巴菲特的中国战法

　　○特约记者征斌

　　5月的第一个周末，全球投资界的目光都集中到巴菲特及其旗下的伯克希尔哈撒韦公司的年会上，不仅仅是因为在全球股市低迷的形势下，董事长兼首席执行长巴菲特告诉股东公司创造了“有史以来最好的营业利润”，第一季度营业利润将大约为17亿美元；更由于这位年逾古稀的股市中的圣者和传奇在2003年开始了对美国以外的亚洲地区尤其是中国大陆国有 企业中石油(0857.HK)的连续增持。

　　有趣的是，在美国基金业更有发言权、隶属于富兰克林共同基金公司中的邓普顿资产管理公司，却于4月11日以每股均价1.66港元减持了中石油5000万H股，持股量由原先的5.05%降至4.76%。

　　这一增一减之中，“中石油”以及其背后的中国石油石化行业，在国际投资者挑剔的目光下，经历了一番洗礼。

　　半月间七度出击

　　巴菲特的BerkshireHathaway基金公司原先持有中石油7.2%的股份，这在众多被国外基金青睐有加的国企H股中，不足为奇。

　　然而，自4月9日以来，B.H基金公司不断提高其持有的中石油股份。4月9日当天，公司以每股1.66港元的均价购入8050万股中石油股票。随后，该公司又在4月11日和15日分别以每股1.657港元和1.66港元的价格买入了8540万股和3140万股中石油。

　　另据香港联交所披露，B.H基金公司在不到半个月的时间内，对中石油股票最多的一次买入发生在4月24日。当天，其以每股1.61港元的平均价格购入了2.165亿股。而此前，该基金还于4月23日和4月22日分别以每股1.67港元和1.668港元的价格买入了1.052亿股和1.621亿股中石油股票。此外，消息人士还透露，B.H基金还于4月17日买入了1.766亿股中石油，但交易价格尚不清楚。

　　这样，仅从已知的记录中，稍加计算可以看出：从4月9日至24日的15天内，B.H基金先后7次，至少斥资14.04亿港元，共购入中石油H股8.577亿股。这样，截至4月30日，巴菲特手中持有的中石油股票已由原先的7.2%上升至13.35%。

　　截至4月24日，巴菲特的持股量已经急升至H股的13·３5%，成为继大股东中石油集团、英国BP集团之后的中石油第三大股东。

　　值得注意的是，4月24日，也就是巴菲特最后一次、也是买入最多中石油股票的日子，恰是中石油除息日。这样，巴菲特理所当然地享受到中石油2002年度末期派息，即：每股人民币0.069951元，派息率高达6.8%。另外，如考虑到中石油7倍左右的市盈率，则在香港H股市场上，中石油堪称具有投资价值的个股，引人注目。而且，由于中石油并未被列入恒生指数成份股，因此，有理由相信，其真正的投资价值目前还未完全彰显。

　　对此，天同证券的王峰认为，寻求市盈率较低的高派息股，是巴菲特价值型投资理念的具体体现。巴菲特于中石油除息日前半月，连续7次在二级市场中增持该股，动用资金力度之大，史无前例。但仅从中石油二级市场表现来看，巴菲特已定赚无疑。4月24日至5月5日，中石油二级市场价格已上涨12%，达1.8港元左右。若再加之大比例派息，巴菲特此次买入中石油，可谓“小本万利”。

　　回报诱人

　　对于巴菲特连续增持中石油的举动，花旗集团发表的一份证券研究报告认为，巴菲特真金白银地增持中石油，看中的是中石油的传统优势，贯彻哈撒韦的投资策略，即投资组合适宜、资本具稳定性、可产生自由现金流、吸引的股本回报及股息率。

　　有海外的基金经理表示，中石油香港目前股价仅为2003年预期每股收益的8倍，股息收益率为6%，相比之下，美国股市的平均股息收益率还不到2%。因此，将资金投向一个迅速发展的国家的石油行业是明智之举。

