MBO与国资变局

　　文/赵波

　　只有强而有力的国家，才能推行新的有效的市场制度。

　　2003年4月6日，国务院国有资产监督管理委员会(国资委)在北京悄然挂牌。在此之前，财政部负责国有资产管理的国有资产评估处业已撤除，其相关职能正在向新成立的国资委 移交。与之相关的是，《国有资产法》的起草工作也已完成，并将很快提交全国人大审议通过。这一切似乎都预示着，近10万亿国有资产的监管将面临重大变革。

　　端倪已初步显露。就在不久前，财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》(财企便函【2003】9号)文件建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”，其原因是“由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束”，并称这样做的目的是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”。

　　虽然财政部目前并未就此事形成专门文件下发全国，原国家经贸委相关部门也未有正式回应，通过官方媒体披露的这个信息还是给国内热炒的MBO带来了太多的不确定因素。已有业内人士认为，考虑到国资委的机构建设与工作开展尚需时日，财政部的这一举措极有可能造成至少今年年底前事实上的MBO项目的难以审批。

　　这对于众多热衷尝试管理层收购的国企与地方政府而言不啻于兜头一盆冷水。就在此前，国内的众多专家与媒体还在放言2003年将成为MBO年，MBO在中国的主流意识里已有上升成为一种先进的产权制度改革方式的趋势。2003新年伊始，这种热浪已上升到前所未有的高度：在我国1200多家上市公司中，涉及国有资产的有900多家，这其中的200多家正在积极探索管理层持股(收购)这一新的模式；MBO热同样波及到了大量的非上市公司，悄然间江浙地区早已暗流涌动并有多例MBO既成事实。

　　然而另类的质疑声却也频频响起。从国有资产的监管角度出发，这些质疑最终主要集中到两个焦点问题：一是国有资产的转让定价问题(股价)，一是收购者收购国有资产的资金来源问题。在已经实施MBO的公司中，普遍存在股票转让价格等于或低于帐面每股净资产的现象，并且收购者对收购资金的来源大都讳莫如深。对于前者，不可避免的涉及国有资产的流失疑虑，而对于后者，同样留给人们“空手套白狼”的巨大想象空间。

　　只是一种工具

　　是不是借助于专项的MBO基金以及信托机构的中介服务，就可以解决管理层收购的融资瓶颈与收购主体合法性问题？是不是通过市场定价、竟标等方式管理层以高于帐面每股净资产价值的溢价收购，就会解决MBO在中国实施所带来的诸多问题？正是因为源于从技术角度来寻找答案，国内许多专家与学者才得以乐观认为：相信在新的国资委相关政策配套推出后，MBO仍将大行其道，重现江湖。

　　果真如此吗？

　　要真正解决这个问题，我们就有必要从MBO的历史发展轨迹中寻求我们的立论根据，同时消除由于某些断章取义对MBO造成的种种误解。西方MBO的昨日，或许就是我们今天以及明天的一个缩影。

　　世界经济的发展经历了五次大规模的购并浪潮，其动因与结果就是对资源的优化配置。19世纪末和20世纪初的两次并购浪潮，分别以形成横向一体化的企业及纵向一体化的康采恩(康采恩：以实力最雄厚的垄断企业为核心，以金融控制为基础，把分属于不同经济部门的许多企业联合在一起而组成，是垄断组织中最复杂的一种形式。参加者形式上保持独立，实际上受其中占统治地位的资本集团控制。即以一两个特大型企业为核心，联合了各方面各领域一大批企业所形成的超大型垄断集团，它们签定协议，共同销售产品和采购原料，在商业上失去独立性。)为主要特征，而始自20世纪中期的第三次浪潮诞生了庞大的混合联合企业集团。可以说，前三次并购浪潮企业追求的是规模效应和市场份额的垄断优势。

　　然而企业规模膨胀以及多元化经营也不可避免地带来了管理难度增加及管理效率降低、经理主权凌驾业主主权之上等种种副作用。物极必反，作为大规模发生的集团化不佳表现的一种反弹，也是对初露峥嵘的知识经济的一种回应，始自上世纪70年代，众多的西方企业开始实施“回归核心”战略，这导致了与以往完全不同的第四次大规模购并：一些多种经营集团逆向操作，出售其非主导业务的子公司和分支机构，甚至从某些特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务；或者改变经营重点，将原来的边缘产业确立为核心产业，从而出售其余部分业务(包括原核心业务)。在很多时候，公司总部更愿意将剥离出去的公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，这便是MBO。尽管MBO后来演变为反收购的有效工具，在很大程度上，MBO还是应该说是20世纪70年代公司分拆的产物。

