股市综合治理的“药方”

　　香港理工大学中国会计与金融研究中心主任陈工孟／文

　　目前尽管国家先后出台了停止“国有股减持方案”以及引入境外投资者投资A股的QFII机制，但目前的市场并未对此有相应良好的反应。在这种背景下，有不少人始终看淡中国股票市场的前景。

　　在我看来，对中国股市的前景既不要盲目乐观，更无须过分悲观。尽管股市目前仍处于欲振乏力的状态，但总的趋势必然是向好的。之所以说不要盲目悲观，是因为股市所依托的中国宏观经济环境将在相当长时期内保持较好的势头。根据国务院发展研究中心等专业研究机构预测，2003年中国经济预计增长速度将达到7.9%-8.2%；据国内外各种机构预测，中国将在2020年达到人均GDP3000美元的目标。而对如此良好的宏观经济发展形势，中国股市中长期没有理由不看好。股市发展初期需政府积极推动

　　在过去的12年里，尽管中国股市出现过多次大起大落，但总体上一直处于高速扩张的状态。从市场规模来看，年轻的中国股市只用了12年时间就走过了许多发达国家和地区几十年所走的路。截至2002年底，沪深两市的上市公司已达1223家，总市值大约3.83万亿人民币，流通市值近1.25万亿人民币，这一规模已经超过香港，是亚洲区的第二大股市。同时，从投资者队伍来看，中国的股民人数多达6000多万之巨，这在世界上也是罕有的。

　　应该说，短短12年时间，中国股市之所以能取得如此辉煌的成就，中国政府的积极培育和大力推动是功不可没的。可以设想，在全社会都对股票和股票市场缺乏基本认识的时候，如果不通过政府的力量，股票市场不可能如此之快地建立起来，社会投资者也不可能如此迅速地接受这一投资工具，并大规模地参与其中。我一直持这样一个观点，在由计划经济向市场经济的转轨时期，特别是转轨的起步阶段，各种市场的培育与成长都需要政府积极规划，有效引导，股市也不例外。但必须强调的是，政府对股市的介入程度应随着股市的不断成熟而不断降低，随着股市的不断壮大和成熟，政府应自觉从股市中退出来，减少对股市不必要的干预，避免由于过度行政干扰而引起股市大起大落。政府的功能应逐渐让步于独立的证券监督管理机构，通过监管机构的监管，维持股市秩序，保持股市繁荣。

　　当然，在股市的长远发展方面，政府的角色仍是不可替代的，即政府出台的政策必须与时俱进，立足长远，瞄准市场经济成熟的发达国家和地区，有系统、有计划、有步骤地推进股票市场的市场化改造步伐。

　　但盲目乐观者显然是忽视了中国股市存在的深层次问题。中国股市在成长初期，或许个别上市企业也的确得到政府的扶持。但如果内在的各种深层问题得不到有效解决，甚至越积越多，最终不仅投资者会望股市而却步，政府也支持不了股市。现在这种迹象正慢慢显露出来。

　　应该看到，中国的股市毕竟是在经济转轨初期建立起来的，方方面面都带有很深的旧体制的烙印。12年来，虽然规模发展很快，但股市的运行机制却没有同步成熟，存在着不少深层次的问题，譬如，操作不规范、信息不透明、黑庄横行、操纵市场、上市公司不务正业、造假欺诈、市场监管不严、惩罚不力、投机成风、政策不到位、干预过度等等。正是由于这一系列问题的存在，使得中国股市不时出现不正常的大起大落，从而把中国股市变成为一个缺乏规则与透明度的投机赌博的场所。

　　目前中国股市尚未沿着真正的市场轨道运行，许多方面的非市场化特征十分明显。若这种局面持续下去，那么，无休止的股市震荡将难以避免，股市将难以健康发展。股市历经近一年半的低迷，与宏观经济背道而驰的中国股市开始警告我们，必须高度重视股市中存在的各种隐患，如果对各种深层问题不能适时采取措施进行治理，长期积累下去，将会阻碍中国股市的发展，甚至会引发更严重的后果。中国股市的希望在于市场化

