人民币迷雾

　　提要：作为生活在中国经济内部的人，人民币汇率应该以中国国内的主要问题为依归，在目前的水平上进一步贬值。

　　袁剑

　　人民币进入敏感之秋

　　1971年11月，在美国华盛顿史密森学会的一间小屋子里，美国财政部长康纳利与日本大藏大臣水田三喜男之间进行了一场谈判。康纳利要求日元对美元升值18%,而水田三喜男则坚持升值幅度必须在17%之下。为了渲染日方主张的合理性，水田三喜男以耸人听闻的方式为康纳利讲述了一个有关日元的故事。他说，17%对日元来说是一个非常、非常不吉利的数字。原因是，在1930年当日本重新回到金本位的时候，日元升值的幅度恰好就是17%。而在那次日元升值并最终导致日本经济被抛进萧条之后，主导这次日元升值的大藏大臣被人暗杀，成为这次日元升值的牺牲品。

　　水田三喜男讲故事的能力打动了谈判对手，康纳利最终同意将日元升值的幅度定在16.88%。这次谈判是在布雷顿森林体系即将彻底崩溃的时候展开的，从此之后，世界汇率体系开始告别那一代人熟悉的美妙而又稳定的时光。虽然水田三喜男在谈判中肯定是用某种夸张的手法来讲述上面那个故事的，但后来的事实却证明，水田三喜男的这种夸张一点都不过分。相反，日元升值故事所具有的悲剧色彩甚至要远远超过水田三喜男当初的估计。

　　现在，在国际金融界的专家那里，日元升值的故事是这样被讲述的。

　　自从世界汇率体制脱离布雷顿森林体系之后，日元对世界主要货币开始踏上不断的升值之路。按照在日元研究领域非常有权威的经济学家麦金农的说法，日元开始陷入漫长而痛苦的“日元升值综合症”。从那个时候开始的三十年之中，日元从380日元兑1美元的水平升值到现在的120日元兑1美元的水平。在90年代中期，日元曾经还创下过80日元兑1美元的纪录。这种长期升值给日本经济带来了严重的后果。其中最引人注目的就是，日本资产价格的急剧膨胀。这种膨胀在1980年代末期达到了最高峰。在那两年，日本的股市和房地产双双创出了令人咋舌的战后最高纪录，长期被压抑的日本民族主义情绪通过日元升值这种隐含方式得到了最淋漓尽致的宣泄。然而，也正是从这个时候开始，日本经济由于资产泡沫的破裂，开始进入了不可思议的无休止衰退之中。“日本病”迅速取代“日本奇迹”成为国际学术界的热门研究课题。

　　虽然，将日元升值与日本的经济衰退以因果关系联系起来，肯定有简单化的嫌疑。但日元升值肯定在极大的程度上加剧了日本的经济衰退。否则，我们就很难想象，日元升值导致日本经济衰退的故事，为什么会说服如此之多的顶尖学者，并流传得如此之广。与日元升值的故事截然相反，另外一个显然更具有戏剧性的贬值事件是亚洲金融危机。这个事件的结果经常被解读为一夜之间洗劫了新兴国家在几十年之中积累的财富。如果日元升值的故事还带有某种学术色彩的话，那么亚洲金融危机就是一个不折不扣的公众事件。其对亚洲普通民众所产生的心理冲击引发了巨大的情绪反应。显然，这次贬值在这个地区的普通民众的头脑中首次但却留下了难以磨灭的关于“汇率”的印象。但不管是贬值还是升值，这些故事的广泛传播以及由此激起的好奇心都在提示我们：在一个越来越一体化的世界经济体系中，汇率对于一个经济体的命运具有何等敏感的意义。

　　然而，在事隔30年之后，另一个大国的货币——人民币，正在变得越来越像当初的日元。其汇率水平以及与此直接相关的超级出口能力，成为人们关注和议论的焦点，并开始具有高度的敏感性。这种敏感性可以在国际、国内两个方面清晰的观察到。