　　然而，如果没有衍生出来一系列新的金融工具(譬如垃圾债券)作为前提条件，管理层同样面临难以筹措MBO所需的巨额资金的问题，正是杠杆并购这一最具投机色彩的金融创新，才使MBO成为可能。杠杆收购的兴起与美国社会当时通货膨胀、税制修改、充足的金融市场条件密不可分，它提供的实际是一个企业高负债、高风险状态下的资方溢价套现机会。从实证角度严格说来，在很多情形下，MBO只是杠杆收购所采取的一种策略或者形式，MBO必须通过杠杆并购这一金融工具来进行，这与我们国内绝大多数译著以及专家学者从理论角度所称的MBO是杠杆收购(LBO)的一种似乎有着很大的不同。如果将MBO称为LBO的一种，它就有意无意掩盖了这样一个重要事实，那就是：实质上，MBO绝不是目的，它只不过是资本运营(LBO)所借助的一个工具，它的过程只是LBO可能涉及的一个中间环节。在这背后隐含的是，企业已不再仅仅作为一个传统意义上的物质生产单位，在资本的眼中，它已演变为金融投机(套现)的一个重要工具。

　　让我们来看一看在杠杆收购领域曾经最负盛名的美国KKR(Kohlberg Kravis Roberts)公司的运作。

　　作为世界上最早运作MBO的公司，1975年，KKR决定收购罗克威尔公司的一个制造齿轮部件的分厂。KKR与被购分厂的管理人员携手，以每股1美元的代价对该分厂实施了MBO(管理人员控股20%，KKR公司控股80%)。收购后由于改进了库存品的管理，加强了收帐制度，削减了不必要的费用开支，而使公司的现金大量增加。5年后这家公司以每股22美元的价格卖与一家外国公司。KKR取得了丰厚的回报，当然，公司的9个高级管理人员一夜之间也都成了百万富翁。

　　在这里，KKR的操作手法是，通过分析、研究来确定市场上那些营运业绩不佳但却极具发展潜力的公司作为收购目标，通过向外大举借债(高负债的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券例如垃圾债券)收购目标公司，在取得目标公司的经营控制权后，通常是对目标公司进行分割整理，使公司形象改善、财务报告中反映的经营状况好转，待股价上升至一定程度后全部抛售大捞一把，还清债务后拂袖而去。很显然，目标公司的管理层在其中只是布局的棋子，而一旦有碍全局大势，就会被毫不犹豫的予以放弃。

　　这在KKR另一震惊世界的购并案雷诺.纳比斯科(RJR Nabisco)公司的收购中表现的淋漓尽致。作为美国最大的食品和烟草生产商，雷诺.纳比斯科公司是由美国老牌食品生产商Standard Brands公司、Nabisco公司与美国两大烟草商之一的RJR公司(Winston、Salem、骆驼牌香烟的生产厂家)合并而成。虽然RJR Nabisco的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，但烟草业务的利润丰厚，仍占主营业务的58%左右。由于感觉公司当时的股价被严重低估，1988年10月，以RJR Nabisco公司CEO罗斯·约翰逊为代表的管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议。

　　管理层的MBO建议方案包括，在收购完成后计划出售RJR Nabisco公司的食品业务，而只保留其烟草经营。其战略考虑是基于市场对烟草业巨大现金流的低估，以及食品业务因与烟草的混合经营而不被完全认同其价值。重组将消除市场低估的不利因素，进而获取巨额收益。

　　然而在新的竞投对手KKR出现后，争夺趋于白热化。与CEO罗斯·约翰逊所计划的分拆形成尖锐对照的是，KKR希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务。虽然表面上管理集团的出价最高，然而董事局成员最终还是决定将公司转让给KKR。总价250亿美元的华尔街有史以来最大的杠杆并购得以完成，KKR本身动用的资金仅1500万美元，而其余99.94%的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔.米尔肯(Michael Milken)发行垃圾债券筹得。