　　中信证券认为，巴菲特对中石油如此青睐，一方面是由于其本人不看好美股的投资前景，认为近些年来美国股市股票的价格一直都比较高，而且随着越来越多的投资人涌入证券市场，股票市场的吸引力也大不如前。另一方面，也与其投资重心的相对转移有关，2002年以来公司加大了对此前从未涉足过的一些领域如能源和电信的投资力度，而中国内地经济连续的高增长和中石油稳定向好的发展前景则是巴菲特这种长期投资所需要的。

　　相对于外界的评论，中石油的毕部长认为，巴菲特注重研究公司的内在价值，中石油在香港已经上市3年了，3年以来公司业绩稳定，股息优厚，公司良好的发展势头和前景吸引了包括巴菲特在内的国际投资者的目光，当公司的市场价格低于内在价值时，国际资本的投资便是很自然的事。

　　中国石油天然气股份有限公司(香港联交所股票编号0857；纽约证券交易所代号PTR)2002年的营业额是2444亿元人民币。这种规模足可以吸纳大额投资者。资本密集的项目通常意味着股本扩张，收益不会随之递减。有些时候巴菲特倾向于推迟获得红利，原因是有利于递延纳税，获得红利再投资股票面临双重纳税的困扰。这就需要企业有将资金转化资本的能力。

　　南方证券的一位人士向记者列举了一系列数字：中石油2000年和2001年连续两年位居香港股市盈利老大，2001年公司利润总额达437亿港元，同期汇丰只有421亿港元，被列为亚洲最赚钱的企业，2000年和2001年股东资金利润率分别高达20.03%和15.97%；而公司的巨额派息能力也相当了得：中石油2001年派息197亿，2000年派息232亿，公司赚的是真金白银。从理性投资的角度看，中石油的确具有较高的投资价值。

　　股神指示的路标

　　然而,一段时间以来,中石油的价值并不被认可，原因在于中国虽然不是贫油国家，但其石油开采成本确实比较高，要比海湾地区高很多(中石油2002油气操作成本4.32美元)。但是石油是一种战略资源，中国可能在国内维系高价策略，目的是避免对海湾或者其他地区产生太多依赖。这个问题的另一面是，国内石油消费可能会受到抑制。但巴菲特此举指明了一个投资方向：关键是拥有增长的硬资源，拥有保证增长的前提。由于中国经济不可避免地从劳动密集型产业向重化产业升级，石油的战略意义也日渐突出。

　　最近一段的汽车市场有了戏剧性变化，产量长期徘徊的局面被打破，中国将在今年取代法国从而成为世界第4大汽车消费市场。那么似乎可以得出一种结论，石油价格未必会影响消费意愿。当然这个问题是存在争议的，也有人认为政府应当以行政的方式，抑制相关产业，诸如汽车产业的发展。

　　当前利润应该是巴菲特选择中石油的重要理由，2002年全年中石油获得净利润469亿元人民币，差不多3倍于中石化。目前石化领域主要的利润来源依然是原油开采。而油价下跌的时候，通常也意味着市场需求疲软，虽然下游企业能够从低价格的原油中获益，但是却要面对低迷的市场行情。

　　未来会有一些变化，如果中国经济增长是持续的，如果中国的石油化工企业(提炼和化工环节的企业)能够持续获得低成本的融资；那么虽然目前是全球性的投资过剩，但是未来中国企业也可能会成为赢家。毫无疑问，中石油也会强化在下游领域的投资，而不仅仅局限于原油开采。

　　然而我们发现一个事实：这是巴菲特第一次如此大规模持有一家外国公司的股份，并且是发展中国家，而且是一家国有企业。一个最审慎的投资者大规模持有一支外国股票，我们还能说什么呢？

　　“巴氏理念”再诠释

　　“我从不试图通过股票赚钱。我购买股票是在假设他们次日关闭股市，或在5年之内不再重新开放股市的基础上。”巴菲特如此阐述他的选股原则。既然如此，市场本身的变化也就不再重要，市场反应是否足够有效也不重要，股价波动导致的风险存在与否也不再重要，唯一重要的是企业经营的能力。

