)，除权后股价维持在每股10元略高一点的水平，其2002年的每股收益为0.5元，按照现有市价，市盈率在20倍左右，并不高，存在上升的空间。

　　要约收购的发生直接关系上市公司的上市地位问题，如果收购人本身就以被收购目标公司下市为目的，直接发出要约收购即可，但现有市场“壳资源”价值的存在，决定了绝大多数收购人会看重“壳”的存在。要保留上市地位，收购人就要尽量少收购流通股，只有当收购价格低于收购时的股票市值时，流通股股东才不会对要约发出承诺。初步估算，中孚实业在签订意向书之前30日股价平均价格的90%大约为12元，远远高于目前大约的股票市价10元，所以，流通股股东卖出的可能性很大，这将有可能直接危及上市公司的上市地位，所以，我们认为，在现有股价状况下，没有额外的举措，发出要约收购是不利于收购方的。

　　值得注意的是，中孚实业流通盘为5000万股，流通市值不过5亿元，为小盘股，较易被大资金操纵。虽然东英是否早已在二级市场有所动作仍未可知，但考虑到全面要约中二级市场的不确定性，我们认为，此种可能性存在。

　　四、收购意图--财务性并购色彩浓厚

　　陈志刚

　　以往外资并购内地上市公司，绝大多数都是战略性并购，并购方和目标公司同属一个行业或者双方业务有很强的关联度，并购后通过协同效应(Synergy)，大幅提升目标公司的资产状况和盈利能力。在此动机下，“壳资源”反而不是外资并购方最重要的考虑，而选择上市公司，主要因为它们是领头羊，拥有行业内最好的资产和管理人才而已。

　　但深究此次中孚收购案，实际买方香港东英金融集团为一家中介性质的投行，并购中孚并不具备协同效应，也很难推论它有提升中孚管理空间的能力。如果说东英是看中电解铝行业的前途和投资回报，中孚在业内的比较优势也并非十分突出，其电解铝生产规模居第18位，赢利能力比起山东铝业(600205)等同行还有相当差距，况且上市公司的收购成本要明显高于非上市公司。

　　由此推论，东英可能更大程度上带有财务性并购的色彩。而财务性并购的赢利模式无外乎二级市场套利、获得融资平台，或者收购股权短期升值，以更高价格出售等几种。在国内证券市场监管越来越严格的情况下，从二级市场套利的做法已经日渐式微，同时中孚本身的主业很突出，资产状况良好，所以不大可能出现资产置换的情况。那么东英最有可能的收购意图就是以比较低的成本获取中孚的控制权，然后等时机成熟，再把控制权转让，获取一个可观的差价。

　　外资并购是时下证券业最热门的话题之一，但是外资是一个非常宽广的概念。内地身份的人只要在BVI或者开曼群岛这些免税地成立一家公司，也可以到国内转投资，摇身一变为外商。很多港台企业也带有相当浓厚的内地色彩。这些外资如果到内地并购，名义上是外资，其操作手法和动机却明显带着本土烙印，战略性并购的色彩和能力很多都值得探讨。市场最期待的外资并购方还是那些具有雄厚产业运作实力的跨国企业，因为他们才能真正改善目标公司的经营能力。

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