　　一直令笔者迷惑不解的是，国内有些主流媒体以及专家学者何以将此购并描绘成MBO的正面案例，又何以称之为“阳光下的管理层收购”？如果仅仅因为竞投保证了交易的所谓透明公正，然而通过竞投规则的制订我们却很容易发现其利益取向。在董事局特别委员会制定出的竞投规则中不仅要求竞投者提案“不能附带变卖任何RJR Nabisco资产的附加条件”，更必须“付给RJR Nabisco股东可观的股票相关利益”。可见，在这里竞投只不过是资本利益最大化的一种保证；并且，当我们寻找罗斯·约翰逊MBO动机的时候，我们发现管理层并不是出于对公司经营业绩的考虑(实际上当时RJR Nabisco的经营业绩极为出色)，而是公司的股价被市场严重低估所带来的巨大投机机会。所以，当妄图以个人欲望凌驾于资本的意志之上时，罗斯·约翰逊的失败也就不足为奇。罗斯·约翰逊MBO计划的流产更从一个侧面说明了MBO在杠杆收购中的作用与地位：MBO所难以摆脱的，是其背后资本利益这一只看不见的手。

　　具有讽刺意味的是，在此购并结束不久，垃圾债券大王迈克尔.米尔肯因掩盖股票头寸、帮助委托人逃税、隐藏会计记录等罪名被控而判监10年、赔罚11亿美金，并被终生禁止从事证券行业，可见其中也并不都是“阳光灿烂”。随着上世纪90年代的企业并购潮把美国股价推至高点，金融投机成本与风险随之增高，我们看到，杠杆收购以及相应的MBO便不可避免地暂时归于沉寂。不知某些业内人士何以得出MBO在世界蓬勃发展的结论？

　　MBO斧正

　　在国内流行的MBO主流理论中，学者与专家们大多从管理层角度进行分析，却很少有人从资方角度看待问题。实际上，从西方的购并历史来看，MBO本身就是一个资本获利套现的过程。资方在出售产权的过程中往往希望能在市价基础上获得一笔溢价，特别对于那些夕阳产业来说，因为发展前景并不乐观，这种溢价效应便更为明显。因而，对于资方而言，“能否获得相对较高的溢价收益”成为其选择出售方式与收购方的主要动因，至于所谓的MBO激励问题、降低企业的管理层代理成本问题等等，根本就难以成为其考虑的首选因素，很明显，在售出产权之后，再谈论代理成本还有什么实际意义？所以，由于实施MBO所导致的对管理层的激励效应以及代理成本降低等是MBO可能的后果或者说结果，而绝非MBO的原始目的。在这种目的与结果之间，是一种或然而绝非必然的联系。当专家学者们自觉不自觉地站在管理层的角度上看待问题时，其立论根据便失去了中立的基础，其观点也就不可避免地会失之偏颇。

　　从管理层角度来看待MBO的激励作用以及代理人成本降低问题，国内的主流观点(实际基本上是抄袭西方)这样解释，就是在MBO“股权集中”所导致的所有权与控制权的再结合这一前提下，MBO所造成的负债增加迫使管理层减少对自由现金流量的分配，从而使代理成本降低。这是因为，自由现金流量往往促使管理人员进行奢侈的支出(比如经营者高薪酬及津贴、可能挥霍公款、盲目扩张企业规模而忽视企业利润等)，而不是将其作为股息分发给股东，通过MBO增加负债，可以迫使这些现金流量被用于偿还债务；此外，相对于股息的发放来说，管理人员对于偿还债务的自由选择余地相对较小。因而从某种程度来讲，MBO代表的是一种债务约束行为，它通过平衡股东主权与经理主权，达到追求股东利益最大化的目的。

　　深入分析下去，我们就很容易发现，这套理论的存在前提必须基于这样一些基本假设：第一，管理层将企业认作传统意义上的生产部门进行产业经营而非现代意义上的资本单元进行资本运作，也就是说，管理层必须没有任何资本投机的动机与意识；第二，管理层在道德方面能够进行有效的自我约束；第三，良好的法律环境及有效的监管体系。