　　或许是吃够了日元升值的苦头，日本在国际场合成为了要求人民币升值最有力的鼓吹者。这虽然多少具有讽刺意味，但并非全无道理。一个明显的事实是，中国正在成为世界主要贸易大国大量逆差的主要来源。在日本人看来，低估的人民币已经成为威胁世界贸易平衡的主要敌人。与此相适应，一个颇具蛊惑性的推断在全世界迅速流传：中国正在向全世界输出通货紧缩。不仅如此，日本还试图将对人民币的这种压力带进国际组织的正式议程。在今年2月21日召开的七国财政部长会议上，日本财政大臣盐川正十郎就公开指责人民币汇率过低，他呼吁中国政府改变人民币汇率制度，以便人民币能够反应其真实的汇率水平。在这次会议上，盐川正十郎表示，人民币汇率制度不仅导致了日本通货紧缩，也导致世界经济的不景气。因此，“中国有必要制定一个有利于世界经济的政策”。盐川的这次讲话，是大国首脑第一次以正式的方式提出人民币问题。

　　它给予我们一个强烈的暗示：在未来的一些年中，人民币的汇率制度及汇率水平将逐渐成为大国首脑们又一个经常性的话题。虽然由于种种原因，日本在七国首脑会议上的这项提案最终流产，但无论如何，作为最重要的贸易大国和世界第二大经济体，日本通过国际组织对人民币持续施加压力的能力不容低估。(具有讽刺意味的是，在刚刚过去的2002年中，日本的对华贸易仍然享有50亿美元左右的顺差，这可能是导致日本人讲话不够硬的主要原因。)实际上，日本的观点在国际上并不缺乏呼应者。几乎就在日本指责中国的同时，许多国际投行的经济学家开始以富有想象力的方式将欧元区的经济不景气归咎为人民币的低估。西方最具影响力的商业报纸《华尔街日报》，在评论人民币问题的时候，以其特有生动性描述到：欧元在今年的巨幅升值表面看上去可能是由于美元疲软的原因，但真正的原因却可能来自遥远的多地方：北京。

　　有趣的是，在对华贸易中忍受了最大逆差的美国，却对人民币汇率问题表示了奇怪的沉默。对此，人们做出了各种政治和经济上的解读。但清楚的是，随着美国财政及贸易双赤字的不断增加，以及美国经济高概率的衰退前景，美国对人民币施加压力的日子可能已经为期不远了。毕竟，美国在对华贸易中有着1000亿美元的巨额逆差纪录。所以，无论就影响力而言，还是就其理由上的名正言顺程度而言，美国人对人民币可能施加的压力都将举足轻重。虽然美国官方还没有对人民币问题做出正式表态，但主流舆论似乎已经成功地塑造了一种氛围：人民币问题应该也必须成为一个严肃对待和讨论的问题。美国财经媒体对人民币日渐增多的讨论就是这种趋势的明证。看来，这种对人民币的好奇和焦虑心态蔓延到美国政界将只是时间问题。

　　与国际上的趋势相对应，中国国内对人民币的讨论也开始日渐增多。这倒不尽是针对国际舆论所做出的回应。而实在是因为有这样一个不能回避的事实：中国经济的外贸依存度不仅一直在逐年攀升，而且早已经达到了相当令人惊讶的程度。到2002年年底，这个数字达到了50%左右。这意味着中国GDP的一半必须通过与外部经济体系的交换来形成。虽然由于发展阶段的不同，人们对中国外贸依存度的实际数据存在争议，但不管如何，中国经济对国际市场的依赖性都相当显著。在这种情况下，人民币汇率的任何变动都将对中国经济产生深刻的影响。鉴于中国外贸增长速度远远超过GDP的增长速度，中国经济的外贸依存度肯定会进一步提高。这可能就是中国领导人对人民币汇率讳莫如深的真正原因所在。

　　在前任最高经济领导人那里，曾经有一个阶段，中国领导人对人民币汇率问题保持的审慎态度是正确的，因为在中国外贸依存度如此之大的情况下，人民币汇率政策上任何错误决策都可能严重影响中国经济延续了20多年的增长趋势。这大概并不是什么耸人听闻的说法。虽然中国主管官员最近一再表示中国汇率制度及汇率水平是合适的，但很显然，随着国际上对人民币关注程度的日益提升，中国领导人继续坚守以不变应万变的原有汇率政策的回旋空间已经变得日益狭窄。无疑，人民币正在进入一个敏感之秋。但吊诡的是，人民币究竟应该走向何方却依然是一个远未得到清晰回答的问题。

