02上市公司白皮书之五·上市公司盈利能力明显高于全国水平

　　●上市公司主营业务收入增长快于全国企业，市场竞争力明显强于全国企业

　　●上市公司销售利润率高于全国企业，利润结构进一步优化，主业经营增长良好

　　●上市公司利润留存比率有所提高，表明上市公司具有较好的经营发展潜力

　　●综合起来看，上市公司的获利能力高于全国其它企业，是目前国民经济中素质最高的一个企业群体

　　上市公司的投资价值是决定股票市场价值中枢的重要因素之一。2002年，我国宏观经济景气不断回升，上市公司内部管理水平也有所提高，上市公司经营业绩总体上扭转了连年滑坡的局面，上市公司的投资价值有所提升。但与此同时上市公司的资产负债率大大高于全国企业的平均水平，平均资金周转速度慢于全国企业，上市公司的资金使用效率尚有较大提升空间。

　　随着会计制度的不断改进，对上市公司财务报表的要求也相应发生着变化。同时，由于上市公司数量在逐年递增，各年间的样本数量变化较大，因而以往仅通过历史数据来衡量上市公司投资价值的方法，存在一定的不可比性和片面性。为了全面分析上市公司的投资价值，我们不仅从纵向分析上市公司的成长性，更侧重于与全国企业进行横向比较，从盈利能力、偿债能力、资金使用效率等方面分析上市公司的投资价值。另外，还通过银行储蓄、国债和股票三种不同的投资方式的对比来评判上市公司的投资价值。

　　股票实际投资收益高于银行存款

　　银行存款、国债和股票是我国目前三种最主要的投资方式。一般而言，上市公司的投资价值最终体现在现金分红上，2002年我国上市公司现金回报率(应付普通股股利／流通市值)为2.59%。而2002年一年期银行存款利率1.98%，扣除20%利息税，银行存款实际收益率为1.58%；2002年交易的各期国债平均收益率为2.67%。从表面上看，2002年上市公司股票的投资回报高于银行存款利率，但略低于国债投资收益率。造成这种状况的原因在于：

　　1、我国证券市场投机性较强，投资者更看重在二级市场博取差价收益。长期以来，我国证券市场市盈率居高不下，股票换手频繁，加之居民投资品种相对缺乏，加大了股市的投机性。投资者投资上市公司主要看重的是二级市场的收益，因而送红股和转增股这种资本利得的分配方式更能得到投资者的认同。上市公司以送红股为主，投资者总认为上市公司将利润转化为资本金后，投入扩大再生产，似乎预示着企业正加速发展。因此，投资者会预期新一年度的盈利会提高，因而股价将被再度炒高。实际上，我国证券市场中大多数股票都在送红股除权后有不同程度的填权动作，投资者从送红股中获取的收益总体上要大于现金分红的收益。如果把这部分收益计算在内，那么上市公司投资价值应该有明显的增大。

　　2、与国际上主要货币的利率相比较，我国的银行存款利率水平相对较高。近几年美国经过连续12次降息，利率降为1.25%，处于40多年来的最低水平；欧元利率降为2.5%，处于其历史较低水平；日本则连续多年采取零利率的政策。而我国这几年的利率水平比较稳定，维持在一个相对较高的水平之上。国债发行利率一般参考存款利率并略高于存款利率，这样，相对较高的存款利率在一定程度上推高了国债发行利率，进而抬升了国债投资收益率。

　　2000年以来，证券监管层制定了现金分红与再融资挂钩的政策以遏制上市公司一方面对股东回报少或不回报，另一方面又不断通过再融资进行圈钱的现象，上市公司现金回报有所提高。考虑到上述特殊性，实际上，我国股票具有较高的投资收益，上市公司具有一定的投资价值。同时，资本市场在不断发展中规范和完善，股票投资将会进一步由投机向价值投资回归。

　　上市公司成长性好于全国企业

　　上市公司的成长性主要体现在主营业务收入增长、利润质量和结构以及利润留存比率等方面。主营业务收入增长状况反映的是上市公司市场占有率水平、核心竞争力的高低。主营业务利润在总利润中的比重高低说明公司盈利的稳定性和持久性。利润留存比率表明公司经营拓展能力。因此，上市公司如果主营业务收入快速增长，主营业务利润占整个利润总额的绝大部分，利润留存比率较高，表明该公司具有良好的成长性。

