央行未雨绸缪应对潜在通胀

　　现券不足代以票据，调控货币供应量出新招

　　4月29日，央行以贴现方式发行了100亿元央行票据，近期将固定于每周二发行。此举表明，央行暂停了春节后20次的正回购方式，代之以贴现方式发行票据。

　　业内人士分析，春节后连续20次2140亿元的正回购，已使央行在公开市场操作中面临 现券不足的压力。但货币增幅居高不下、潜在通涨风险加大，资金回笼任务仍然艰巨，央行必须加大公开市场操作力度，发行短期票据也就成了必然选择。

　　潜在通涨风险加剧宏观调控压力增大

　　央行的数据显示，一季度货币供应量M2余额达到19.4万亿元，同比增长达到18.5%，是1997年6月以来的新高。货币供应量增长幅度远高于同期国内生产总值和居民消费物价增长幅度之和。

　　此外，去年我国M2和GDP之比已经达到1.8，远高于美国的0.54、和日本的1.29，该比率越高整体支付风险越大，说明信用过分集中于银行。由此看来，M2的增速已经存在一定风险。而且M2按照目前的增长速度，5年后货币供应量将达到45万亿元，GDP按8%的增长速度，5年后仅为15万亿元，通胀压力显而易见。

　　贷款的持续增加，对保持经济增长功不可没，使短期经济有所提升，但中长期至少会出现两个方面的问题：一是不良贷款问题增加，金融风险进一步加剧；二是通胀压力会加大。同时，巨额的外汇储备也加剧了通货膨胀压力。

　　因此，业内人士分析，货币政策调控必须关注潜在的通胀风险，有引导市场利率上行以化解通胀风险的必要。现在，央行需要大量回笼市场流动资金，以抵消潜在通胀的压力。此次发行央行票据，目的就是为增加货币政策可供选择的工具，以控制潜在的通货膨胀风险。

　　发行央行票据商业银行欢迎

　　虽让市场颇感突然，但央行此举却也在意料之中。某银行资金部的人士称，2月11日来，央行连续20次正回购，累计回笼货币2140亿。但货币市场供过于求现象并没消失，也未有效引导市场利率回升。货币市场利率持续下行，加权的同业拆借利率已由年初最高的2.264%下降到近期的1.905%的最低点，这直接影响到商业银行资金业务的利润。央行有必要加大回笼货币的力度，引导货币市场利率上行。

　　一位银行的交易员表示，央行一直反对银行资金直接进入股市，可货币市场资金又明显供过于求。债券市场也不例外，银行、保险和证券资金大量进入，前四个月国债发行的数量又较少。而且，现在流通的国债和金融债多是5年以上的长期债券，1年期以下的短期债券很少。长期债券比例过高、且利率较低，不利于银行控制风险。

　　他告诉记者，资金供过于求引致的债券发行利率的下滑，已使债券投资者面临的由日后利率上升所带来的风险日益凸现，尤其对债券最主要的持有者商业银行。此次发行的央行票据视同短期债券，为银行间债券市场增加了短期债券的供给，完善了我国债券市场利率的期限结构。虽然收益低，但风险也低。头寸宽裕的银行，可以增加短期债券的持有，以便相应调整债券的期限组合，有效地控制市场风险。

　　此次票据发行的结果也颇能说明问题，有54家机构投标，投标总量达177亿元，中标价位为99.46元，收益率为2.1776%，比24日进行的91天正回购的2.15%中标利率略高。

　　央行票据长期发行必然影响股市资金

　　由于行业不同，证券业人士，就不象商业银行那么乐观。某券商的分析师说，这次央行票据的发行，肯定会活跃货币市场的交投。但市场的资金总量有数，货币市场、债券市场的资金多了，股票市场的资金自然少了。如果央行把发行票据作为长期的政策工具，必然会对股票市场的资金面产生较大影响。

　　统计数据显示，今年1季度，投资基金和信托投资公司在银行间市场的融出资金量分别较上一季度增长了25.42%和199.97%，融入资金量却分别减少了55.38%和87.40%。3月份银行间债券市场现券交易三度超越100亿元大关，甚至超过了深沪两地股票市场的当日成交总量。近年，货币市场和银债市场发展迅速，与央行的大力扶持密切相关。可货币政策对股市的关注程度、支持力度，明显比对货币市场、债券市场低。

　　他同时也表示，事物都有两面性。现在，银行间市场已不仅是调剂头寸、融通短期资金的场所，同时也日渐成为投资基金和信托投资公司的重要投资场所，这种发展趋势将对股票市场的资金供应产生长远的影响。而且，发行短期票据有利于沟通货币市场和资本市场的联系。在股市行情不好的时候，券商可以多持有短期债券；行情向好反转时，券商可以用持有的债券券融。此外，如果下半年行情好转、市场扩容，央行也许会改变公开市场操作方向，由正回购、发行票据该为逆回购，以融出资金。

　　加大公开市场操作力度有一定难度

　　业内人士认为，此次发行央行票据，表明央行加大公开市场操作力度的决心，但公开市场操作也有一定难度。公开市场操作，是为了影响货币市场利率，改变超额储备水平，从而调节货币供应量。但在我国货币政策框架下，对金融机构的存、贷款利率仍实行管制。因此，货币市场利率虽然已经放开，其运行空间却仍不可避免地受官定存、贷款利率限制，其也很难深度影响存、贷款利率。此外，货币政策传导机制不畅和信贷存在结构性的矛盾，也都不同程度地影响到公开市场操作的有效性。

　　作者：刘振冬