02上市公司白皮书之六·上市公司深层次问题亟待解决

　　●上市公司的治理结构还没有完全健全，缺乏有效的奖惩机制。一方面是管理层缺乏人财物的全面经营权利，另一方面是外部制约机制还没有真正建立

　　●转轨时期的制度缺陷，无力从根本上防止造假公司的包装上市；增发配股的政策规定使一些上市公司始终热衷于“圈钱游戏”

　　●市场炒作在客观上诱导上市公司制造虚假概念，使得一些上市公司的精力并没有真正放在市场的营销和管理上

　　●从目前披露的情况看，国有控股上市公司的资产流失，可以分为两种类型：一是资产处置型，主要有掏空损失、投资损失、闲置损失等；二是股权转让型，如股权简单转让型，即股权直接转让给外在投资者，股权复杂转让型，如MBO等，值得关注

　　据统计，2002年度上市公司一举扭转2001年度整体业绩滑坡，平均每股收益、平均净资产收益率、平均净利润以及平均主营业务收入等主要经营指标，均实现了10%左右的增长。这一方面印证了中国经济的良好运行态势，另一方面也表明治理整顿政策的卓有成效。但从总体上看，我国上市公司存在的问题仍比较突出，夯实证券市场基石，仍然任重道远。

　　股权结构不尽合理

　　我国上市公司问题的核心，在于其股权结构问题，主要表现为不可流通的大量国有股(包括法人股)占有上市公司的控股地位。

　　据上市公司年报统计，2002年我国上市公司中，国有股所占比重为39.0%、法人股所占比重为25.4%，合计为64.4%；在上市公司总量的股权结构中占有绝对的控股地位。或者说，在目前我国1200家上市公司中，国有控股的上市公司就占了80%的比重。这就使得我国上市公司“责权利”不能很好地统一，公司经营中容易产生短期化行为。

　　同时，由于我国证券市场正处于转轨时期，可流通股与不可流通股并存，上市公司的问题，在原有国有企业问题的基础上，又进一步复杂化。

　　在发达市场经济体制下，上市公司的控股股东需要同时关注两块财富：一是公司所拥有的各种有形和无形资产，以最大化实现财富的增值；二是自身所拥有的股份及其所对应财富的增值。在发达市场经济体制下，股份是全流通的，因此控股股东自身所拥有的股份及其价值取决于社会公众对上市公司经营状况的评价或预期。如果评价或预期好，公司股价上升，控股股东的股份及其对应的财富就升值；如果评价或预期不好，公司股价下跌，控股股东的股份及其对应的财富就减少。这是一个很完善的运行机制，控股股东如果存在对上市公司的掠夺或侵害等，其收益可能抵消不了股价下跌带来的财富损失，同时，还将面临社会信用和法律诉讼等更致命性的损失。因此，这种制度决定了控股股东将努力认真经营，以争取获得更多更好的利润。当然，即便这样，可能还是无法完全避免个别事件的发生，如安然、世通的造假事件等。

　　而在国有控股及股权分割、经济信用有所缺失的情况下，我国上市公司的行为准则就发生了更大的变异。由于“责权利”并没有实现很好的统一，因此控股股东的代表----上市公司的经营者及其管理层，并没有足够的经营好上市公司的动力和压力；由于国有股权不流通，因此二级市场股价的涨跌，对国有资产并不构成增值或贬值的动力或压力；与国有企业相比，上市公司还可以通过证券市场，进一步增发、配股来融资，通过影响和操纵二级市场股价，实现投机和赢利的目的。这也是我国上市公司各种不规范行为不断产生的深层次原因。

　　经营业绩还存在一定不足

　　2002年我国上市公司的经营业绩，虽然有了明显的提高，这与我国宏观经济的景气扩张也相吻合，同时也高于国有及国有控股工业企业(见表1)，但与集体企业、外商和港澳台投资企业相比，还是有着较大的差距。

　　2002年，我国上市公司的资产利润率为3.2%，比国有及国有控股企业的2.9%略高0.3个百分点，但比集体企业的5.6%低2.4个百分点，比外商和港澳台投资企业的5.9%低2.7个百分点，差距较为显著。其中外商和港澳台投资企业，仅以相当于上市公司75%的资产，就创造出相当于上市公司137%的利润总额。

　　造成这种状况的主要原因，一是上市公司的治理结构还没有完全健全，缺乏有效的奖惩机制。例如，一方面是管理层缺乏人财物的全面经营权利，另一方面是外部的制约机制还没有真正建立。二是许多在市场经济国家中证明是有效的管理方式，还没有真正的引进。如管理层的期权制度等。三是转轨时期制度缺陷的影响。包括上市的政府审批制，无力从根本上防止造假公司的包装上市；增发配股的政策规定使一些上市公司始终热衷于“圈钱游戏”；市场炒作又在客观上诱导上市公司制造虚假概念和报表等等。这使得一些上市公司的精力并没有真正放在市场的营销和管理上。

