熊市王者——巴菲特新传

　　编者按：

　　2003年5月3日在美国奥马哈举行的伯克夏公司股东大会一定会开得非常愉快热烈，因为这家作为世界第二大富翁巴菲特投资载体的公司去年大获全胜，全年利润总额达到创记录的42.9亿美元，比2001年增长了3倍。

　　伯克夏的帐面收益较标准普尔500指数的走势超过了32.1%，一举扭转了过去几年欠佳的投资记录，巴菲特再一次捍卫了“股神”和“奥马哈的圣人”的地位。

　　巴菲特靠什么投资秘笈得以“复辟”？卷土重来的他又会如何大展鸿图？想必是众多读者关心的话题。

　　为此我们以2002年伯克夏公司的年报和巴菲特致股东的一封信为依据，给大家一个2003年版的巴菲特。

　　保险帝国(上篇)

　　(1)饮水思源

　　1951年的一个周末，一位美国大学生敲响了位于华盛顿特区的政府雇员保险公司(GEICO，以下简称“盖可”)的大门。敲了半天，终于有警卫前来开门。由他引领，年青人拜见了当天唯一在办公室的公司副总裁——罗里莫•大卫。年青人询问了很多问题，大卫则用了四个小时讲述了盖可公司的特点，好好地给年青人上了一课。

　　45年后，这位已近70岁的“年青人”仍满怀感激地在致股东的信中提及93岁的大卫：“自从我认识大卫后，45年以来他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失望过，大家必须了解如果没有大卫在1951年那个寒冷的星期六的慷慨解说，伯克夏就绝对不可能会有今天的成就，多年来私底下，我已不知感谢他多少次了，但是今天在这里我觉得应该籍着年报代替伯克夏所有的股东向他致上深深的谢意”。

　　1999年，“年青人”又籍着致公司股东的信的机会，宣告96岁的大卫将出现在伯克夏的股东大会上。

　　“年青人”的感谢是有理由的，因为哪怕是2003年的现在，他仍接受盖可公司和当年入门保险业奥妙的恩泽。

　　(2)投资初恋

　　这位“年青人”就是巴菲特，1950年他在哥伦比亚大学读书。巴菲特之所以产生拜访盖可公司的兴趣，是因为他崇拜的老师格雷厄姆是该公司的董事。盖可创建于1936年，创建人古德温是一位保险会计师。公司的主要特色有二：第一，公司的客户是政府雇员，尽管汽车事故比较频繁，但政府雇员作为一个整体，驾驶汽车出事的概率要比其他人低地多。第二，公司的产品直接通过邮寄直销而不是通过保险代理商来，这样可节省保险费的10%—25%。

　　1948年，格雷厄姆的投资公司以72万美元的代价买下了盖可的50%股份。但美国证券交易委员会强迫格雷厄姆投资公司将持股比例下降10%，因为这是《投资公司法》的规定。格雷厄姆只得把股份转让给雇员，后来，盖可发展成了一个拥有十几亿美元资产公司时，那些员工都成了百万富翁。当时的巴菲特也是盖可的受益者。从哥伦比亚大学毕业的几个月后，他回到家乡奥马哈担任经纪人。巴菲特把重心全部摆在盖可这只股票之上，他作成的第一笔生意就是把它介绍给自己的阿姨。

　　由于初出茅庐，巴菲特推销盖可并不成功，于是1951年他自己分四次买进盖可股票，总共持有350股，成本为10282美元，但这笔钱占了巴菲特当时身家的50%以上。1952年，巴菲特以15259美元出清。

　　看似赚了笔钱的巴菲特后来深深后悔，因为20年后，他所卖的盖可股票价值1300万美元。

　　(3)终成眷属

　　但，巴菲特对保险业的偏好没因抛出盖可股票而停止。他投资过堪萨斯城人寿保险公司和马萨诸塞州人寿保险公司等保险业股票。他所控制的投资公司伯克夏在1967年3月出资860万美元购买了奥马哈的两家头牌保险公司——国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部流通股。至此，伯克夏公司抛离了原本的纺织主业，开始了保险帝国的营造。