　　任何一个市场化水平较高的股市一般都具有这样几个特征：一是没有人或机构有能力操纵和影响市场价格；二是投资者都拥有获得各种市场信息的均等机会；三是市场拥有一套人人遵守和认同的游戏规则；四是有一个公平、公正且高度竞争的市场环境。而中国股市正如上所述，存在许多非市场化特征，导致市场参与者的行为走向非理性一面，这在损害参与者本身利益的同时，同时亦阻碍了股票市场的发展。

　　自中国加入WTO一年来，中国的股票市场格局正在发生悄悄的变化，国家正在逐步放开外资进入中国股票市场的限制，允许外资参与中国上市公司的重组与改造，并且批准了合资证券机构的成立。可以预期的是，今后4年按照中国向WTO所有成员做出的承诺，中国的证券市场将更加开放，竞争也将更加激烈。中国向世贸组织所做出的开放金融业的承诺，无疑给中国股票市场的市场化改造限定了时间表。

　　在推进中国股市的市场化过程中，我们应该首先将股市看成一个系统，理清整个系统的各有机组成部分，然后用系统工程的方法和理念，对股市的各个组成部分进行综合治理，进行系统的市场化改造。股票市场不仅包括参与者，还包括监管者；不仅有市场规则，还有政府的政策；不仅有机构投资者，还有个人投资者。然而过去，我们在解决股市问题时，一直缺乏一个系统的、长远的思路与规划，也缺乏充分的研究与咨询，所采取的对策和措施往往是头痛医头，脚痛医脚，片面而肤浅，因而，老的问题解决不了，新的问题层出不穷。

　　构成股票市场体系的子系统包括“三个主体”和“一个裁判”，即“上市公司”、“投资者”、“中介机构”，同时还有一个不可或缺的裁判角色——“监管者”。中国股市要实现市场化运作，最基本也是最起码的要求，就是所有的市场参与者和监管者都必须按市场游戏规则来进行活动，否则所谓的市场化无从谈起。而市场的游戏规则是所有的市场主体在公平、公正、公开的原则下共同制订的，是各方利益平衡的结果。

　　上市公司必须逐步符合市场化要求。应该说，中国的上市公司离市场化要求相去甚远，上市公司普遍存在着管理不规范、不科学、不透明，内部的治理结构不合理等问题。导致这种局面的原因主要是国有股一股独大，一方面国有资产本身产权不清晰，无法有效落实财产责任；另一方面，其他股东无法对上市公司的管理层进行有效监督、惩罚和激励。为了改变这种状况，应完成三项工作：

　　第一、实行国有股的逐步减持。我不赞成放弃国有股减持计划，但要注意的是，国有股减持的目的不是为了筹集社会保障基金，而是为了改善上市公司的股权结构与公司管治。国有股的减持应在充分考虑市场承受力的前提下，分阶段逐步进行，而不宜一步到位；第二、可将部分国有股转化为优先股，在保留国家对上市企业享有分红等相应利益权利的同时，把国有股份所享有的对上市企业的控制权转移给社会公众股东或其他机构投资者。当然，这需要有一套良好的制度设计，既将控制权让予社会，又能确保国家的利益不受损失和侵害；第三、积极引进外资参与上市公司的深层重组及再造工作，使上市公司的管理水平有一个大的提高。

　　另外，投资者的投资理念与行为须符合市场化要求。我国的投资主体包括个人与机构两种。个人投资者普遍缺乏正确的投资理念，特别在信息不透明的情况下，个人投资者的行为往往是投机性强；而机构投资者则又往往成为操纵市场的参与者，一些大户“黑庄”凭借其雄厚的资金实力，为了获得巨额利润，在市场上兴风作浪，甚至联手操控股价。

