利用定向增发流通股 完善资本市场的功能

　　德邦证券有限责任公司常务副总裁 余云辉博士

　　定向增发流通股是一项旨在实现资产证券化的金融工具，具体地说，它是指上市公司按其二级市场流通股价格或流通股价格的一定折扣向特定的法人股股东定向发行流通股，特定的法人股东以符合标准的实物资产或股权认购发行人所增发的流通股。定向增发流通股是一项重要的金融创新，对于推动我国证券市场的发展具有重要意义。

　　一、定向增发流通股的意义

　　1、有利于提高资本集中度和产业集中度。纵观资本市场的发展史可以发现，促进资本集中和产业集中是发展资本市场的第一目标，也是资本市场的第一大功能。在我国经济发展的现阶段，通过完善资本市场的功能，促进国内的资本集中和产业集中，尽快完成产业整合，显然是发展资本市场的首要任务。

　　由于长期实行计划经济体制，我国经济的地区分割和行业分割的现象十分严重，企业规模小，资本集中度很低，从而导致企业普遍缺乏技术开发实力和规模竞争力。同时，由于资本集中度和产业集中度低下，导致企业的外部竞争环境激烈且无序，产品的生命周期偏短，社会资源浪费严重。面对加入WTO之后的激烈竞争，中国产业亟待整合。在这一特殊的历史时期，中国资本市场必须承担起这一历史使命，即充分利用资本市场推动资本集中，通过资本集中推动产业集中度的提高，尽快完成国内的产业整合。在这一存量资产有效化、高效化的配置过程中，我国的上市公司应该成为产业整合的中坚力量，并为其创造有效的产业整合的金融工具。相对于国内其他企业，我国上市公司的治理结构和法规环境相对完善，公司运作相对规范，企业效益相对比较好。因此，我国的资本市场应该创造一种环境使得社会资源特别是实物资产类的资源(而不仅仅是资金资源)能够顺畅地流向上市公司、流向这一相对健全的企业治理环境之中。其中，上市公司定向增发流通股是实现社会资源特别是实物资产类资源流向上市公司的重要途径。通过定向增发流通股这一金融工具的创新，使得上市公司拥有了整合资源、整合产业的利器。

　　定向增发流通股这一资产证券化工具的使用将标志着以市场化的方式进行资本集中的开始，标志着上市公司将成为产业整合的中坚力量，同时也标志着中国由外延扩大再生产为主向内涵扩大再生产为主的再生产方式的转变从此有了金融工具和资本的基础。

　　2、有利于进一步改善上市公司的治理结构。由于历史的原因，我国上市公司的股本结构中，非流通的国有股和法人股的比例偏大，股东结构不合理，公司董事会成员完全由非流通股股东代表组成，由此造成流通股股价不能体现公司价值，流通股股东利益缺乏制度保证。通过定向增发流通股有利于增加流通股的法人持有者或机构持有者，有利于在上市公司董事会中增加流通股股东所指派的董事成员，从而改善公司董事会成员的结构，提高流通股股东指派的董事在董事会中的比例，在制度上增强流通股股东利益的保护能力，进而达到改善上市公司治理结构的目的。

　　3、有利于改善上市公司的股本结构，逐步降低非流通股的比重，提高流通股的比例，为彻底解决我国上市公司股本结构不合理的状况奠定基础。截止2003年3月31日，在1246家上市公司的5934.08亿股总股本中，其中74 %是非流通股，在这些非流通股背后对应的是10,555亿元实物资产没有完成真正意义上证券化。这些资产没有流动性，不能以证券交易的基本交易单位进行交易。我国的证券市场正是建立于这样一个74 %资产未证券化的基础之上，从而构成中国证券市场的基本特色。这是中国资本市场效率低下的根源。没有资本市场就没有市场经济体系，但是，如果上市公司的资产没有完全证券化，那么就不可能建立起真正意义上的资本市场。

　　发展中国证券市场的重要任务是完成上市公司资产的完全证券化。定向增发流通股有利于推进上市公司资产证券化的过程。首先，定向增发流通股能够降低上市公司的非流通股比例和非证券化资产的比例，提高流通股的比例以及证券化资产的比例；其次，定向增发流通股能够大幅度地增加每股净资产，使非流通股以提高之后的净资产按流通股价格折为可流通股具备了可操作性。

　　定向增发流通股为非流通股转化为流通股所奠定的物质基础就是：非流通股股东以每股净资产按流通股价格折换为流通股之后可以得到净资产提高的补偿以及流通股价格上升的补偿。这两项补偿是来自于市场化的双重补偿。在证券市场上，只有能够取得市场化补偿的改革才能成功，只有能够价格化的资产转性措施才能操作。