　　巴菲特收购了保险公司，也取得了业内的真经，比如，巴菲特从国民赔偿公司创始人杰克•林沃特学到了很多保险业的经验和原则。

　　20世纪60年代后期，保险业本身就是个相当赚钱的行当。仅1968年，国民赔偿公司保费收入2000万美元，税后利润达到220万美元。而巴菲特又利用了保险公司稳定的现金流进行证券投资组合操作。伯克夏公司在1967年收购上面所说的两家保险公司时，它们拥有2470万美元的债券和720万美元的股票，两年后，该组合的价值就达到4200万美元。

　　整个70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，并另外组建了5家保险公司。

　　整个60年代当然也是盖可公司的黄金时代。不过，70年代初期，在公司董事长大卫退休后不久，继任的管理阶层犯了一连串严重的错误，他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的订价过低，此举导致公司几乎面临倒闭的命运。所幸后来由于杰克•拜伦在1976年接手公司，并采取紧急的补救措施后，才使得公司幸免于难。

　　公司股票的价格也从1972年的历史最高点每股61美元跌到1976年的每股2美元。

　　就在这时，巴菲特出手了。伯克夏在1976年下半年买进大量的盖可股份，之后又小幅加码，到了1980年底，巴菲特总共投入4570万美元取得该公司33.3%的股权。在往后的15年内，巴菲特并没有再增持股份，不过由于盖可不断地回购自家公司的股份，伯克夏在盖可的持股比例逐渐增加到50%左右。

　　到了1995年，巴菲特同意以23亿美元买下盖可公司另一半的股份(1951年，盖可公司的总市值不过只有700万美元)。巴菲特向股东解释出“天价”收购的理由之一是：“盖可拥有两位相当优秀的经理人，一位是专门负责保险部门营运的托尼，一位是专门负责投资部门营运的辛普森”。

　　巴菲特对辛普森的投资天份评价极高：“从1980年的这段期间，盖可的投资在辛普森的管理下，年度平均投资报酬率高达22.8%，同期标普只有15.7%。辛普森在盖可所采取谨慎保守专注集中的投资方式与伯克夏一致，有他在，对伯克夏来说绝对有相当大的帮助，而他的存在同时也使得伯克夏可以确保查理(伯克夏的副董事长)跟我本人万一要是有任何突发状况时，能够有一位杰出的专业人士立即接手我们的工作”。

　　这并非溢美之词，辛普森一直做得很出色。2003年2月巴菲特在给股东的信中还谈到，在几年乏善可陈的投资记录后，伯克夏终于有了起色。但这不包括辛普森，因为他为盖可公司管理的证券早已持续领先标普指数，

　　同样，盖可公司也是巴菲特每年必须评点的“好学生”。盖可仍保持了公司创始时的保险直销定位，该公司的竞争优势完全拜其超低成本的经营模式所赐。巴菲特的对此的介绍是：“低成本代表低售价，低售价自然能够吸引并留住优良的保险客户，而整个营业流程在满意的客户向他们的朋友推荐盖可时划下完美的句点。靠着客户的推荐，盖可每年至少因此增加100万张保单，占新接业务量的半数以上，也使得我们新接业务成本大幅下降，从而又进一步降低我们的成本”。面对2002年的盖可业绩，巴菲特用略带夸张的口气说是仿佛在做梦，必须用手掐一下自己才能相信这是真的。

　　盖可在1996年被巴菲特全面收购时，获取的保费是29亿美元，2002年这一数字上升到69亿美元，该公司的2002年税前承保利润达4.16亿美元，几乎是2001年2.21亿美元的两倍。比较有意思的是，盖可的保险直销因特网业务前景也看好，新业务2002年增长了75%。

　　(4)伯克夏价值之门

　　任何一家公司的获利能力取决于(1)资产报酬率；(2)负债的成本和(3)财务杠杆的运用(也就是其运用负债而非股东权益来配置资产取得的程度)。多年以来，伯克夏在资产报酬率一项表现优异，让人艳羡。但正如巴菲特自称，“然而在另外一方面由于资金成本极低，也使得我们受惠不少，这点就比较鲜为人知”。

　　伯克夏资金成本之所以可以压得很低，主要是由于公司用很有利的条件取得“保险浮存金”(float)。

　　对大多数非保险业内的人士而言浮存金是个很生僻的词儿，但它对理解包括伯克夏在内的保险业实为重要。唯其如此，巴菲特在每年给股东的一封信中都会用几乎标准格式化的词语解释“浮存金”。

