中国基金评级分析--摸索灯绳的思想之旅

　　二十世纪六十年代资产组合选择理论、资本资产定价模型和股票价格行为三大金融理论出现，为基金业绩评估创造出新技术工具开创了一个新的时代

　　相对于基金业的发展，基金评级则滞后了许多。

　　1929年世界性经济危机的一个贡献是，风险的理解与控制开始进入人类经济活动。集 中投资风险的基金业评估受到关注。

　　用什么方法来刻画基金风险？从基金的评级技术的历史来看，这是一个没有止境的命题。

　　在早期，基金业绩评估基本上完全以单位资产净值和基金收益率来刻画，在现在看来这是非常简单原始的方法。

　　二十世纪六十年代资产组合选择理论、资本资产定价模型和股票价格行为三大金融理论出现，这为基金业绩评估创造出新技术工具开创了一个新的时代。

　　新起点--风险调整收益

　　1965年特雷纳在《哈佛商业评论》上发表了《如何评价投资基金的管理》一文，首次提出风险调整收益概念，并创造特雷纳指数。风险调整收益的简单解释是，一个投资品种承担每单位系统风险所对应的收益。

　　随后出现的夏普指数与之有异曲同工之效，不过在业绩评估中被广泛使用的是詹森指数，1969年由詹森首次提出。这是一种评价业绩的绝对指标，表示基金投资组合收益率与相同系统风险水平下市场基准组合收益率的差异，如果大于零表示基金业绩优于市场基准组合，反之亦然。

　　请给我一个恰当的基准--投资组合变动评估

　　风险调整收益是革命性的突破，但风险调整收益一直是一个富于争议的话题，争议的焦点在于基准问题，因为不同的基准会提供不同的风险调整继而表现出不同的业绩。这如同选择恰当的尺子去测量物体的长度，显然测量精密物件使用米尺就不合理。

　　因此，后来者干脆绕开基准，提出了投资组合变动评估模型，其核心思想是优秀的基金经理除了市场公开信息外，还可以通过自己的知识、能力和社会关系等获得其他人无法获取的信息，因此该基金经理管理的基金业绩会好于其他基金，这样可以通过考察基金持股比重的变化能否给基金带来超常收益，来对基金的业绩进行评价。

　　基金评级需要公共信息吗？--条件业绩评估

　　条件业绩评估是指在投资者在可获得信息的情况下产生回报时，对基金经理的业绩评价，反之就是无条件业绩评估。现在为投资者所熟的知詹森指数是典型的无条件业绩评估。

　　当基金经理根据经济走势调整投资组合时，如果采用无条件业绩评估是有偏差的，会扭曲对基金经理的评价。因此产生了条件业绩评估，把期望回报率和风险定义为一组预先决定的、可公开获得的信息变量，因为根据最近几年的实证研究表明，在解释投资组合收益时加入股息收益率、利率等公共信息是十分必要的。

　　前沿领域

　　1968年奥特曼(Altman)开创性地运用判别分析技术对企业的会计指标进行研究，建立了能够对企业是否破产做出预测的Z-Score模型，该模型对于评估业影响是巨大的。

　　判别分析之所以有效是因为相对于业绩糟糕的基金而言，业绩良好的基金会呈现出不同的业绩相关指标。通过判别分析模型选择适当的角度，将基金业绩相关指标投影到同一维度上进行排序，从而判断基金业绩优劣。

　　自上个世纪90年代起，人工神经网络(ANN)方法得到研究者和实践者的广泛关注。基金评级其实就是基于基金业绩特征而划分等级，但基金业绩相关指标之间往往表现出非线性的特征，而人工神经网络非常适于描述这种非线性特征。

　　最近，数据包络分析(DEA)被引入了基金评级中，其优点是无需对资本市场的有效性进行假设，无需对市场组合进行选择，克服了选择基准的不确定性。

　　从只看收益到考察风险调整收益，从詹森指数为代表的单因素绩效评估发展到多因素评估，从整体业绩评估到以基金业绩来源的角度进行业绩分解研究，近期的研究又转向基金风格、基金费用、基金规模、基金决策体系等领域，基金业绩评估思想正从简单走向复杂。但从世界范围内看，基金评估业尚处于初级阶段，伟大的探索者们仅仅是窥见了冰山一角。

　　名词解释

　　非系统性风险：是指对某个行业或个别证券产生影响的风险，它通常由某一特殊的因素引起，与整个证券市场的价格不存在系统的全面联系，而只对个别或少数证券的收益产生影响。

　　系统风险：是指由于政治、经济及社会环境的变动而影响证券市场上所有证券的风险。

　　市场基准组合收益率：可以把它简单想象成一种市场指数。比如中国的上证综合指数。