　　笔者感觉已无任何必要对这种立论进行分析，我们只需看一看所有权与控制权再结合的典型产物—CEO们的所做所为，便可以知道这种思维是如何幼稚。从安然到世界通讯，从安达信到美林证券，一桩比一桩恶劣的一系列公司高管丑闻，让我们看到私欲膨胀已经覆盖了整个商业世界，以致美联储主席格林斯潘在向国会所做的报告中，用“传染性贪婪”一词来形容在美国公司高层中盛行的病态文化与道德沦丧。当我们的专家学者们津津乐道于产权与经营权的合一所带来的所谓激励作用时，笔者读到的却是《财富》杂志这样的调查结果：近3年的时间内，在公司股价高台跳水、投资人损失了70%、90%甚至所有钱财的同时，美国1035家公司的高层管理人员和董事却通过提前抛售套现他们的股票获得了660亿美元的巨额收入。通过《财富》我们同样读到了RJR Nabisco原CEO罗斯·约翰逊用公司的喷气式飞机专程运送自己宠物狗的报道，也就是所谓的——CEO们过着狗一样的生活。

　　我们不禁要问，对贪婪的激励意味着什么？

　　通过前面的分析，我们是否已逐渐明晰这样一条主线：随着70年代布雷顿森林体系的瓦解，美元与黄金脱钩，这从某种意义上推动了新的金融工具的产生与发展，从而使物质生产部门(企业)的资本虚拟化程度上升到前所未有的高度，企业从传统的生产部门虚拟成为一个用以投机炒作的资本单元已经完全可行。垃圾债券、杠杆并购、MBO等金融工具的产生，不仅为美国企业提供了一种全新的融资思路，在发现和评估公司价值方面更被赋予了与以往完全不同的内容。然而当这种公司潜在价值在投机欲望推动下被泡沫化并无限膨胀时，股价与真实业绩之间便失去了必然的联系，此时这些金融工具便完全沦落成为少数人或团体攫取财富的得力工具。虽然，杠杆收购(包括MBO)在70—80年代客观上曾为美国社会的高速发展作出过杰出贡献，它也曾经将金融技术与激励体制完美地结合在一起，然而MBO这种激励作用以及代理成本的降低，却只是其所带来的一种可能的而绝非必然的效应。并且，我们还必须看到，MBO的成功实施还与社会功能结构(法律体系、信用体系等)的配套完善密不可分。因而MBO最终只能是作为一种工具，就一种工具而言只有使用上的优劣之说，而实无属性上的好坏之分，关键是使用它的人与社会赋予其什么样的角色与内涵。所以，当把MBO某些可能的功用片面夸大到神奇的地步，不是无知，便是别有用心了。

　　直面中国MBO

　　在中国，四通是最早尝试通过MBO解决其产权虚置问题的企业之一。虽然四通的产权改革从严格意义而言并不成功，然而在国有股减持不得不喊停之后，人们似乎突然发现了MBO在产权改革方面的重要作用。一夜之间，MBO被推崇倍至。

　　多少年来，试图从产权角度来诠释中国企业面临的经营管理问题似乎已经成为一些主流学者的思维定势，似乎一俟产权明晰，就可自发解决经营管理者的激励与能力问题，就会引导企业走出困境。笔者不禁要问，民营企业产权明晰，为什么从整体而言同样摆脱不了资产利用低效、经营管理水准低下等这些国营企业的传统痼疾？由于无视经营性资产(物质性资产与人力资源)市场化流动对产业结构调整以及企业资源配置的重要作用，理论上的滞后必然导致相应的社会配套体系缺失，这使中国企业普遍缺乏一种主动的、真正市场意义上的外部强行干预调控机制。这种仅仅从产权归属角度出发、试图通过企业内部的方法改良解决社会功能结构性缺陷问题的理论，实将中国的经济研究引向了死胡同。

　　如果仅仅从产权角度考虑问题，MBO解决的就是资产的归属而不是资源(包括人力资源)的优化配置，这样我们就看到了中国MBO与西方的根本差异，MBO这一工具意义也就同样彻底暴露无疑。通过MBO，我们可能会顺利的将国有资产变更到私人手中，然而我们是否会丧失更为重要的通过资源的重新配置达至产业结构优化调整的最佳时机？从这个意义而言，东欧国家产权改革应该给我们以深刻警示：虽然通过MBO方式东欧得以迅速地实现了私有化，然而由于没有解决产业功能结构方面的缺陷，其经济发展依然难脱低迷不振的颓势。

　　我们所担忧的更为严重的问题是：在社会功能与法律体系并不完备、缺乏有效监管、整个社会道德陷入深刻危机的环境里，所谓的产权明晰只不过是一个幌子——MBO最终被用来达至另外不可告人的目的。