　　浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金。在保险公司的营运中，浮存金的产生原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其他投资之上。当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本。

　　“而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于其他管道取得资金的成本时，它就有存在的价值；一旦保险事业取得浮存金的成本远高于市场利率时，它就像是一颗酸柠檬”。

　　1967年伯克夏进军保险业以来，公司的浮存金每年就以百分之二十多的复合成长率增加。2001年底浮存金是355亿美金，去年底已增至412亿美元。更令人惊讶的是，这些浮存金大部分时候的成本为零，甚至是负的，也就是说光持有这些资金就能让巴菲特赚钱了。2002年伯克夏的浮存金成本也只有极低的1%。如此低的成本并非伯克夏靠保险业的“垄断”得来，它需要经验、直觉和勇气，还要加一点运气。

　　(5)巨灾保险

　　巴菲特曾说过这样一句话：“保险业所发生的意外，通常都不是什么好消息”。

　　有时候伯克夏的浮存金成本也会突然大幅上扬，主要的原因在于公司从事巨灾保险业务，本身属于保险业中变动最大的一种险种。从事这类业务，伯克夏将保单卖给其他保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险。

　　由于真正重大的灾害并不是每年都发生，所以伯克夏的巨灾业务极有可能在连续几年赚大钱后，突然又发生重大的损失。换句话说，公司的巨灾保险业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清。值得注意的是，所谓的重大损失的年头不是可能会发生，而是肯定会发生，唯一的问题是它什么时候会降临。

　　这类险种如果未经过仔细的核算价值，很可能会形成极高的风险。巴菲特曾举过这样的一个例子，二颗骰子要掷出十二点的机率约为36分之一，现在假设我们一年只掷出一次，每次可以收取100万的赌注，但一旦掷出十二点时庄家的你必须支付5000万美元。或许刚开始你会以为这100万美元得来全不费工夫，甚至有75.4%的机率保证你在前十年都不必付出一毛钱，最后你会发现就长期而言，接受这样的赌注对庄家来说实际上是亏大了，甚至有可能让你倾家荡产。

　　不过，正如证券投资一样，知道是一回事，具体行动又是一回事。不少保险业者总会抱侥幸心理，把上述的“十二点机率”的36分之一看成是100分之一，以为轮不到自己倒霉。这样，在保险业界也会出现市场泡沫，大量资金涌入竟逐有限的保单生意，使得保费出现不合理的下降，然后几年之后吞食苦果。巴菲特多次表示不打“价格战”，因为“早在1970年代初期，伯克夏就在不知情的情况下，犯下类似的错误，结果在往后的二十年内，因为那个年代错误所付出的代价，造成理赔损失的帐单不断地涌进本公司，而我有预感我们将会为20年前所的错误继续付出代价，一张糟糕的再保合约就像地狱一样，进去容易但想出来可就难了”。

　　(6)飞来横祸

　　巴菲特没想到的是，他20世纪末再次进入了一次地狱。

　　在90年代中期之前，伯克夏的巨灾保险进行得还是有声有色的。负责巨灾保险的伯克夏的再保险业务的掌门人阿吉特•杰恩生于印度，毕业于哈佛高学院，曾为IBM公司和麦肯锡公司工作，尔后加盟伯克夏公司。在他的主持下，公司在1996年承揽了佛罗里达的飓风险，又和加州地震局签约，金额都相当庞大。另外，阿吉特•杰恩还做出一些很有意思的案子，如当时拳王泰森的生命险以及保证中国卫星的发射及在轨道上周转一年，结果都获得成功。

　　1998年12月21日，伯克夏完成了对通用再保公司(General Re)220亿美元的购并案。通用再保是美国最大的产物险再保险公司，并拥有世界上历史最悠久的再保公司科隆82%的股权，两家公司合起来可接受所有保险险种的再保险，并在世界124个国家设有营业网点。

　　巴菲特在当年致股东的信中，对通用再保赞不绝口：

　　“几十年来，通用再保代表的是再保业界品质、正直与专业的保证，而在Ron Ferguson的领导之下，这个招牌更加获得肯定，关于通用再保的专业，伯克夏实在没有太多的东西可以给他们，反倒是他们应该有更多的东西可以教我们”。