　　“一年绩优、二年绩平、三年绩差”，这是人们对部分上市公司的业绩轨迹所作的评价或总结。其中原因，既可能是前期过度包装后业绩的逐步真实显现，也可能是上市公司缺乏适应市场环境变化的能力。

　　信息不对称、不透明以及会计问题

　　在现实经济中，信息不对称是普遍存在的，在证券市场上，信息不对称问题，受到了人们的密切关注。

　　承认信息不对称是客观存在，经济管理的目标就要努力增加信息的披露和沟通，防止利用信息优势而获得超前社会的不正当利益，努力营造更加公平、公正、公开的市场竞争体系。

　　在美国，安然等事件发生后，纽约证券交易所颁布了一套新的上市公司治理标准，主要内容在于增强公司董事会的独立性，给予投资者更多的发言权以及加强公司内部审计，以防止类似事件的再次发生。

　　在我国，由于法规体系尚不十分完善，经济体制正在转轨，证券市场正在培育和发展中，因此信息不对称、不透明等问题相对更加普遍和突出。

　　虽然经过2001年至2002年全面普查和严厉监管，我国上市公司中明显和严重违法违规的行为有了大幅度的减少。但是，我国上市公司中信息不对称、不透明及其引发或存在的相关问题仍然是比较严重。例如，2002年，受到有关部门查处、稽查或是谴责、罚款的上市公司数量相当多，初步统计约50家，其中尤以申华控股、深能源、国电电力、三九医药等，较为引人注目。另外，2002年，总计有383家上市公司披露各类担保公告，其中前三季度的担保总金额超过了300亿元；同时，有217个募股项目被变更资金用途，71家上市公司的资金用于委托理财；上市公司闲置资金合计超过3000亿元(募集资金及自有资金)等。社会公众对此更多的是事后获知。

　　另外，上市公司违法违规行为还主要包括：虚构交易事实、偷换会计政策、虚假资产充数、大肆吹嘘盈利、掩饰委托理财以及隐瞒各种重大事项(包括大股东抽血、诉讼、担保)等。

　　近一年来，已有110家、近10%的上市公司变更了会计师事务所，其中的磨和耐人寻味。

　　国有资产流失现象仍时有发生

　　从目前披露的情况看，国有控股上市公司的资产流失，主要可以分为以下两个层面或类型：

　　1、资产处置型

　　这又可主要分为三种情况：

　　一是掏空损失。近期较为引人注目的有：菲菲集团注入菲菲农业4.2亿元的实际“零资产”或“负资产”，而菲菲农业为此付出4.5亿元净资产的代价；长兴实业在大规模资产置换和大股东占用后，其1亿元的配股资金和2亿元的银行贷款，到2002年三季度只剩下帐目上的73万元等。

　　二是投资损失。这种损失与掏空损失有时很难截然分开，或说许多投资损失的背后正是因为实际的掏空行为。但是作为一大类，它还是可以相对独立。投资损失较为突出的有，近期因为违规炒期货而被曝光的东北高速，除公路项目外，其投资的项目几乎全都亏损。

　　三是闲置损失。这一方面是因为开发力度不够，另一方面可能也受到体制的影响和制约等。例如重组两年的济南百货，因为激烈的冲突和纠纷，导致主业实际停顿,2001年至2002年累计亏损1.5亿元。

　　2000年以前，一些上市公司的资产处置，有两个主要特点：一是为了迎合市场的炒作题材需要；二是为了掏空或部分转移资产。2001年以来，由于市场的炒作受到了极大的抑制，因此掏空或部分转移资产的行为，就显得更为突出。

　　2、股权转让型

　　这主要可分为两种情况：

　　一是股权简单转让型，即股权直接转让给外在投资者。自2001年6月财政部恢复国有股向非国有企业转让以来，已获准转让全部或部分国有股的上市公司有近30家，大多数是近三年来一直保持盈利、质地较好的公司，其中包括豫园商城、吉林敖东等一批业绩较好的公司。2002年11月，中国证监会等部门联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，正式对外商并购上市公司国有股和法人股敞开了大门。从目前的情况上看，上市公司国有股向非国有企业的转让，其价格基本上都是处于净资产值附近(见表2)。

　　据有关统计，从2002年6月23日国有股向非国有股单位协议转让的审核工作解冻以来，截至2002年12月20日，公告国有股权向非国有单位转让的上市公司共有90家130起；已明确公告转让价格和转让股数的有67家公司96起，转让股数共计40.63亿股，涉及金额约102.22亿元，平均转让价格2.52元／股，而这些公司2002年三季度加权平均净资产值为2.36元／股，溢价6.8%。

　　这种转让至少有可能在三个方面低估了国有股的价值：品牌影响的无形价值、低成本负债的市场价值以及具有增发配股资格的证券市场垄断权利的相应市场价值等。如果目前二级市场平均10元的价格、40倍的市盈率、折合年收益率2.5%是有投资价值的话，那么同一企业下的国有股权，以净资产值2.5元的价格转让，其是否有资产流失、流失多少等，可能就很容易进行定性的分析和推算。