　　明白就里，我们就必须从中国MBO的操作流程与手法上进行深入分析。

　　一个典型的西方MBO购并应该如此：收购方一般要收购上市公司在外发行股份的90%以上，之后再对股权结构进行进一步集中，以保证管理层和中介机构对公司的私有化。这是因为，由于MBO收购必须要使用被收购企业的现金(通过发行债券或资产抵押等)来支付部分收购资金，所以收购方除管理层外其余的股东必须是关联交易人，否则其他股东将因此而受到经济损失。因此当企业进行MBO收购时，其他股东必然要求获得同等待遇或选择卖出股票，其最终结果是：当MBO收购完成后，被收购公司必然变成私有化公司而完成下市，从而使目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者。

　　在这里我们看到，西方的MBO伴随产权变更的是债务与风险向管理层的集中。而中国MBO的巧妙，却在于既得利益者(管理层)在获得控股权的同时却将债务与风险向上市公司转移，从而直接、间接侵占其他股东的应得利益。

　　这是因为，中国MBO恰到好处地充分利用了中国股市流通股与非流通股同时并存的这一结构性缺陷。由于流通股与非流通股的巨大价差，MBO的目标所指，是通过收购非流通股达至一定比例后(一般不超过30%)获得公司的实际控制权。而我国《上市公司收购管理办法》规定收购人持有目标公司30%股份后，如果选择继续增持才必须采取要约方式，这样管理层实际上就可以通过非流通股的协议转让而不是全面要约收购实现对目标公司的实际控制。所以，在已有的MBO案例中，我们看到的MBO收购与公司发行在外的流通股根本无关，还没有一家公司MBO买流通股，更不想通过MBO下市。如此，中小投资者因为根本无法参与其中而只能成为“被动知情者”。

　　这样，当管理层利用上市公司的资信进行融资以完成MBO收购的同时，也就把融资的信用风险大部分转移至上市公司也就是其他投资者的身上。

　　由于配股及新股溢价发行，流通股为每股净资产增值作出了很大贡献，与此形成对照的却是一些非流通股(包括国有股和法人股)经常放弃配股。在这种情况下，MBO以低价位收购非流通股权，实际上是合法却又极不公正地侵占了流通股股东的利益。

　　在这里还存在着一个理论上的巨大利益“黑洞”。

　　通过对2000年至2001年度实施配股或者增发的308家公司研究显示，非流通股股东不管是否参与配股或增发，都能享受到每股净资产的大幅增长。其中，参与配股将平均获得28%的每股净资产增长，不参加配股每股净资产增长33%；而增发则更加“生猛”，非流通股股东享受的每股净资产平均增长可高达72%。

　　于是我们就发现了这样一个机会：只要你协议受让非流通股的股价在每股净资产基础上的溢价不高于配股或增发后的每股净资产增长，你就可能有利可图。

　　我们可设立这样一个模型：某上市公司管理层以截至某年某月某日上市公司经评估的每股净资产(设为1元)为定价依据，溢价20%作为非流通股价格受让6000万股，收购完成后管理层实现对上市公司的控股，而好戏就在后面的再融资计划中。

　　管理层控股上市公司后若选择增发，每股净资产增长率设为70%，扣除收购时20%的溢价，收益也将达到50%(3000万元收益)；若选择配股，不管是否参与配股，其收益也在8%-13%之间。如果在配股或增发后选择卖出套现，则收益远不止此。

　　这便是理论上的“黑洞”，而在实际操作之中，还可能发生获取控股权后以种种方式将不良资产溢价出售给上市公司所带来的灰色收益。虽然在操作上有一定难度，然而一如我们看到的，这一切都已在现实中发生。

　　在贪欲的驱动下，一些企业在实施MBO的过程中，为了获得较低的收购价格，不惜通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的帐面亏损甚至直至上市公司被ST、PT；而一旦MBO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力；更有甚者，一些企业的管理层在实施MBO的过程中，伴随着大量的关联交易，致使资金严重外流以达到自己灰色收益目的。这一切必然导致上市公司资产流失、内源融资能力下降、财务风险加大，也就不可避免造成对其他股东(包括国有股)利益的恶意侵占与伤害。

