邓以旭：分析师何以独立？

　　邓以旭／文

　　美国分析界：让分析师更独立

　　美国美林证券曾因分析员“胡乱”推介而遭纽约州调查，最后在2002年5月中与该州检察院达成和解协议。美林答应赔偿共1亿美元罚款，并且承诺日后分析员的薪酬不再与投资 银行的交易挂钩。这件事引起美国证券界一次颇大的改革，过去一年，陆续有证券行采取措施，希望能够给予分析师独立客观的分析环境。

　　美国的大行通常整体有一个分红储备金，各部门扣除有关费用，赚了钱后便会拨入储备金，供年底分花红之用。好景时，分析员动辄可以获取多个月薪金的花红。若是分析师“立了功”，证券行可能派发相等于几十个月薪酬的花红。美国司法部不断质疑分析师的独立性，去年开始，部分大行已将这个分花红制度更改，使分析师的报酬脱离了分花红机制。

　　另外，部分大行开始监察融资部与分析师之间的电邮往来，来确保分析员不会受融资部的压力而要特别“唱好”。美林证券更进一步，不允许投资银行的主管参与评核分析师的工作。高盛证券也设立了分析师申诉专员，目的是用来减轻其它部门向分析师施加的压力。

　　分析界的估值结果其实是艺术与科学技术的混合体。过去如是，未来也会如是。两个不同的分析师，就是对同一家公司来年的盈利有着相同的预测，但对该股也可以有截然不同的估值及评级。分析师的结论，全视乎他们对公司前景的看法和所作的假设，这看法包含了艺术与科学技术元素。假设终归是假设，事实如何，并不是短期便可揭晓，所以评审有一定难度。另外，分析师经常“跳槽”，使评核更加困难。

　　分析师如何保持研究的独立性？

　　分析师保持不偏不倚、独立及中肯的判断是非常难得的。“研究部编印之报告及分析要中肯，以期取得投资者的信任……不能为了其它部门的意向而放弃坚守不偏不倚的研究态度。”这根本是所有分析师的基本守则。公司内部若然全无制衡的机制，只求急功近利，纵使可以得意于一时，也难保不会翻船。日本百年老店山一及香港急速冒升的百富勤，均栽在缺乏制衡机制，结果一败涂地。

　　面对诱惑，如何把持原则是个人操守的问题。说到这里，忽然想起提出随机漫步理论的普林斯顿经济学教授伯顿麦基尔(Burton Malkiel)，他曾毫不留情面地批评一些证券分析员的拙劣表现，他指出这可归咎于多个原因，而其中两个与分析师本身有直接的关系。

　　首先，当然是“分析师自身分析能力的局限性。除了分析能力外，在面对接二连三的压力或诱惑时，分析师也会把持不住”，以致会写出颠倒事非，胡乱推介的研究报告。

　　另外，他又指出“资深优秀的分析师，不断转为推销的前线人员或转作基金经理赚大钱。部分分析师又经常忙于与机构客户周旋，以致再没有精力仔细分析财务报表和拜访企业高层。”这也是香港一般证券行要面对的问题，分析师是否可以独立客观，要视乎公司高层的管治态度和容忍度。

　　基本面分析与技术分析的取舍

　　过去国内很多证券行仍倚重技术分析，但近年已有改善。

　　关于基本分析与技术分析的取舍，一般欧美和香港证券行，对这个问题的立场非常鲜明，大部分均以基本分析为主，而以技术分析为辅。

　　技术分析本身有其独特的地方，例如较易用来辨别收集型或派发型，找出价位的支持和阻力区及确认走势强弱等。

　　技术分析确实有其不足之处。去年国际技术分析员协会(IFTA)在该会2002年12月份的月刊登了主席Hiroshi Okamoto答复该会一位会员的询问。该会员问为何用随机程序弄出来的图表竟然也可以出现非常明显的头肩顶走势图？他怀疑股价有可能真的跟随Random Walk(随机漫步)，那么技术分析便难再有卖点。

　　在复信中，主席Okamoto提出自己的见解，同时特别指出技术分析为何至今仍无法跨过正统学术门槛的两大原因。首先，他指出价格不能自我独立存在，它受其“价值”支配。其次，现时技术分析工具杂乱无章，研究员各自为战，致使这方面的研究缺乏系统理论支持，故此仍要大力耕耘才会有成果。他的第一个原因其实已肯定了基本分析的重要。伯顿麦基尔亦曾对图表派颇有成见，认为技术分析对学术世界而言，简直是该诅咒之物。

　　在研究及预测低价股时，技术分析理论根本无用武之地。可以预见，未来几年，国内分析员会更依重基本分析。

　　(作者为香港京华山一证券研究部主管。)