　　1、上市公司主营业务收入增长快于全国企业。2002年，全国规模以上(全部国有及年产品销售收入500万元以上的非国有)工业企业实现产品销售收入108186.49亿元，同比增长16.68%。而2002年上市公司主营业务收入18999.87亿元，同比增长16.91%，增速略快于全国企业。考虑到企业家数的不同，经过平均后，每家全国企业销售收入为6048万元，平均增长10.64%，而每家上市公司主营收入为15.37亿元，平均增长15.15%，平均增速快于全国企业4.5个百分点，这反映出上市公司市场竞争力明显强于全国企业。

　　2、上市公司销售利润率明显高于全国企业，利润结构进一步优化。分析上市公司的成长性，必须考虑其成长的稳定性，即上市公司的这种成长是否具有持续性和可靠性。一般来说，利润的稳定性主要反映在主营利润的质量及其占利润总额的比重上。2002年，全部工业企业的销售(主营业务)利润率为5.2%，国有及国有控股企业为5.45%、集体企业为4.7%、外商和港澳台投资企业为5.95%，而上市公司的主营业务利润率达到了7.01%，明显高于全国其他类型的企业，主营业务利润率继续保持了全国领先水平。

　　从上市公司的利润构成可以看出，2002年上市公司营业利润占利润总额比率为94.37%，而投资收益对利润的贡献率则下降到了8.84%，补贴收入占利润总额的比例为3.26%，而营业外净收支额则为-6.48%。营业利润不仅占利润总额的绝对多数比重，而且比上年进一步提高3.1个百分点。而投资收益、补贴收入等非主营业务收入在总体规模上逐步减少。但上市公司的净利润并未同比缩水，相反还实现同比增长。这意味着上市公司的利润结构趋于优化，主业经营增长良好。

　　非主营业务收入下降的原因：一是2002年股市低迷导致委托理财等投资收益大幅缩水；二是由于所得税政策的调整，一直被上市公司视为“补品”的财政补贴在2002年年报里难以再续辉煌。

　　正是由于非主营业务的滑坡，使得上市公司意识到优惠政策、短期投资都只是权宜之计，拓展主营业务、尝试多元化经营增强企业竞争力才是生存发展的根本。去年宏观经济形势的不断升温也推动了上市公司经营景气的回升，在外财缩水的情况下，依然保证了业绩的稳定增长。

　　3、上市公司利润留存比率有所提高。利润留存率是指公司税后盈利减去应发现金股利的差额和税后盈利的比率。它表明公司的税后利润有多少用于发放股利，多少用于保留盈余和扩展经营。利润留存率越高，表明公司越重视发展的后劲，不致因分红过多而影响企业的发展，利润留存率太低，或者表明公司生产经营不顺利，不得不动用更多的利润去弥补损失，或者是分红太多，发展潜力有限。2002年，我国上市公司利润留存率为57.2%，比上年提高了5个百分点，利润留存有一定幅度的提高，这表明上市公司具有较好的经营发展潜力。

　　上市公司盈利水平高于全国企业，但存在长期财务风险

　　上市公司有无投资价值，从财务的角度来评价，取决于盈利能力的强弱和偿债能力的高低。如果一个公司表现出良好的盈利能力和偿债能力，显然具有较高的投资价值。盈利能力和偿债能力，是企业经营成果的两个方面，二者联系紧密。一个决策正确、管理有效的公司，往往同时表现出较高的盈利能力和较强的偿债能力。这是因为一个盈利能力强的企业，往往能获得较多的销售利润，实现较多的净现金流量，从而有助于提高其偿债能力。而一个公司有较强的偿债能力，有足够的现金支付各项费用时，就可以避免停工待料等问题的发生，从而有助于提高盈利能力。这里我们选取全国工业企业与上市公司进行盈利能力和偿债能力的比较分析。

　　1、上市公司盈利能力强于全国水平。2002年，反映全国工业企业盈利能力的销售利润率、成本费用利润率和资产利润率三项指标分别增长5.2%、5.56%和3.88%。其中，国有及国有控股企业分别增长5.45%、5.89%和2.94%，集体企业分别增长4.7%、4.97%和5.64%，外商及港澳台企业分别增长5.95%、6.39%和5.89%。而上市公司的这三项指标分别增长7.01%、8.84%和3.23%。从这三项利润率指标来看，前两项上市公司明显快于全国企业，显示出其盈利能力明显高于全国企业。

　　但是，总资产的盈利水平上市公司仅高于国有企业，略低于全国平均水平。这是因为，一方面上市公司的利润总额增长率高于全国企业仅约3个百分点，而总资产增长率却高出约15个百分点；另一方面上市公司本身的资产增长快于利润增长。

