可转换债券：何时发 如何转

　　光大证券：覃东宜　张奇英

　　中国证监会不久前公布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》(以下简称《实施办法》)及三个配套文件，预示着我国可转换公司债券这一金融工具的发展将进入新的阶段。具有良好业绩和发展前景、注重股东回报的上市公司可以有一种新的融资渠道，这无疑改变了上市公司单一依靠股本扩张的途径从证券市场上融资的局面。

　　上市公司发行可转债的主要动机应该是低成本筹资，延迟股权融资对业绩的摊薄。要成功达到这个目的，发行可转债的时机选择和转股行为就显的尤为重要。

　　一、发行可转换公司债券的内外部时机分析

　　(一)、外部时机

　　1、新的经济增长周期启动时

　　当一国经济经过长期紧缩后，宏观经济和微观经济处于复苏阶段，投资、消费、出口开始缓慢增长，物价回升，这是发行可转债的有利大环境。目前，我国在政策上，继续实行了积极的财政政策和稳健的货币政策以及西部大开发政策，正呈现出投资、消费、出口共同拉动经济增长的新格局。此时，发行可转债筹集资金的投资效益将随国民经济形势的好转而逐步体现。

　　2、利率水平处于低谷时

　　我国可转债《实施办法》明确规定：可转债利率不超过同期银行存款利率，因此利率水平直接影响可转债利率。利率处于低谷时期是可转债发行的良好时机。

　　自1996年第二季度至今，中国人民银行已经减息五次，银行存贷款利率平均降低了近6成。由于全球普遍调低利率：美国连续4次降息，日本恢复了零利率政策，其他不少国家也纷纷降息，这将对冲物价上升对利率的压力，所以预计我国的低利率将持续一段时间，这是上市公司利用低利率以可转债进行融资的有利时机。

　　3、行业景气回升时

　　当一个行业刚开始转好时，需求扩大，增加投资是当务之急。所属行业多数公司业绩往往还较差，股价较低。此时如利用配股或增发来融资，因以市价折扣法来确定价格，不是筹集的资金太少就是增加的股本太多。行业复苏初期，公司业绩增长速度有限，过早进行股权融资会导致业绩的摊薄。而利用可转债融资，以市价溢价法确定转股价格，转股后同样的股本可募集更多的资金，且可转债发行半年后才可以转股，实际转股进程则取决于市场情况和持有人的判断，这样其股本扩大将是逐步和缓慢的。

　　4、股票市场由熊转牛时

　　当股票市场经过长期低迷后，因经济转好、流入市场资金量增加、相关政策的调整等原因促使市场重新走好，并将持续较长时间时，大部分个股将会随着指数的上涨而上涨。这时，利用股权融资对发行人来说成本太高，效率较低；而利用可转债融资，不仅对发行人有利，对投资者而言，未来股价的上升使他们能实现可转债的期权价值，因而发行和转股都容易成功。

　　5、当一板块长期滞涨，但中长期走势看好时

　　在我国股票市场特别是去年的资金推动型慢牛行情中，板块轮涨的特点非常明显。当市场指数涨幅已较可观，但某些板块长期滞涨，而其基本面又决定了中长期走势可看好时，这些板块的上市公司可考虑发行可转债。在目前市况下，金融板块和房地产板块的公司正具有这样的机会。

　　(二)内部时机

　　1、投资项目建设周期较长，达产后经济效益显著

　　当企业迫切需要新的追加资金，需要再融资时，欲通过配股、增发来筹资方式往往不一定能满足相关条件，即使有资格，也存在价格不理想、市场需求不旺盛的问题，业绩还将被进一步摊薄。这时，可转债低成本筹资、延迟股权融资的优势就可以显现出来。

　　2、公司股价被低估时

　　一些主营突出、业绩稳定、流通盘较大的上市公司，股票价格长期低于其价值，利用股权融资同样是不利的。若发行可转债，待可转债上市后，其与正股价的联动易激活公司股票的交易，更好地实现公司的价值。

　　随着机构投资者阵容的扩大特别是开放式基金的发行，股指期货一旦推出，市场环境将发生重大变化。蓝筹股将会受到大资金的青睐和追捧。所以，股价被低估的公司可利用可转债筹资。

　　二、可转债转股行为分析

　　根据《实施办法》规定，可转债发行半年后可转股，而可转债存续时间最短3年，最长5年。实际操作中如果没有对转换期的特别限制、不被提前赎回的话，投资者能自由转股的时间长达四年多。

　　可转债上市后，与正股价格具有联动性，理论上可转债价格随着正股价的波动而波动，其中的转换溢价应接近于零。赎回、回售以正股价与当时生效的转股价的比价作为条件，实际发行中常会加上时间的限制。

　　可转债进入转换期，当正股价低于当时生效的转股价时，因可转债有基本的利息保障、持有人成本不会低于面值太多，所以一般不会大幅低于面值，可转债的价格会在面值附近波动，但交投会比较清淡；当正股上涨，高于当时生效的转股价时，其中的套利差价将吸引新资金买入转债，推动转债跟着正股价上升，交易会较活跃，所以当正股价高于当时生效的转股价格时，可转债持有人不一定选择转股，而是选择卖出。

　　当可转债允许转股起，如果可转债本身交易活跃，转股行为将较少；当可转债本身交易不活跃或持续下跌时，往往是因为当时正股市价低于当时生效的转股价格，这样，可转债持有人不管是卖出转债还是转股都是不利的，一般会选择等待时机。所以在转换前期、中期乃至后期的大部分时间，转股量会相对较少。当然，一旦满足赎回条件且发行公司决定行使赎回权时，会使最终持有人被迫转股，转股行为提前完成。

　　如在转换期内，一直未满足赎回条件且又接近到期日，则持有人会开始大量转股以博取股价中长期上涨的机会，以免最后只能收回面值和以很低的利率计算的一年期利息，有可能落得亏损的结果。当然，如果在靠近到期日的一段时间内，有回售的机会，持有人会因各自成本的不同选择回售或转股。

　　另外，根据《暂行办法》，当可转债数量少于3000万时，将停止交易。这样，最后3000万的可转债持有人就只能选择转股或到期还本付息。所以，如果没有满足赎回条件，则可转债的转股行为将主要发生在存续期的后期。