　　收购通用再保，巴菲特也有情感因素。那就是该公司在1976年盖可东山再起的过程中，扮演极为重要的角色。

　　巴菲特曾以智者的口吻嘲笑过很多失败的购并。如，他讲过一位拥有跛脚马主人的故事。他牵着病马去给兽医看，说：“你可以帮帮我吗？我实在是搞不懂为什么这匹马的表现时好时坏”。兽医的回答正中要害，“没问题，趁它表现正常的时候赶快把它卖掉”。在购并的世界中，这样的跛脚马往往被装饰成圣物到处行骗。

　　而通用再保就像一匹跛脚马。

　　2003年2月，巴菲特在致股东的信中，对收购通用再保做了反省。巴菲特终于承认，1998年收购通用再保时，他的估价“完全错误”。“此公司当时严重夸大了自己的价值，而伯克夏的管理层，包括我，对此并不了解。另外，通用再保还积累很大的风险，如果发生灾难，比方说恐怖分子在袭击美国时引爆了几颗大型原子弹，那么这种风险会是致命的”。

　　巴菲特还承认，“如果9•11事件世界贸易中心遭袭时，通用再保还是一家独立的公司，那么单单这次袭击就会威胁该公司的生存”。

　　在回顾伯克夏的保险浮存金成本向来是零甚至是负的时候，巴菲特却提到2001年的浮存金成本惊人，达到12.8%，其中约一半可归于世贸大楼的损失(当然，伯克夏在1983-1984年，也曾经历过更为糟糕的年份)。

　　通用再保在2001年亏损额是37亿美元，2002年已减至14亿美元。“去年，我们花了很多精力，以使该公司恢复元气，我现在很高兴地宣布，我们已经取得了很大的进步”。巴菲特说，“通用再保目前已做好准备，将为伯克夏提供巨大数额的无成本的‘浮存金’，而且那些致命的灾难风险因素已被消除。通用再保仍然且有我在过去概述的极强的竞争能力。去年，它获得了另外一个非常重要的优势，因为其过去被评级为AAA的三个世界最大竞争对手各自被至少一家评级机构降级了”。

　　(7)再保险业将不太平

　　巴菲特在反省通用再保时，还说了一段话：“最近，一个世界上最大的再保险公司——一家经常由主要经纪人推荐给一级保险人的公司——已经停止偿付包括有效和到期在内的索赔了。该公司对数百家现在面对巨额销帐的一级保险人欠下数十亿美元的债务”。这当然引起了世界财经媒体和保险业界的关注。其他保险公司管理人士称，巴菲特的声明是出于突出通用再保AAA实力的自身利益考虑，夸大了问题的严重性。但他们不得不承认再保险业在过去几年中发生了巨大的变化，至少再保公司支付保险金的速度远远低于近来任何时期。

　　我们知道，再保险商作为一级保险公司的保险人，提供的是分散风险的至关重要的途径。再保险商的存在使得一级保险商得以承保数额巨大的保单，因为再保险商同意支付由这些保单引发的部分索赔。如果再保险公司不支付索赔，一级保险公司仍需承担责任。因此，对于一级保险公司的利润来说，最关键的因素莫过于再保险公司支付赔款的能力和意愿。

　　例如，在百慕大注册的保险商Ace Ltd于2003年1月宣布，公司拨出22亿美元的准备金以支付石棉案相关的索赔，其中有18.6亿美元将来自再保险公司。美国国际集团在2003年2月提高索赔准备金时，有7亿美元将来自再保险公司。如果目前的再保险公司出现大量的拖欠情况，对一级保险商的营运打击会非常沉重。

　　(8)伯克夏的机会

　　这种状况可能给巴菲特以机会。

　　巴菲特多次介绍过伯克夏再保险业务的三项竞争优势。第一，伯克夏在任何情况下都可以让保户得到百分之百的立即的理赔，通用再保就是这样一个例子；第二，当一件大灾害发生后，保险公司最迫切需要重新办理投保时，可能会发现很难再找到新保单，在这个时候，伯克夏保证绝对可以提供任何服务。最后一项优势是，伯克夏能够提供别处得不到的单一最高的投保上限。

　　上述优势只有在再保险市场萧条的时候才能充分发挥，因为这时“廉价”的保单对客户不再有吸引力。他们会寻求与最强的再保险商打交道。伯克夏的子公司盖可也深受“廉价”