　　从平均盈利水平来看，2002年平均每家全国工业企业利润为314万元，每家国有企业、集体企业、外商及港澳台企业分别为617万元、149万元和541万元。而每家上市公司盈利8711万元，上市公司平均盈利能力大大超过全国工业企业。

　　从亏损面来看，2002年，全国亏损工业企业亏损面则为23.4%，亏损面比上年有所下降。其中，国有及国有控股企业亏损面为35.9%，集体企业为15.04%，外商及港澳台企业为25.91%。而2002年上市公司有167家亏损，亏损面为13.51%，比上年同期上升0.65个百分点，尽管如此，上市公司亏损面远远小于全国工业企业。

　　上市公司保持较高盈利水平。一是2002年随着宏观经济景气回升，市场需求明显扩大。1236家公司销售额同比增长16.55%。而且，其分布在大、中、小公司中较为均衡。二是相关行业出现复苏或繁荣。钢铁、汽车类上市公司业绩的回升或上扬，已经受到市场的广泛关注。三是2002年以来新上市公司业绩良好。2002年新上市的中国联通和招商银行分别实现净利润61.92亿元和17.34亿元。其它新上市公司也为净利润的增加做出了程度不同的贡献。此外，上市公司管理水平在不断提高，大多数公司重视其长远发展。

　　从上述利润率、平均盈利水平和亏损面等方面综合来看，上市公司的获利能力高于全国其它企业，上市公司仍是目前国民经济中素质最高的一个企业群体。

　　2、上市公司资产负债率上升，财务风险有所加大。单纯根据盈利能力指标来评价上市公司的投资价值，显然是不全面的，还必须结合偿债能力指标，才能做出合理的判断。有些上市公司可能盈利能力指标很高，但若其偿债能力低下，这样的公司投资价值必然要大打折扣。

　　由于上市公司股权直接融资连续两年减少，而宏观经济形势的转暖以及货币政策对经济增长的支持力度加大，2002年下半年以来，银行贷款大幅增加，因而2002年上市公司生产经营活动对银行借款明显增加，资产负债率为64.77%，不仅高于上年同期，而且高于全国企业的58.71%的水平。资产负债率的上升表明投资者面对的长期财务风险加大。但是，从反映企业短期偿债能力的流动比率来看，上市公司平均流动比率为1.07，要好于全国企业的1.03的水平，资产的短期流动性较好。

　　上市公司资金运用效率不够理想

　　2002年，我国上市公司通过发行、配股和增发等方式募集资金在上年大幅减少40.47%的基础上，进一步下降23.18%，仅筹得961.75亿元的资金。2002年上市公司业绩稳步回升，表现出较好的成长性，但是一年来上市公司资金运用效率到底如何？我们主要从资金周转速度和社会效益等方面进行考察。

　　1、上市公司平均资金周转速度慢于全国企业。2002年，平均流动资产周转率全国工业企业为1.77次，其中，国有企业为1.43次、集体企业为2.35次，外商及港澳台企业为2.02次。而上市公司仅为0.67次，不仅大大低于全国水平，而且周转速度比去年放慢了0.59次。2002年平均总资产周转率全国企业为0.75次，其中，国有、集体和外商及港澳台企业分别为0.54、1.2和0.99次。同期上市公司平均总资产周转率仅为0.46次，也低于全国企业水平。上市公司资金周转速度较慢，主要是因为上市公司拥有比其他企业更为便利的直接融资渠道，而且其一直热衷于权益性融资，导致资产总额增长较快，但是筹集的资金并没有很快转化为生产能力，资金使用仍然存在粗放经营的倾向，使公司主营业务收入无法同步增长。2002年，平均每家上市公司主营业务收入15.41亿元，同比增长15.2%，而平均总资产为33.86亿元，同比增长16.81%，增幅高出主营收入1.61个百分点。

　　2、上市公司资金的社会效益在稳步提高。2002年，全国工业企业销售税金及附加为1769.43亿元，同比增长14.55%，平均每家企业纳税98.92万元，同比增长7.41%。而上市公司上缴所得税295.03亿元，平均每家公司纳所得税2386.98万元，同比增长17.99%。尤其是上市公司主营业务税金及附加额为531.2亿元，同比增长161.42%；平均每家公司纳税4298万元，同比增长136.83%。每家上市公司销售税金是全国企业的43倍，为国家税收做出了较突出贡献。无论是税收增长速度还是单个企业的平均税收贡献，上市公司均好于全国其他企业。税收额的大幅增长表明上市公司的社会效益在稳步提高。上市公司税收增长加快除了经营收入稳步增长外，与所得税先征后返政策的取消有一定关系。2002年度，实际所得税税率同比提高的上市公司占总数约2／3，符合各类所得税优惠政策的上市公司仅占总数的1／4。