　　其实，巴菲特的投资哲学也很简单：选定了一家具备良好潜质的企业，并在“相对低”的价位上购买该股票并长期持有它，然后若干年内通过企业分红实现收益，而不是在股价的涨跌瞬间判定选股正确与否。而在赚钱之前，确定的“安全边界”应该是“不赔钱”。

　　“就我所知，中石油的管理层也看好公司的发展前景，现在还看不出管理层对股票期权套现的现象。”伟达公众关系顾问公司的王先生说。“在那里(亚洲)尽管也存在犯些许错误的机会，但我们仍十分乐意去尝试。”

　　在5月4日的股东年会论坛上，巴菲特向股东这样明确表示。

　　事实上，在美国9·１1事件之后，巴菲特就对旗下的资产做出相应的调整。为了保持规模达到930亿美元的公司稳步增长，巴菲特已经开始寻找50亿到200亿左右大小的收购对象，而不是几年前的1000万大小的企业，而且将目标扩展到全球。在这次股东年会上，巴菲特透露，早在3年前开始关注国家能源业，目前他手中持有全美石化业8%的股份，并将在今后几年内陆续增大能源股份额。

　　但即使同是著名基金管理公司，更权威的邓普顿资产管理公司，于巴菲特首次买入中石油的第三天，便减持了中石油5000万股，收回资金8300万港元。这一增一减中，可以说明的，或许只是基金管理公司本身投资风格的异同，而非所买卖股票的性质发生了本质的改变。

　　还有观点认为，中石油正在与一些跨国公司进行诸多合作项目(其中包括举世瞩目的西气东输工程，总投资规模达180亿美元)的事实，是巴菲特巨额收购中石油二级市场股票的主要原因。但反对的观点认为，相比中石油，中石化在加强与国际石油石化巨头的全面合资合作方面；中海油在收购海外油气田权益资产方面以及两公司在IRM(投资者关系管理)方面，都较中石油有更为突出的表现。

　　或许，正如纽约时报相关评论所指出的，巴菲特增持中石油此举，并非豪赌“中石油”这家公司，其本意或许是通过此举，染指其背后潜力无比巨大的中国石油石化行业。

　　任何市场，都有人看多，有人看空,而他被繁荣所吸引，我们就处于繁荣之中。

　　证券界资深分析人士在解析“德隆现象”时，把德隆的这种战略投资管理称作“后巴菲特模式”。在业界看来，索罗斯是纯粹靠买空卖空、套现获利的“投机家”；巴菲特开始注重选择并介入产业，但只做了一半；而德隆是把资本市场当成运作产业的一个手段和最佳切入点，接下去又完成了巴菲特没有涉及的另一半工作——真正深入到企业的经营管理层面。

　　德隆发迹

　　○特约撰稿 杰凌

　　家底

　　提起德隆，人们往往要在前头加上“新疆”二字。这种说法只对了一半。德隆生长于新疆，但控制着合金投资、湘火炬和新疆屯河3家上市企业的“新疆德隆(集团)有限责任公司”，目前只是总部位于上海的“德隆国际战略投资有限公司”的子公司。德隆是和股市密切联系在一起的。这种说法似乎也只对了一半。总部设在上海浦东证券大厦内的德隆战略投资，楼下是曾经成就了无数财富与梦想的上海证券交易所，3家上市公司之一的新疆屯河就在这里挂牌。然而德隆并不只是一个在股市上具有巨大号召力的影子，而是一种切切实实的存在。矗立在乌鲁木齐市中心的3座高楼——宏源大厦、屯河大厦和城市大酒店，是德隆实力的立体显示。由此辐射出去，在广袤的新疆大地上，至少有几十家大大小小的企业与德隆有关。

　　不过，假如你在德隆上海总部看到它的经营结构图，就会觉得前面的这些简直算不了什么。在中国，有9家大公司由德隆控股，和德隆沾亲带故的企业数不胜数。就连深圳明思克航母世界、北京JJ迪斯科广场、著名歌手田震及“零点”乐队所属的北京喜洋洋文化公司，也是德隆的产业。2002年，他们又参股了深发展和青旅控股。