　　对于所有以流通股价格为依据进行增发流通股、定向增发流通股、发行可转换债券和配股的发行人，必须首先对其净资产提高之后的非流通股以其净资产按流通股的价格折换为流通股的时间期限作出承诺。这一承诺不会导致流通股股价下跌，因为这是对流通股股东利益的根本性保护；这一承诺也不会遭到非流通股股东的拒绝，因为他们原有的每股净资产由于得到了上述双重补偿而大幅增值。4、有利于提高上市公司质量。上市公司质量的提高不仅表现于流通股股东在董事会中比例的上升以及由此产生的治理结构的完善，而且表现于上市公司资产质量的提高。通过定向增发流通股，在发行对象主要以符合上市标准的实物资产或股权进行认购的情况下，上市公司可以迅速取得赢利性资产，减少募集资金投入的过程，提高公司的赢利能力。对于资产质量不良的上市公司，特别是被ST的公司，可以通过定向增发流通股来改善资产质量，在改变股份结构和股东结构的同时，摆脱财务困境。

　　5、有利于缓解一级市场各类中小企业排队等候上市的压力。公开发行股票实行通道制度以来，中小企业的股票发行与上市以及中小上市公司的再融资因受到发行通道的限制而变得十分困难。即使能够满足发行和上市要求，对于融资规模或再融资规模小于2亿元的企业而言，其融资成本往往高达10 %。定向增发流通股有利于缓解上市压力，降低单位融资成本。对于未上市的企业而言，只要资产质量满足上的要求，就可以借助定向增发流通股的方式以资产认购上市公司的流通股，从而达到资产和业务上市的目的，实现资产的证券化，并分享上市公司的发展优势。对于中小型上市公司而言，定向增发流通股可以提高每股净资产和每股收益，增大总股本的数量以及流通股的数量，从而提高未来再融资的能力，并降低单位融资成本。

　　6、有利于繁荣和活跃流通股交易市场。定向增发流通股能够带来上市公司每股净资产的提高和每股赢利的上升，降低股票的市盈率，有利于股价的上涨。此外，如果在定向增发流通股等融资完成之后，非流通股股东承诺以提高后的净资产按流通股价格将非流通股折换为流通股，那么，还将进一步提高每股净资产和每股收益率，强化流通股的上升趋势，从而给非流通股股东和参加融资的流通股股东带来更大的资本利得。

　　二、关于做好定向增发流通股工作的几点建议

　　为了使定向增发流通股成为一项多赢的资产证券化工具，更好发挥其在资本集中和产业集中过程中的作用，本人就相关的政策设计提出以下几点建议：

　　1、定向增发流通股不应该受发行通道的限制。定向增发流通股本质上是上市公司之间或者上市公司与非上市公司之间实施换股合并的过程，不是公募发行的过程，不应该受到现行发行通道政策的限制。

　　2、用于申购定向增发流通股的资产或股权，其质量必须满足企业首发时的资产质量要求。这部分资产或股权在作价之前必须事先经过具有证券从业资格的中介机构的审计和评估。定向增发流通股的方案必须取得有关证券监管部门的审核和批准之后方可实施。证券公司必须对这部分非上市资产的上市承担保荐人的责任。

　　3、申请定向增发流通股的上市公司的非流通股股东必须对定向增发之后以其增值后的非流通股的净资产按流通股的价格将非流通股折换为流通股的时间和数量作出承诺和安排。不仅限于定向增发流通股的上市公司，所有申请按照流通股价格进行融资和再融资的上市公司，其非流通股股东都应该对非流通股折换为流通股的时间和数量作出承诺和安排。事实上，这种非流通股转换为流通股的换股方案是非流通股股东以其增值之后的每股净资产按流通股的价格申购流通股，从而使得非流通股所对应的上市公司资产实现证券化的过程。

　　4、应该允许和鼓励以某一上市公司的非流通股股权按其净资产的价值申购另一家上市公司所定向增发的流通股，使得申购方的非流通股转化为发行方的流通股，促进上市公司之间的业务整合和资本集中，同时，减少证券市场上非流通股的总量，提高流通股的比例，增加流通股增发公司的每股净资产和每股收益，保护流通股股东的利益，确保流通股股价的稳定和上升。

　　5、以实物资产为主所申购的定向增发流通股，必须持满一年之后方可流通；以上市公司非流通股股权所申购的定向增发流通股，必须持满六个月之后方可流通。因定向增发而持有一家上市公司的流通股达到或超过总股本5 %以上的股东减持或增持流通股时需要按照有关规定履行信息披露义务。

　　6、对于以合格的实物资产和股权进行定向增发流通股的上市公司应该给予向社会流通股股东开展再融资的优先安排，以便在完善上市公司股权结构和治理结构的同时，强化定向增发流通股的上市公司的资本集中能力和资源整合能力，进一步推动我国资产证券化的进程。