　　这样，我们就基本明晰了上市公司MBO的利益所在：第一，管理层把获得利益补偿的突破口选在了公司流通股与非流通股的价差上，通过低价获取非流通股使得自己的控制权得以物化，而自己下一位的接手者在支付高溢价之后依然能在价差区间中获得另一部分的超额利润，从而实现自己与接受者的“双赢”；第二，通过获取上市公司股权取得的实际控制权形成事实上的内部人控制，进而将上市公司完全转变为自己捞取利益的工具。

　　我们看到，正是因为流通股与非流通股并存这一结构性缺陷，使上市公司的实际控制权演变成无风险获取财富的象征。然而却也正是MBO，为未来的股份全流通铺设了无尽的障碍，使这种结构性缺陷又不得不延续下去。这不可避免地带来一个疑问，国有资产为什么是“管理层”收购？

　　这样我们就不能不提及我国大多数国有控股上市公司的另一结构性缺陷，这种特色源自其设立时的“逃控机制”模式。流行的做法是将原国有企业的核心部分包装上市，称为“上市公司”，而非核心资产留下来叫“存续企业”，这个“存续企业”代表国家控股上市公司。“存续企业”的总经理(或称法人代表)担任上市公司的董事长。由于“存续企业”与上市公司这种特殊的关系，不仅使大量的关联交易成为可能，也同样使非流通股权的协议转让变得暧昧不明。从大多数MBO案例来看，上市公司管理层收购不仅是自卖自买，而且在某种程度上也是自己批准自己收购。这样就难怪有人一针见血地称之为“没有管理的管理层收购”。

　　由于国有控股上市公司的管理层主要是由地方政府行政任命，甚至本身就是政府官员，所以他们与地方政府往往有着千丝万缕的利益瓜葛。这不可避免地使MBO成为权力资本与货币资本的盛宴，为什么是“MBO”也就在不言之中。

　　这一切似乎都与通过MBO明晰产权的原始初衷相去甚远。如此，我们看到，国有股转让这一顺应完善中国证券市场股权结构和中国经济所有制结构之潮流的举措，在MBO的旗帜下，却基本变质为一场权力资本与货币资本逐利的游戏，而最终将为这场游戏买单的，一个是国有资产，一个是中小投资者(股民)的私人财富。

　　国资变局

　　于是，我们便找到了本文起始问题的答案。我们看到，即使解决了MBO的管理层融资问题与收购主体合法性瓶颈，即使通过竞标等所谓“阳光下”的方式——管理层以高于帐面每股净资产价值的溢价收购，由于不能根本解决流通股与非流通股并存以及“逃控机制”这两个历史遗留结构性缺陷与制度性问题，因而并不能消灭中国式MBO的内源动因与外源条件，那么它也就并不会解决MBO在中国实施所带来的诸多问题。相反，它却会使中国MBO的步伐加快，其结果就是国有资产的流失以及对股民的掠夺更加迅速。问题是，与巨额投机收益相比，产业利润往往变的微不足道，这导致管理层实际上丧失产业经营动机，而当最终套现走人后——结局将不难想象。也正是因为不能消灭中国式MBO的动因与条件，当国资管理部门试图通过严格监管与审批手段加以控制时，就极有可能使MBO走向隐蔽与秘密，也使MBO的信息披露更加朦胧与迷离。

　　这种征兆已经逐渐显示。

　　就在国资委挂牌后的第三天，也就是4月9日，伊利股份(600887)发布公告称，金信信托协议受让伊利股份2802.8743万国有非流通股已获财政部批复，股份受让后由国有股变更为社会法人股，金信信托从而成为伊利股份第一大股东。

　　批复的顺利源于这单信托收购为金信信托所言的“自营投资”——按我国的法律规定，受托投资无法逾越财政部门的审批门槛。

　　一位业内人士这样评价这单收购:“一出手就是2.8亿的真金白银，既不熟悉公司管理层，也不参与公司经营管理，只做战略投资者。谁信？”另有业内人士直接点出了众多上市公司规避监管、实施MBO计划的“七寸”所在：无论是将国有股转让给非国有企业，还是由非国有控股的信托公司受托收购，当收购行为将国有股合法地变更为社会法人股时，MBO就成功了一大半。