　　对投资者特别是个人投资者进行股票知识的教育和理性投资行为的引导是十分重要的，中国6千多万投资者中，绝大多数都是个人投资者，他们的投资热情决定着中国股市的兴衰，同时，他们也是最容易受到利益侵害的一个群体。对于机构投资者的教育引导工作，则主要是要求他们加强自律，不参与操纵市场、内部交易的违规行为。在监管方面，政府应该从维护市场发展的大局出发，对投资者行为制订严格的监管制度，对那些违规行为和机构要及时、有效、公开、公正地予以严惩，要让违规者付出高昂的违规成本，不敢轻易犯规，促使他们更加自律。因此，监管者的监管是否到位、尽责，对中国股市的市场化发展至关重要。

　　作为第三个主体，中介机构的行为也必须符合市场化要求。回顾过去，中国股市出现的一系列企业造假丑闻告诉我们，对于股市的中介机构即会计、审计、证券、律师事务所和相关专业人士，他们的诚信和操守情况对股票市场的影响非常之大，所肩负的责任也非同小可。

　　在中国股市中，有许多中介机构对上市公司进行包装上市，欺骗了投资者，使投资者的信心受到打击。因此，证券监管部门对那些严重违法和破坏市场秩序的机构和个人，要进行及时整顿和处罚。需要强调的是，监管部门的监管工作必须系统化、制度化，保持长期连续性。

　　与此同时，中介机构本身必须加强行业自律工作，通过行业内部的相互监督、制约，使那些害群之马无立足之地，从而建立起中介机构的信誉。

　　充当“裁判”角色的监管者，市场化同样对其监管工作提出了更高要求。中国股市的市场化水平能否提升，与前述的上市公司、投资者、中介机构的市场化改造直接相关、密不可分，但仅此还不够，作为扮演股票市场裁判角色的证券监管机构能否按照市场化的要求，加强监管，改进工作，同样起到举足轻重的作用。作为整个股票市场的裁判，证券监管部门的监管水平、能力、有效性、职业道德、政策的系统性和计划性等表现，都可以通过股票市场的好坏反映出来。

　　监管机构要充分发挥好作用，应做好三方面的工作：第一，必须建立起一套系统的、符合中国国情的、具有国际水准的监管制度和监管体系。为此，监管机构必须就每一项政策与法规的出台作好充分而广泛的咨询和研究，要对每一项政策与措施可能出现的纰漏进行充分的评估，并且采取对策有效防范；第二，要建立一支高水平的、职业化的监管队伍。这支队伍不仅要有较高的监督管理水平、良好的职业操守和职业道德，而且还必须具有长期稳定性，是一支职业化队伍。只有这样，才能杜绝监管人员和监管机构的短期行为；第三，监管机构必须具有较大的独立性。这样才能保证监管工作不受外界干扰，才能真正做到公正持平、及时有效地进行监管；第四，监管者对市场的监管工作同时也必须接受市场各参与主体的共同监督，使各项监督工作做到公开、公正、透明。

　　应该承认，过去12年，针对股票市场出台的许多政策的确存在系统性、计划性不足的问题，同时对各项措施的实施亦缺乏比较深入的可行性研究，不少政策和措施的出台引发了股票市场不正常的大起大落，甚至有的措施出台之时便是夭折之日，在一定程度上挫伤了广大投资者的投资积极性和对市场的信心。

　　股票市场是一个庞大的系统，我们只要按照系统工程的方法和理念，对上市公司、投资者、中介机构等各参与主体，以及股票市场的监管者进行系统综合治理，经过一段时间的努力，中国股市的市场化水平一定会有较大的提高，与国际资本市场接轨的速度亦将加快。

　　作者简介

　　陈工孟，男，1964年出生于浙江温州。现任香港理工大学中国会计与金融研究中心主任、博士生导师。1991年和1995年先后获得美国得克萨斯州立大学工商管理硕士学位(MBA)和财务与金融学博士学位。1994年至1995年期间，在美国国家发展与研究有限公司任财务分析师。1995年至今，在香港理工大学从事教育和研究工作，历任助理教授、副教授、博士生导师、会计学系副主任、中国会计与金融研究中心主任等。