　　升，还是贬？这是一个问题

　　追溯起来，人民币真正为人关注的时候应该从1997年的亚洲金融危机算起。当所有的亚洲货币都剧烈贬值之后，人们一直以提心吊胆的心态观察着人民币的动向。虽然中国领导人一再承诺人民币不贬值，但几乎所有的人都担心中国能否承受住周边国家的贬值压力，并最终引发新一轮的竞争性贬值风潮。很显然，那个时候的人民币，面临的是强大贬值预期。然而，中国再一次显示了它令人迷惑的一面。不仅人民币没有贬值，而且中国经济仍然以同样高的速度继续增长，期间甚至没有经历过哪怕短暂的衰退。这一方面为中国领导人赢得了世界性的声誉，另一方面也显示了中国经济的确具有某种不为人知的神奇本领。

　　今天人民币被赋予的强烈的升值预期大概就是建立在这种对中国潜在竞争力的重新认识之上的。短短5年多的时间，人民币的命运发生了翻天覆地的变化，不禁让人感慨时运变迁之莫测。很难想象，在短短的5年时间中，支持人民币基本面的中国经济会发生什么重大变化。隐藏在人民币预期剧烈起伏之后的只能有一个原因，那就是，人们对人民币的认识已经迅速发生了变化。这说明，那些经常以科学和理性名义出现的经济学预测是多么的不科学、多么的不理性。至少，它非常善变。这一点，在汇率问题上似乎表现得格外突出。

　　日本杰出的货币问题专家，曾经担任日本财政部次长的行天丰雄的一次经历能够很好的说明这个问题。一次，他问一位日本最棒的外汇交易员，在做出交易决定时会考虑哪些因素。这位交易员答复说“有许多因素，有些是非常短期的，有些是中期的，有些则是长期的”当行天丰雄进一步追问，所谓长期究竟是多长的时候，这位交易员不假思索且非常严肃的回答：十分钟吧。很容易猜测，在觉得荒诞之余，行天丰雄肯定会对隐藏在当今外汇交易之后的理性程度表示震惊。这个例子描述的虽然是更加瞬息万变的外汇交易市场上的情形，但就做出判断所需要的证据之可靠程度而言，经济学家与外汇交易员之间的距离可能并不太远。尽管经济学家声称(我们也相信)他们掌握了更多的知识，但清楚的是，这些知识对准确预测汇率走向仍然显得相当脆弱。在有些人看来，人们在汇率问题上积累起来的知识根本就是最复杂但同时也是最无用的学问。不过这也难怪，汇率问题的讨论毕竟是在一个更加宏大的经济体系中来展开的，其牵涉到变量的复杂程度远非一个单一的经济体系可以比拟。这种尴尬和疑惑，在以前对人民币的判断上已经体现出来，在以后也会同样表现出来。尽管如此，讨论一下人民币正反双方所依据的理由仍然是非常有益的。

　　毫无疑问，就目前我们观察和感觉到的事实来看，人民币确实存在强烈的升值预期。支持这种预期的，既有许多强劲的数据，也有许多不可捉摸而且极易变化的心理因素。这首先表现中国不断增长的外汇储备上。中国的外汇储备从1994年汇率并轨之后，开始一路强劲增长。到2003年1季度，这个数字已经超过3000亿美元。对中国贸易和债务所导致的用汇需求来看，这个数字无疑已经大大超标。针对中国外汇储备不断增长的情况，现任央行行长周小川早在1997就表示，“我国补充储备不足的目标已经实现，不用刻意追求外汇储备的增长”。而现任央行副行长，曾经担任过外汇管理局局长的吴晓灵最近也表示，“结合我国外汇充盈的实际情况，我们外汇管理思路应有所转变，即从以往的管住外汇转向怎样更好地为国民经济服务”。与此同时，国内和国际上许多学者甚至指出，中国超高的外汇储备实际上是对资源的一种浪费。的确，就不断增长的外汇储备而言，人民币的确有很大的升值压力。