　　保单之害，德国再保险公司Gerling在2001年年底拖欠了盖可4700万美元，数额超过其他任何一家再保险商。另外，几家再保险商都拖欠盖可的保险金不还。巴菲特在2003年致股东的信中介绍道，这些都是盖可公司管理人员在1981年-1983年为了贪小便宜造成的损失。

　　那么，向来关注“安全边际”的巴菲特为什么要从事如此不确定性的再保险业务呢？

　　这与巴菲特的自信和经验有关，即他擅长做“模糊的正确”而不是“精确的错误”之事。

　　为此，巴菲特有一段很精彩的见解：

　　“大家一定会问在保单有效期间我们最后真正必须支付理赔的机率到底有多大？老实说我们实在是不知道，而我们也不认为用电脑运算出来的程式可以帮我们什么忙，基本上电脑做出的预测根本就是垃圾，它们反而会让做决策的人误以为得到某种确定的假象，从而使得他们犯下了大错的机会大增。过去不管是在保险或投资业，这种离谱的情况屡见不鲜，看看投资组合保险在1987年股市大崩盘时所造成的惨况，有人开玩笑说，当时应该要跳楼是电脑而不是那些被它们所愚弄的人”。

　　巴菲特认为，虽然伯克夏无法准确地评估风险到底有多大，不过公司却还是可以合理地接下保单，就像是你并不一定要真的知道一个人的实际年龄，才能判断他是否可以去投票或是一定要知道一个人几公斤重才认为他该不该减肥。同样的，伯克夏在接下保单时，心里早有预备，准备把90%的保费收入花在损失理赔与相关费用之上，慢慢的一段时间下来，公司就会发现，这样的订价是否合理，这绝对需要时间来证明。

　　《沃伦•巴菲特的投资组合》一书的作者哈格斯特朗曾采访过巴菲特的老搭档查理。查理告诉作者，集中投资与从事巨灾再保险业务的思路是相似的。巨灾保险定价之所以棘手，还有一个重要原因是，汽车保险可以依赖大量数据的法则，而飓风和地震发生的次数却不足以建立可靠的统计数据。也就是说，再保险商不能仅凭过去的经验推断。例如，如果“全球变暖”真的发生，灾难发生的概率就会改变。因为气象条件的每一丝细微变化都会对天气情况产生巨大影响。巴菲特曾介绍：“最近几年，人口的膨胀使海岸保险的价值剧增。沿海地区是最易受袭击的地区，而飓风又是巨灾的罪魁祸手。20年前，由飓风引起的Χ美元的赔偿现在很容易成为价值10Χ美元的赔偿”。

　　而集中投资也是低发生频率、高发生效果事件环境的典型范例。集中投资者很少下注，一旦下注就押在高概率事件上。如果管理得当，集中证券投资的失败频率较低，但失败真的发生了，后果将是惨重的，证券投资会遭受高于平均水平的重创。像国内机构投资者重仓持有“银广夏”等股票的失败教训是很好的例子。

　　由于巴菲特及伯克夏公司不管在巨灾再保险和集中投资方面都有过人之处，相信目前及今后的一段日子的再保险市场的状况会给他们机会的。

　　(9)保险帝国将重新上路

　　在2002年，伯克夏旗下所有保险业务的经营利润为26亿美元，扭转了2001年亏损12亿美元的局面。能取得如此成绩，除了盖可公司外，巴菲特在给股东的信中写道：“阿吉特的再保险部门是我们去年筹资成本如此小的主要原因。如果我们要在伯克夏年度报告上放一张照片，它将是阿吉特的照片，而且一定要彩色的”。

　　阿吉特业务的再保险部门在2002年创造了5.34亿美元，超过了盖可公司的4.16亿美元。巴菲特强调：“我们在阿吉特的业务中承受了风险，它远远大于世界上其他的保险人所持有的风险”。

　　但正如巴菲特每年几乎一定要对股东说的那样：

　　“我们会不时地遭受重大损失，但是查理和我愿意去接受这种波动较大的结果，以换取长期的优良收益，而用其他的方法是不可能取得这么好的收益的。由于多数保险商选择平衡的战略，我们被赋予了这种竞争优势，我们试图尽量最大化我们的优势。换句话说，我们宁愿要波浪起伏的15%也不要四平八稳的12%”。(张志雄)

　　 再写传奇(下篇）