　　结论

　　1、2002年沪深两市上市公司现金回报率为2.59%，一年期银行存款实际收益率为1.58%，各期国债平均收益率为2.67%。考虑到我国证券市场适应率偏高、换手比较频繁，投资性较强以及银行存款利率相对较高等情况，去年股票实际投资收益高于银行存款和国债。

　　2、上市公司主营业务收入增长快于全国企业，主营业务利润率明显超出全国各类型企业，而且主营业务利润占利润总额的比重高达94.37%，利润结构比较合理因而上市公司具有良好的成长性。

　　3、上市公司盈利能力和社会效益等方面明显高于全国企业。上市公司销售利润率、成本费用利润率好于全国企业，平均每家公司盈利水平是全国企业的27.7倍；上市公司亏损面远低于全国企业；但是由于总资产增长过快，总资产利润率低于全国水平，仍然存在资产的粗放经营现象；上市公司无论是上交税收增长速度还是单个企业上缴税金均高于全国企业，对社会的贡献在稳步提高。

　　4、上市公司短期偿债能力要好于全国企业，资产流动性较高。但是，上市公司资产债率为64.77%，高出全国企业6个百分点以上，比上年提高13.87个百分点。由于资产负债率上升过快，使上市公司的财务风险加大，长期发展存在债务负担较重等方面的隐患。

　　5、上市公司平均流动资产周转次数仅为0.67，总资产周转次数更低，仅为0.46次。不论流动资产还是总资产的周转速度明显低于全国企业，资金运用的效率较低，尚存在较大的提升潜力。

2002年全国工业企业与上市公司财务指标对照表   
                        全国企业   国有     集体  外商港澳台  上市公司 
全部企业数               178876    42696    29423   33591     1236   
亏损企业数               37597     15060    4424    8703      167   
亏损面                   21.02     35.27    15.04   25.91     13.51   
流动资产余额(亿元)       61191.84  33732.87 3976.98 15114.02  28309.00   
流动资产余额增长率%      8.88      4.58     6.05    11.24     132.72   
固定资产净值余额(亿元)   58702.32  39709.3  2587.64 11784.61  19952.57   
固定资产净值余额增长率%  7.55      6.27     6.43    6.14      77.05   
资产总计(亿元)           144791.39 89721.11 7779.74 30875.89  41750.52   
资产增长率%              9.16      6.19     7.87    9.49      24.59   
负债合计(亿元)           85008.78  53096.69 4928.28 16787.03  27043.52   
负债增长率%              8.55      5.51     6.5     9.27      14.48   
产品销售收入(亿元)       108186.49 48385.88 9340.54 30580.96  18999.55   
产品销售收入增长率%      16.68     11.64    13.7    19.14     16.55   
产品销售成本(亿元)       88801.64  38435.19 7991.33 25134.2   12856.22   
产品销售成本增长率%      16.59     11.26    14.27   18.33     30.56   
产品销售费用(亿元)       4001.67   1506.71  329.54  1412.19   776.5   
产品销售费用增长率%      15.02     12.27    7.93    17.24     30   
产品销售税金及附加(亿元) 1769.43   1421.07  77.23   148.66    531.28   
产品销售税金及附加增长率%14.55     14.17    9.81    19.8      161.42   
财务费用(亿元)           1985.4    1210.7   138.62  381.96    271.29   
财务费用增长率%          6.05      5.55     1.03    3.43      28.09   
管理费用(亿元)           6278.16   3565.64  378.57  1516.79   1160.51   
管理费用增长率%          9.94      7.15     5.71    11.79     28.87   
利润总额(亿元)           5620.35   2636.14  439.07  1818.68   1331.29   
利润总额增长率%          20.59     15.29    21.82   29.22     23.64   
销售利润率%              5.20      5.45     4.70    5.95      7.01   
资产利润率%              3.88      2.94     5.64    5.89      3.23   
成本费用利润率%          5.56      5.89     4.97    6.39      8.84   
流动资产周转次数         1.77      1.43     2.35    2.02      0.67   
平均资产周转率           0.75      0.54     1.20    0.99      0.46   
资产负债率               58.71     59.18    63.35   54.37     64.77