　　但如果我们认识到，中国的外汇储备是在强制结汇背景下实现的，我们就必须对中国外汇储备的真实基础保持必要的审慎。换句话说，中国现行的汇率制度并不能真实的反映市场对外汇的实际供求。在市场没有真正形成之前，外汇的潜在供求是很难被发现的。在这样的情况下，人民币的均衡价格是很难被模拟出来的。如果说现行的汇率制度能够反映什么东西的话，那么，它顶多反映了官方对人民币和外汇的某种意愿。它既不能代表企业也不能代表居民个人对外汇的真实供求。同样的道理，那些以黑市影子价格以及中国外汇市场价格作为人民币汇率趋势的依据的说法，也会遇到同样的麻烦。实际上，极少数对人民币持有贬值预期的专家，正是从外汇交易变化莫测的特性来陈述他们的理由的。他们告诫：如果人民币真正实行自由浮动，人民币的贬值压力可能超过升值压力。新兴金融市场的脆弱性已经一再被历史经验所证实。

　　支持人民币升值预期的第二个因素可能是中国的贸易顺差数据。这个数据经常被人们认为是一个观察汇率中长期走势的一个有用指标。按照这个指标，中国贸易顺差越大，意味着人民币升值压力越大。在2002年，中国的贸易顺差继续增加，达到303.5亿美元。相对于中国6000亿美元左右的进出口总规模，这个数据似乎并不吓人。考虑到中国国内需求正处于快速的转型时期，中国贸易的顺差趋势能否继续维系或者能够维系多久，实在是一件很难做出肯定判断的事情。

　　事实上，在刚刚过去的2003年第一季度，中国已经罕见的出现了10亿美元的逆差。这是1997年来的第一次。虽然有财经官员和经济学家坚持认为，中国的首季逆差只是由于一些偶然因素造成，并没有改变中国贸易的总体趋势，但从这个数据在财经官员和经济学家中所激起的惊讶表情中，我们大致可以看出，在这之前，几乎没有人对这个突如其来的逆差有所准备。这多少说明这个问题的复杂程度以及由此引起的难以预测的特性。在这个意义上，财经官员及经济学家的乐观态度，可能更多的只是在表达某种信念，而不是可能发生的事实。对这种基于乐观信念所做出的预测，我们还是保持必要的怀疑为好。转型即意味着多变和不可捉摸，这个特性在中国贸易问题上可能同样有效。

　　就长期趋势而言，人民币的购买力平价(PPP)汇率可能是支持人民币汇率升值的另一个最重要的因素。有许多人曾经对人民币的购买力平价汇率做出过测算，其中与现行汇率偏离最大的测算是，人民币在现有基础上被低估了4倍。这就是说，按照购买力评价，人民币汇率对美元的汇率应该是2比1。虽然也有人做出过不同的估计，但有一点则是相同的，那就是人民币被显著低估了。

　　一般而言，按照购买力平价，发展中国家的货币低估是一个十分普遍的现象。有些人据此认为发展中国家的货币存在长期的升值趋势。但这种说法似乎经不起经验证据的证明。起码，我们没有看到这方面的确凿和普遍的历史趋势。实际上，购买力平价理论虽然被当作一种解释框架而被无奈的接受下来，但仍然存在着广泛的争议。而这些争议对购买力平价理论的解释能力经常是致命的。这不仅是因为由于价格变动所导致的统计上的困难，更是由于篮子中商品的不完备性。我们无法为两个发展程度完全不同的国家构造一个性质哪怕类似的商品篮子。一个简单的事实是，你不可能用购买国内电影的价格去衡量购买好莱坞电影的价格，你也不可能用购买国内会计事务所服务的价格去购买毕马威的会计服务。这里面牵涉到难以度量但十分重要的文化和政治影响力的问题。有些商品你是无法在国内用人民币能够买到的。而这些具有独特文化价值的专利和服务在贸易中却占有越来越重要的份额。隐藏在汇率背后并支持着汇率的，实际上是一种对一个国家履行承诺能力的主观评价。虽然有人坚称，“只要认真处理好数据、就可以获得科学、精确的(有关购买力评价的)结果”(麦金农语)。但事实可能要比信念灰色得多。显然，在考虑人民币的汇率问题的时候，以人民币为象征的文化共同体的文化影响力问题，是一个不容忽视的重要因素。而这一因素恰恰是最难以度量的。也正是在这个意义上，那些以购买力平价为依据而树立起来的对人民币的信心，并不具备坚实的逻辑基础。更不能给我们以确定的趋势感。