　　起步

　　对于从未有机会见识德隆真面容的公众来说，他们的一切好奇都是可以理解的。在无数关于德隆的传言中，最离奇的当属德隆的“发家史”。其实，同改革开放后成长起来的大多数中国民营企业一样，德隆也走过一段不平坦的路。

　　1986年，7名青年大学生怀着创业的冲动和实业报国的热情，用仅有的400元钱在乌鲁木齐创办了一家名为“朋友”的公司。当时，彩色摄影冲印业务在新疆还是空白，朋友公司相中了这个项目。唐万新——一个其貌不扬的年轻人，自此频繁往来于乌鲁木齐与广州之间，把从新疆客户手上收来的胶卷拿到广东冲印成照片。

　　彩扩业务一年净赚了100万。用这掘来的第一桶金子，朋友公司先后搞过服装批发、小挂面厂、小化肥厂等多种经营；1988年又承包新疆科委下属的新产品新技术开发部，从事电脑软件开发等业务。这些后来被唐万新形容为“连乡镇企业都不如”的创业探索，无一例外地失败了。到1990年，曾经称得上“天文数字”的100万赔得一干二净，还背上了不轻的债务。

　　进入90年代，靠代理电脑销售缓过劲儿来并正式注册命名的新疆德隆公司，瞅准第三产业在中国方兴未艾的契机，进入娱乐、餐饮和房地产开发业，仅它旗下的北京JJ迪斯科广场每年盈利就超过3000万元。德隆有了属于它的第二桶金。

　　几乎与中国资本市场的诞生同步，1992年，新疆德隆开始涉足股市。

　　唐万新在资本运作方面肯定有种先天的敏感和悟性。初生的中国股市，充满了风险也充满了机会，就在相当多的人不识股票为何物、把原始股看作烫手山芋的时候，唐万新却笃信股票的增值潜力，他把股票称为“中国人第一次真正拥有的个人财产”。一级市场、一级半市场……让这些敏锐、聪明而又大胆的年轻人过足了赚钱的瘾。这是德隆创业阶段掘得的最大的一桶金，也是此后德隆一系列宏篇巨制的开始。

　　运营

　　通过收购法人股权，相继入主新疆屯河、沈阳合金和湘火炬，是德隆奠定其产业基础、同时也奠定其资本市场领导者地位的3大关键战役。新疆屯河的前身是成立于1983年的集体企业——新疆昌吉回族自治州头屯河水泥厂；1993年改制为股份有限公司；1996年在上交所上市(股票代码600737)，成为新疆地州级企业中的第一家上市公司。当年10月，新疆德隆受让部分集体股，以第四大股东身份进入屯河。作为新疆第二大水泥企业，屯河与本地区的“龙头老大”天山水泥相距不到50公里，双方为争夺市场拼杀得异常惨烈。德隆入主屯河后，于2000年以屯河向天山出让51%水泥实物资产的形式，完成了占全新疆60%生产能力的水泥市场的整合。

　　脱去灰色水泥外壳的新疆屯河，把主业移向了以番茄、胡萝卜、红花、枸杞等当地特色果蔬资源加工为核心的“红色产业”，现已形成亚洲第一、世界第二大番茄酱生产能力。为了打入并占领国际市场，屯河收购了一家有20多年番茄酱经营资历的外国销售公司，并与美国亨氏(Heinz)集团加强合作；在国内，屯河收购了果汁饮料市场上大名鼎鼎的汇源集团51%的股权。目前，屯河番茄酱的市场份额占到全国的85%、全球的6%，出口量居全国之首。

　　湘火炬的前身是始建于1961年的国有企业——湖南株洲火花塞厂；1993年改制为股份有限公司，同年在深交所上市(股票代码0549)，是湖南省首批上市公司。1997年，新疆德隆受让株洲市国资局持有的占湘火炬总股本25.7%的国有股权，成为其第一大股东。

　　在为湘火炬注入7000万资金的同时，德隆也为它注入了发展“大汽配”的理念。一个过去只有火花塞等少数几样产品的工厂，现在已经变成一个生产系列汽车零配件及其他机电产品、并在业内具有相当影响力的企业，其汽车零部件出口排名国内第一。

