杨士军／文
近期，关于国有股转让方式的改革的话题讨论越来越热，在财政部的新政策、国资委的新职能、经济学家的新观点和财经传媒的新话题中，我们不难发现，国有股转让方式可能将酝酿重大的变化。
4月6日，国务院国有资产监督管理委员会(以下简称“国资委”)低调挂牌成立，宣告中国国有资产管理体制正式变革，几乎在与此同时，多家财经媒体报道，财政部已经向原国家经贸委企业司发函，建议“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购包括上市和非上市公司的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关设施后再作决定”。但是，财政部和原国家经贸委相关部门未与予以正式回应。其后，在4月22日《中国证券报》上，财政部企业司司长贾谌指出，财政部将于年内制定《上市公司管理层收购管理办法》、《上市公司国有股回购管理办法》、《上市公司国有股权委托代理行使管理办法》等相关配套制度。这一消息证实了财政部叫停MBO的传闻的确并非空穴来风。
国有股转让方式究竟如何改革？实际上是“协议转让方式”是否应该改变为“公开竞价转让方式”的讨论。在前一段时间关于全流通改革问题的争论中，相当多数经济学家都提倡向流通股股东以净资产价格为基准定向配售国有股，以此给予流通股一定的补偿而逐步实现全流通，如韩志国、刘纪鹏等，但是，近期的讨论似乎更多地偏向“公开竞价转让方式”，国务院发展研究中心张文魁研究员就一直呼吁，国有股转让应该遵循公平、公开、公正的原则，中央政府应该制订统一的国有股转让规则、程序，国有股转让应该有公开的、竞争性的程序。更具有标志性的是，4月23日，《中国证券报》第五版就《国有股转让提速面面观》的话题连发三篇文章，即《转让获批步伐加快》、《把关尚需更严——关于国有股转让的对话》和《政策建议转让引入竞价机制》等，就当前十分敏感的国有股转让和全流通改革问题提出了政策建议，而一直提议“配售论”的刘纪鹏教授作为特邀嘉宾，提出了新的国有股公开竞价转让的观点，即“就国有股转让原则，我认为应当从国家大局出发，考虑历史因素和未来发展，在转让方式上应采用公开招标的办法。尤其是，在政策制定中应当充分尊重流通股股东的利益，同等条件下将国有股转让给流通股股东。”《中国证券报》作为权威证券信息披露媒体，在《政策建议转让引入竞价机制》一文中提出，有关人士建议“似宜抛弃”以“净资产价格基准”的国有股减持方案，而“竞价结果就是市场的选择，无论是否高于净资产”，同时进一步指出，“现有的协议转让并没有真正解决股份全流通的问题，强制性的流通已经被证明不为市场所接受。在新的体制下，在国有股转让竞价原则思维下，全流通问题将会以多种方式循序渐进地得到解决。各级国资委可以建立各自的产权交易市场，交易数量的拆细和交易的日趋活跃在事实上使非流通股获得了流通性，或者建立各自的窗口公司，将拟转让的国有股股权注入后实现海外上市，在实现国有股转让的同时，用较长时间弥合流通股和非流通股在流通性上的差异，从而解决资本市场历史问题。”
综合近期管理层、经济学家和财经媒体的动向来看，国有股场外公开竞价转让机制似乎成为国有股减持的改革方向，并且得到了初步的认可。我认为具体理由有三点：
首先，场外公开竞价方式比协议转让方式更有利于提高上市公司国有股股权转让的价格，从而增加国有股减持收入，提高社会总体福利。国有股的价格应该由供需双方在市场中通过多次博弈而最终确定，如果未经过广泛的、透明的选择收购方的交易机制，仅仅由国有股代理人与为数不多的收购方通过私下协商而达成协议，国有股的转让价格也就当然不能实现最大化。
其次，场外公开竞价方式比协议转让方式更有利于保护上市公司流通股股东利益，消除协议转让中的信息不对称和潜在道德风险，是股票市场的利好政策。我们应该清醒地认识到，国有股是不可能以净资产为基准的价格转让给流通股股东的，这是因为国有股是属于全国人民的公共资产，必须按照公开竞价的原则进行转让，应该与国有土地公开拍卖和政府采购公开招标等公共事务一样，遵循相同的三公原则，从行政管理体制而言，未经全国人大常委会授权，国资委无权将国有股以确定的价格定向转让给流通股股东，而最多是给予流通股股东在相同价格下的优先购买权；另一方面，实践证明，各级政府行政审批下的国有股协议转让，有可能导致MBO中的内部人控制和新股东暗箱操作下的道德风险，从而损害流通股股东利益，财政部暂停止审批上市公司MBO的政策动向，说明了管理层已经意识到协议转让的弊端，并预示着新成立的国资委将尽快健全公开竞价的转让机制。
第三，场外公开竞价方式为全流通改革奠定了基础。国有股在短期内是不能在沪深证券交易所内上市减持的，而应该建立其公开的、规范的、有管理的场外转让机制，假定国有股转让方式改革为“公开竞价转让方式”，我建议应限定任何参加竞价的收购方所购买国有股的最低数量至少为该上市公司总股本的5%，这也就将场外的国有股公开竞价市场限定为“大宗交易”的“控制权交易市场”。更进一步，国有股转让方式的改革实际上是所有非流通股交易方式的彻底改革，场外的非流通股投资者与场内的流通股投资者在参与主体、交易方式和持股期限等方面具有不同的交易机制，非流通股的场外大宗交易也就不会对流通股的场内交易构成冲击，而两个市场的交易价格将会形成良性互动。
与此同时，从中国证监会主席尚福林于4月20日在履新后的首次公开讲演中，我们可以发现，尚主席所提出的施政方针也将有利于证券市场在修养生息中逐步规范发展。尚主席在《积极推进资本市场改革开放和稳定发展》一文中特别指出，“积极推动证券市场改革开放，大力发展机构投资力量，沟通货币市场与资本市场的对接渠道，完善证券市场的层次结构和品种结构，适应市场参与者的不同需求，增强证券市场的资源配置能力”，同时承诺“将改革的力度、发展的速度和市场可承受的程度统一起来”。由此可见，在国有股转让方式改革方向明确的前提下，当注重市场制度环境优化的理性的机构投资者逐步成为证券市场的投资主体后，国资委和中国证监会如何准确地把握改革的时机、力度与操作细则，以最小的改革成本和市场震荡实现国有股减持的“软着陆”，还需要进一步的多方协商与政策协调。
综上所述，我们认为，当前由宏观经济景气所带动的局部牛市，为解决历史遗留问题的改革方案的稳步实施提供了良好的市场基础。国有股场外公开竞价转让机制是国有股减持和全流通改革的发展方向，只要我们正确理解，精心设计，稳妥推进，就一定能够在渐进改革中实现多方共赢。(作者为复旦大学世界经济系博士研究生）