　　值得注意的是，最近几年引发人民币升值预期还有一个重要的因素：那就是心理因素。这个因素在金融市场上已经被证明具有巨大的作用，但却往往被人忽视。我们判断，这个因素在人民币最近几年越来越强烈的升值预期中起到了很关键的作用。亚洲金融危机之后，为了缓解人民币的贬值压力，中国官方一直竭力维持人民币的正面形象。这种心态鼓励了国内媒体对人民币汇率的片面宣传。由于一国货币与民族自豪感之间的某种天然联系，媒体对人民币升值前景的刻意渲染，非常容易吸引普通民众的注意力并赢得新闻上的成功，然而，这种煽情式报道中的误导和非理性成分相当大。仔细留意中国的财经新闻，倾向于人民币可能贬值的观点在近几年几乎已经销声匿迹。这种非常不平衡的报道方式很容易塑造普通大众对人民币的单边预期。很明显，对于这种能够很好满足民族主义情绪的宣传手法，公众是非常乐于接受的。想当年，日本人也是带着这种愉快心情来接受日元升值的。在1980年代末期，当日本人享受着日元大幅提升的购买力在世界各地大肆收购各类资产的时候，对日元升值的好感达到了顶峰。但后来的结果说明，这种愉快不仅短暂，而其带来的痛苦却相当绵长。这个教训，在中国更加特殊的舆论环境中尤其值得汲取。

　　外汇问题是一个非常复杂和专业的领域，不用说普通公众，就是许多政府官员也可能闹出笑话。1971年，当国际货币基金组织的特别提款权刚刚出台的时候，一群日本政治家访问了国际货币基金组织，一阵寒暄之后，一位日本政治家向主人问道：“我们可以参观一下你们存放特别提款权的金库吗？”。完全可以肯定，中国许多官员现在对汇率问题的认识深度并没有超过这群可爱的日本政治家。更不用说那些对汇率问题完全无知的中国普通公众了。所以，对人民币问题尽量客观和平衡的报道，有助于中国公众对人民币问题前景形成更加健康的预期。站在投资的角度说，做一些对冲总是要更安全一些。

　　在所有支持人民币升值预期的因素中，最容易被人理解也是最重要的因素可能是中国经济的基本面因素。这个因素虽然很难与人民币汇率水平建立逻辑上的联系，但却最容易被人们以直观的方式联系起来。显而易见，人民币节节攀升的升值预期与中国经济在世界上的所谓一支独秀之间存在着密切的关联。的确，无论就公众还是专家的经验而言，恐怕没有什么能够比中国经济的一枝独秀更让人对人民币的前景着迷了。虽然人们可能并不知道这中间的奥妙联系，但人们的预期似乎从来就是以经验而不是以理性来作为依据的。很多年以来，中国经济一直就是奇迹的化身。2003年一季度中国经济9.9%的超常表现，给我们提供了中国经济奇迹的又一次强化训练。根据一位在制造业惨淡经营了多年的朋友的感受，去年四季度以来，他的生意好得有些反常。显然，除了迷惑之外，他对目前的局面有点忐忑不安。的确，奇迹的另外一层含义就是不可思议和出人意料。也正是由于这个缘故，我们对人民币的前景也怀有同样的忐忑。因为我们并不敢肯定，中国经济是不是会给我们一次意义截然相反的惊讶。人民币，何以升值？何以贬值？