　　德隆入主湘火炬后最得意的一笔，是于1999年收购了竞争对手——美国最大的刹车系统进口商MAT公司及其9家在华合资企业75%的股权，从而获得了美国汽车零部件进口市场15%的份额，当年就实现了1.5亿美元的在美销售额。

　　合金投资的前身是中国最大的镍合金材料生产企业、成立于1956年的沈阳合金厂；1990年改制为股份有限公司；1996年在深交所上市(股票代码0633)。也是在1997年，比收购湘火炬稍早，新疆德隆入主沈阳合金，成为其第一大股东。

　　德隆入主后，盯住了合金材料的下游产品——电动工具。1998年，合金出资9000万元，收购了星特浩(集团)发展有限公司持有的上海星特浩企业有限公司75%的股权。翌年，星特浩又陆续收购或新建了苏州太湖电动工具集团公司、苏州黑猫集团公司、上海美浩电器有限公司、陕西星宝机电有限公司等多家电动工具制造企业，使合金成为中国最大的电动工具生产商和出口商。去年下半年，合金与著名的美国毛瑞(Murray)公司结成战略联盟，同时探讨更深层次的合作，利用毛瑞成熟的品牌和行销通路，已经占有并在继续扩大对国际电动工具市场的控制权。

　　整合

　　唐万新兄弟一直反复强调“德隆不仅是做企业，更是做行业；做行业，关键在于做市场”的观点。显然，分别以新疆屯河、湘火炬和合金投资为核心，德隆已经初步搭建起了饮料食品加工业、汽车零配件业和电动工具制造业3大行业的骨架。而德隆的这3大产业又分别在地区、国内和国际3个不同层次的市场上确立了其主导地位。

　　而综观德隆入主3家上市公司的过程，不难发现它们的运作方式如出一辙，大致都分4步走：首先，改变上市公司的股权结构；其次，通过注入优质资产调整产品结构，使上市公司的主业发生变化；进而，通过并购、托管、委托加工等形式，对上市公司所处产业进行整合，优化产业结构；最后，通过对销售网络和销售渠道的整合，扩大上市公司产品在国内和国际市场的占有率，形成规模化、垄断性经营。

　　这与其他企业从在境内外建厂做起，一点一点打品牌、抢市场、滚动发展的做法不同，德隆认为，战略投资管理可以更快捷地树立企业的市场优势，事半功倍地强化其核心竞争力。

　　德隆目前正在做的，是继续与国内外相关企业积极接触，酝酿新的并购和合作，对包括火炬和合金在内的企业进行更深层次的整合，以期形成以汽车零部件、电动工具、户外机械、发动机、建筑构件等几大类产品为主体的大机电行业格局；在食品饮料行业，近期内可能也会有比收购汇源果汁更大的动作。

　　在德隆透露的有关整合的目标企业名单中，既有国际上的行业巨头，也有境内知名的上市公司和行业领先企业。唐万新说，这反映了德隆整合产业、整合市场的一个重要信条：一定要与这个行业内最优秀的企业站在一起，结成利益共同体，“抓住了老大老二，其他企业自然不在话下”。而且，这样做的一大好处是，可以变竞争对手为合作伙伴，避免两败俱伤，彼此和气生财。

　　从前期到后期、一环扣一环的战略控制体系，保证了德隆一系列整合的可行性与可持续性。一个很有说服力的数字是，德隆操作的重组案例至今已经超过百个，失败的只有屈指可数的几个；被入主企业的经营业绩全都有惊人的增长。

　　“土鸡变成金凤凰”，德隆引入的大量资金、全新的企业理念和经营管理方式，为入主企业带来脱胎换骨的变化。2000年同1996年相比，湘火炬的总资产由3.36亿元增长至23.1亿元，净利润由164.5万元增长至8595.8万元；合金投资的总资产由1.33亿元增长至13.9亿元，净利润由834.6万元增长至4803万元；新疆屯河的总资产由4.13亿元增长至19.1亿元，净利润由2694.6万元增长至9185.8万元。3家公司的其他主要业绩指标也都大幅提高，并在市场培育和未来增长上显示出巨大潜力。而这正是支持股价不断攀升的根本动力。