　　二是股权复杂转让型。这种情况更加复杂。这里我们仅以MBO为例进行简要的提示性分析。MBO(Management Buy-outs)----管理层收购，应当是属于引进或借用国外的概念。最早在国内推行和宣传MBO的，是国内老牌民营企业龙头----四通集团。受到四通集团的启发，国内大量的集体、国有和国有控股企业，纷纷抢滩MBO。其中最早获得成功的，是2001年1月的粤美的。目前MBO在我国已经呈迅速发展态势。据报道，目前有20家上市公司明确实行了MBO，有100多家上市公司正在积极准备或即将推出MBO；而在苏南地区，集体企业控股的非上市公司甚至100%完成了MBO。

　　从理论上看，我国MBO存在三大焦点：信息公开、市场竞价以及公布资金状况。我国MBO与国外MBO的核心差异在于，国外MBO依据的是市场竞价原则，而我国的一些MBO依据的是暗箱协议操作，同时大多数的购买价格甚至是低于净资产值。这应当算是第一层面的资产流失了。其次，目前我国大量的集体、国有和国有控股企业，其管理层的个人资产，正常的高端应当是百八十万的数量级；一经MBO，迅速跃升至亿万的数量级，既然有收益，就会有相当的损失，究竟谁受到了损失，还需要仔细研判。同时，目前也存在大量的信托收购，在主管部门对MBO仍存有疑虑的情况下，有理由怀疑，部分的信托收购有可能是MBO的隐秘通道。当然，总体考虑到20多年来，我国改革的进程、民营化的成果以及所带来的国家的繁荣和富强，我们对很多问题可能就会抱有更加宽容的心态。

　　结论

　　首先，应当尽快解决上市公司股权分裂的问题，这是解决目前上市公司存在诸多问题的基础或核心，同时也是持续提高上市公司经营业绩的最根本和最有效的途径。

　　其次，应当努力塑造一个更加完善的证券市场体系。

　　近两年来，我国有关管理部门在证券市场的国际化、市场化、制度化等方面，做了大量有效的工作。如发行核准、信息披露、严格监管、减少行政审批、加大退市力度、发展机构投资者以及全方位开展国际合作等等。这就为我国上市公司的长期发展，创造了一个良好的、国际化和规范化的宏观环境。

　　在今后一段时间里，我国在证券市场体系的规范化建设方面，应当着力加强以下两方面的工作：一是进一步解决或缓解信息不对称和不透明的问题；逐步提高市场交易的公开、公平和公正程度。这既包括对上市公司的要求，同时也包括对政策本身的要求。例如应当防止利用重大政策的出台而获取暴利的行为，推荐公司上市应当具有更大的经济责任等。二是加强与国际的交流、合作与接轨。例如吸引更多外资参股券商基金，宏观政策的制定应当更多地考虑金融资产的价格等。

　　尤其是在推进国有资产改革和市场化建设方面，我们既应当考虑现实经济主体的公平竞争性，同时也应当具有更深远的历史视角。

　　第三，在加强股权改革的同时，我们还应当努力提高和加强上市公司的经营管理水平。

　　2003年通过政府机构改革，我国增设了国有资产监督管理委员会，从而结束多年对国有企业管理“五龙治水”的格局。这对我国加强和改善包括上市公司在内的国有企业管理和改革，提高其管理水平和经营业绩，无疑都具有积极和重要的意义。

　　2002年1月发布的《上市公司治理准则》和2003年1月发布的上市公司七大治理改革措施等，仍将或应当在今后一段时期里，继续作为我国上市公司的治理原则和方向，同时适当考虑加大必要的力度。例如，配合国有资产管理体制的改革，解决国有控股上市公司中“所有者缺位”的问题；强化上市公司及其高管人员的诚信责任，推出有关诚信评价制度和诚信记录；建立上市公司有效的激励与约束机制等，以保证我们的上市公司在自身和环境的改革和规范进程中，其管理水平和经营业绩不断得到稳步的提高。　

表1  2002年我国各种类型工业企业资产利润率比较(单位：亿元、%)   
          国有及国有 集体企业  外商和港澳台 上市公司整体     
           控股企业              投资企业   
资产总额    89721      7780     30875         41200   
利润总额     2636       439      1819          1330   
资产利润率   2.9       5.6       5.9           3.2   

表2 部分上市公司国有股转让的价格与净资产值的比较(单位：元)   
             粤美的  深方大  湘酒鬼  蜀都A  佛塑股份  特变电工   
转让价格     1.98     3.30    4.1     1.30    2.96      2.50   
净资产值     4.07     3.58    4.2     1.43    3.18      3.36   
转让价格/                                              
净资产值(%)  48.6     92.1    97.6    90.9    93.1      74.4   
来源：根据媒体报道整理；多次转让价格以算术平均计算。