　　汇率之所以让人迷惑，是因为它牵涉了诸多的国际因素。迄今为止关于人民币的讨论大多数也正是沿着这一思路来展开的。然而，如果我们将人民币汇率问题置于中国国内问题的背景上来讨论，可能会得出一些更有启发性的线索。诚如前述，中国的外贸依存度相当之高，在这种情况下，一个顺理成章的推论就是，人民币汇率的任何调整对中国经济的影响将非常广泛和深刻。中国是一个大国，但它的外贸依存度之高看上去却不像一个大国的经济。也就是说，人民币汇率的调整将在国内各阶层，各行业中引发广泛的收入再分配。

　　在这个意义上，人民币汇率远远不像“夏令时”那样，是一项对每个人都同样公平的中性政策。既如此，人民币汇率政策的制定，可能就不像我们看上去那样完全掌握在决策者手上，而是中国社会各阶层，各行业博弈的结果。这种博弈我们或许看不见，但它无时无刻不在进行之中。换言之，在中国国内各种问题逐渐显现的情况下，人民币汇率政策的调整可能将主要取决于各种国内问题的压力，以及中国领导人在各种压力集团利益之间的权衡。而不是其他什么国际因素。沿着这一思路，我们将会发现，人民币汇率可能有完全不同的前景。

　　无疑，在今后一段时期，农民和农业问题将是中国社会中的一个主要问题。农业一直是中国经济最幼稚的产业之一。在加入世界贸易组织之后，中国的农业更被直接置于国际农产品的竞争压力之下。在很多年之前，中国主要农产品的价格就已经高于国际市场，这个趋势到现在仍然没有停止。虽然有人惊异于在加入世贸组织一年多之后中国农业所表现出的抗击打能力，但中国农业生产率之低以及竞争力之弱则是人所共知的事实。这个因素恐怕迟早都会发生作用。基于某种短期的超常表现而引发的乐观情绪，肯定是相当轻率的。在这种情况下，如果人民币汇率进一步升值，外国农产品的相对价格优势必然会进一步扩大，并直接导致中国农民生存状况在现在已经相当困苦的基础上进一步不良化。在这个问题上，我们恐怕来不得半点侥幸。鉴于中国农民的人数之多，农业生产率之低在相当长一个时间中是一个难以改变的事实，我们觉得，人民币实际上面临着贬值压力。

　　温家宝将农民和农业问题重新变成政府的头号问题，并不是无缘无故的。对于中国的中上阶层而言，人民币汇率的变动可能仅仅意味着多卖或者少买一些进口商品，而对于中国农民来说，则可能直接意味着生存问题。孰轻孰重，一目了然。这决定了，在人民币汇率上，农民问题的影响可能是潜在的，但却是关键的。在这个问题上，回顾一下日本的情况将是有益处的。由于有许多惊人的相似性，许多人从日元长期的升值趋势看到了人民币升值的某种必然性。然而，正是在农民问题上，日本与中国存在着巨大的差异。日元之所以能够忍受长期升值(虽然它带来了巨大的损害)，乃是因为，日本几乎没有农民问题。战后日本的收入转移政策十分成功，日本农民的生活水准在许多方面甚至比城市居民还要高。这与中国的现状形成了鲜明对比。中国农民与城市居民收入水平上的巨大差距，决定了中国社会容忍人民币升值的能力要比日本社会脆弱得多。如此看来，人民币汇率实在是一个关乎中国社会稳定的典型的国内政策。

　　在同样的向内看的纬度上，我们还可以发现，人民币汇率还与另外一个敏感的国内问题直接相关。这就是失业及与贫富差距问题。

　　近年来，中国的失业问题以出人意料的速度开始变得严峻起来。所谓出人意料，并不是是指这个问题是最近几年才发生的，而是指它在最近几年才被人重视。人所共知，支撑中国强大的出口能力的，是中国劳动力的低廉价格。在这几年，这甚至被作为解释中国经济奇迹的关键密码。人民币升值将直接提高中国的劳动力价格，削弱中国在国际经济体系中最重要的比较优势，进而导致中国国内失业率的扩大。如果考虑到劳动力密集型企业在中国出口中所占到的份额，我们有理由判断，人民币升值对中国失业问题将具有负面影响。在中国的沿海地区走一走，人们就很容易发现，出口企业已经成为容纳中国乡村劳动力的庞大蓄水池。倘若这部分企业受到打击，将水放出来，对中国就业问题的影响可想而知。在人民币还没有升值的情况下，现在已经有很多有力的迹象显示，中国劳动力成本正在不断提高。