　　威斯考特有句名言为信托业所乐于引用：信托可以和人们的想象力相媲美。当我们猛然发现悄然间信托投资公司参股或控制上市公司的规模已经远远超过证券市场的任何一个“派系”、作为“受人之托，代人理财”的信托公司却没有一例声称是“受托投资”时，可能一切早已经超出了我们的想象之外。在我国由于《贷款通则》对商业银行贷款有“不得用于股本权益性投资”的界定，企业债券发行也受到很多限制，因而在目前的金融体系内，惟有信托业因依据信托文件可进行灵活投资，参与MBO在法律上不存在障碍；并且，虽然信托业保密条款会与证券业公开性原则产生冲突，然而由于我国相关法律在明确信息披露义务人、信息披露内容以及披露到何种程度等方面还缺乏明确界定，这无疑为MBO提供了绝佳的保护，使“影子”收购成为现实。

　　让我们再来看看信托的背景：我国信托公司多数由国家创办和经营，带民营性质的信托公司屈指可属。信托投资公司从一开始就承担了部分的政府职能，许多地方信托也因之演变为当地政府的附属物，主要服务于地方政府自筹的基本建设和固定资产投资。虽然历经五次大规模的清理整顿，信托公司体制上的缺陷问题并未完全解决。获准保留的信托公司，大部分仍然是地方政府控股的国有企业，机制基本依旧，人员基本依旧，管理基本依旧。

　　当我们许多专家、学者将MBO的融资希望寄托于信托的MBO基金时，是否考虑过信托公司自身的融资能力？实际上由于严重的社会信用不足和信用不良，历史上中国的信托公司一直缺乏正常的信托资金来源而被推进“高进高出”的恶性循环之中；也正是由于没有信用基础，信托公司缺乏主营业务，只能“不务正业”而被称之为金融领域的“坏孩子”，导致“两面挨巴掌”。这种先天性功能障碍导致了信托的底气不足。业内流传的一个版本是，私募MBO基金可将手中资金作为信托资产，利率也并不高，关键在于幕后协议——管理层在实行收购的同时，以同样价格将一部分股权转让给私募MBO基金。

　　对MBO感兴趣的基金还远不止此。在MBO基金设立的热潮中，我们看到了管理135亿美元资产的美国凯雷集团(Carlyle Group)与新疆德隆的联手以及红塔集团、深圳国投、花旗银行和梧桐基金这样的组合。

　　这样，通过信托我们似乎看到了这样一座隐隐约约的诡秘通道，它的一头通向国企，一头通向海外与民间。

　　正是因为我国信托这种独有的特点，正是因为我国《信托法》已经颁布却缺乏实施细则，笔者才有一种但愿是杞人忧天的疑虑，那就是权力资本与货币资本借助信托的力量得以更加隐蔽与迅速地将财富转移。

　　尾声与呼声

　　让我们侧目看看我们的邻居俄罗斯。

　　实际上，早在苏维埃后期，俄罗斯便发生了“隐性私有化”，国有资产原来谁在管理，就归谁占有，结果是出现了“高干民主”和“高干资本主义”，出现了“官员私有化”。1991年开始的转轨，不过是对已经形成的利益集团的承认。通过俄式MBO，俄罗斯实际价值超过1万亿美元的500家大型国企，只卖了72亿。然而由于法律以及市场经济所必需的其他社会相关配套体系建设的严重滞后，它并没有建立起真正意义上的市场经济，国家对经济的整体控制能力却严重降低，从而直接动摇了国家统治的基础。

　　经济投机到一定程度必然是投机政治。对政局动荡以及资本“原罪”的忧虑必然导致资本外逃。据最新的官方文件披露，俄每年外流的资本为150亿到200亿美元(而我国初步测算为每年300亿美元)，相当于损失4500亿到6000亿卢布的最终需求，或者6%至8%的潜在增长率；伴随还有大量的顶尖人才流失海外(中俄已成为人才流失最为严重的国家)。

　　令俄罗斯及普京们头痛不已的是，如果国家严格按照法律拷问资本“原罪”，势必造成不稳定的形势，导致资本进一步外逃；然而如果置之不顾，国家公信以及统治基础何在？

　　俄罗斯的转轨过程因此呈现为不同利益集团与国家利益的冲突。这是一个充满危机的过程，尤其在经济全球化的今天，这种特有的转轨冲突将使俄罗斯陷于长期衰退的不劫之地。

　　我们已经看到，它已从一个超级强权沦落为二流甚至三流国家，对于国际重大事务的参与实已心有余而力不足。

　　这就是今日的俄罗斯。或许，能给我们以启示。