　　与失业问题相联系，中国的另外一个问题也特别引人注目，这就是贫富分化问题。在日元的长期升值过程中，日本国内贫富分化问题显然要比中国现阶段要轻微得多。中国现阶段已经形成了贫富分化的社会结构(其程度和速度远远超出了人们在改革开放之初的谨慎估计)，这种结构与日元长期升值过程中的日本有明显的不同。这种区别可能在隐喻，人民币升值可能带来与日元升值全然不同的社会分化效果。虽然人民币汇率升值不是中国社会分化的原因，但它很可能起到某种加速和催化的作用。一个近乎直觉的判断，人民币升值可以提升城市中产阶级对进口品的消费能力及消费胃口，但却与中国贫困阶层的消费满足感无关。因为城市中产阶级恰好是进口产品最主要的消费群体。相反，人民币升值将减少贫困阶级的就业机会，而就业，正是中国贫困阶级的重要(如果不是唯一的话)诉求，是保证这个群体能够保持稳定最主要的手段。中国阶层分化对汇率的敏感性，可能也是人民币汇率政策不得不考虑的一个重要国内因素。

　　温家宝在就任中国总理之后的第一次记者招待会上，将中国金融改革提高到了一个新的高度。很明显，这位新任的中国总理是在暗示中国人，金融体制改革以及国有银行的坏帐问题，会对中国的经济稳定和金融安全产生了严重的威胁。站在这个角度上看，中国的金融问题也可能对人民币汇率政策产生非常重要的影响。在过去的几十年中，中国的银行系统积累了大量的坏帐。从理论上看，这等于是在说，中国经济中潜伏着相当大的通货膨胀压力。事实上，化解银行坏帐最极端也最传统的方法，就是通货膨胀。在这一点上，人民币存在着沉重的贬值压力。中国多年以来远远超过GDP增长速度的货币增长的奇怪现象，让我们很难估计中国经济中潜在的通货膨胀压力究竟有多大？但不管怎样，潜藏着的通货膨胀压力以及由此引起的人民币贬值压力并不会自动消失，只是爆发的时间及方式不能确定而已。从本质上讲，货币是一个国家信用。一个积累大量的坏帐损失的国有银行系统，已经伤害了人民币作为货币的信用。信用受到严重伤害的货币，当然存在着贬值压力而不是相反。这一点，虽然还有许多人(尤其是中国人自己)可能没有意识到，但市场总会寻找机会来发现并加以惩罚。

　　作为一种相对的资产价格，人民币汇率的升值肯定会让中国变得更加昂贵起来。对于严重依赖外资的中国经济来说，这一点尤其值得警惕。这不仅将导致外资流入的减少，还会导致国内资金的大量外流。其中原因很简单：成本的提高使国内投资机会日益减少。这个现象在日元长期升值的过程中，表现的非常明显。这种现象的另外一个附带后果是，分流资金将被大量引向国内投机领域，引发房地产、股票等资产价格的急剧膨胀。日元升值伴随着日本资产价格的高速膨胀，并非是一个偶然的现象。其中教训非常值得记取。实际上，中国国内已经有了这方面的明显迹象。房地产市场的热度自不必说，股票市场在经过接近两年的调整之后也开始蠢蠢欲动。在最近一次中国证券市场的回升中，出现了一个非常有意思的说法：如果将人民币的潜在升值因素考虑进去，中国股票的价格应该翻一番。如果人民币果真有这种升值能力，这的确是一个难以反驳的观点。但反过来，这也让我们更加清醒的看到，人民币升值可能带来的后果。正如诺贝尔经济学将获得者蒙代尔先生所言，“在我听来，人民币升值是个馊主意，……中国当局应该从日本的不幸中吸取教训。”显然，作为一个训练有素的外部观察家，蒙代尔先生反对人民币升值。而作为生活在中国经济内部的人，我们的上述议论则试图表明，人民币汇率应该以中国国内的主要问题为依归，在目前的水平上进一步贬值。