二板方案 等待博弈

　　如果二板全流通，“失宠”的主板能答应吗？

　　而一旦二板不能全流通，深圳开二板又有什么意义呢？

　　既不分流主板资金，又能加大融资力度，目前拟定的二板方案真是两全齐美的“完美风暴”吗？

　　二板方案，等待博弈

　　“现在提的二板和原先的创业板已不是一个概念了，”中证万融投资服务有限公司董事长赵炳贤认为，经过3年酝酿后的二板内涵已发生了根本变化。如果说过去的二板指的还是创业板、科技板的概念，针对企业也多是些高科技、高风险企业的话，那现在拟议中推出的二板其实就是小盘股市场。

　　抛弃原先的创业板概念，而代之以小盘股市场，这在业内已形成共识。日前全国人大代表、广东省副省长宋海在两会期间提交的《关于尽快推出创业板市场的议案》中主要的建议就是，于今年第二季度前，在不改变现有证券市场法规、上市标准、发行审核程序和市场规则的前提下，将具有成长性及科技含量的中小企业流通股集中到深交所发行上市，作为深圳现有市场的一个板块单独监控、独立运作；待国家推出创业板后，将此类企业整体划归创业板市场，作为创业板顺利启动和规范发展的一个基础平台。

　　也就是说，拟议中的二板将彻底抛弃2000年9月深交所公布《深圳证交所创业板股票上市规则》草案的上市要求，而代之以一套符合主板上市要求，同样要求3年赢利的折衷方案。

　　分步实施，规避法律障碍

　　在2000年深交所公布的《创业板市场规则》草案咨询文件中，对创业板企业上市条件做了明确规定，如对公司不要求赢利，只要求两年的财务资料即可；对公司财务数据的要求是：最近两个会计年度主营业务收入净额达人民币500万元，最近一个会计年度，主营业务收入净额达人民币300万元；此外对股本的要求是不低于2000万股，而主板的要求是5000万股。

　　应该说当时这套《深圳证交所创业板股票上市规则》是和国际接轨的，它和当时所有二板市场一样，都大大放松了入市的要求。但证券界和企业界翘首以盼的创业板市场却生不逢时，规则一出台便恰逢纳斯达克和世界其他二板股市连续暴跌，市场一片哀鸿。事情反映到国内，学术界中“创业板不应该推”的呼声也愈唱愈高。

　　在当时资本市场已降到“冰点”的情况下，推出创业板已明显不合时宜。而为借鉴世界其他二板市场的教训，中国证监会也改变了原先设想中的创业板定义，从面对高新企业转而面向具成长性的中小企业。

　　而这个改变首先影响的就是创业板的法律地位，根据1999年全国人大常委会通过的关于修改《公司法》的决议，对于高科技公司的上市条件，可以适当放宽，但这里并没提及包括“具成长性的中小企业”，也就是说创业板的建立突然变得没有法律依据了。

　　《公司法》与《创业板上市规则》草案的抵触主要体现在：1、股本规模；草案规定企业申请创业板上市后股本规模不少于2000万股，而《公司法》规定公司上市后总股本不得低于5000万股。2、上市企业成立年限；《公司法》规定申请上市公司成立时间应在3年以上，而草案规定是两年；3、经营业绩；《公司法》要求公司申请上市时要有3年盈利记录，而草案不要求有盈利记录；4、无形资产入股比例；《公司法》要求企业上市无形资产不能超过净资产的20%，而草案为照顾高科技企业的特性，并无相关规定。“不修改《公司法》，二板就没法出台，”上海技术产权交易所发展部刘登成总经理认为，如果是这样的二板，那二板的推出也就遥遥无期了。因为《公司法》的修改不是一天两天能够完成的，需要通过大量认证和讨论并且还有繁复的法律程序要走。

　　而目前业界研讨中的“小盘股”方案，由于上市的条件完全和主板相同，所以完全规避了与《公司法》的矛盾之处。赵炳贤也认为，目前这套方案更具可操作性，如果快的话，年内便可有第一批二板企业上市。应该说，这套方案对中小企业的上市还是有一定促进作用的。由于目前主板上市普遍采用“通道制”，所谓“通道制”就是指每家券商一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，而且所推荐的企业每核准一家才能再上报一家。具有主承销资格的券商拥有的通道数最多8条，最少1条。

　　但在目前的操作下，投行的收入与企业融资的数目直接相关，由于涉及切身利益，投行也更愿意协助股本更大的企业上市。据记者统计，2002年沪市IPO共有71只，平均每只发行12090万流通股，而每只总股本更是达到了68120万股。“由于实行通道制，一些中小企业已很难上市，”从事证券业9年的郑哲这么对记者说。此外,虽然《公司法》并没硬性规定企业上市的赢利要求，但在交易所决定是否能上市的标准时则心里另有一杆秤，业界的普遍观点是“没有3000万元以上的利润别想上主板”。从目前的发展来看，交易所的标准还在水涨船高，记者听到的另一个说法就是,“明年也许就会要求5000万元”了。

　　“而中国企业利润大多在1000万左右，”上海联创投资管理有限公司的冯涛认为，这些企业上主板都会非常辛苦。但如果能开出允许利润在1000万元左右上市的板给他们，这些企业便会得到飞速发展，对解决再就业、解决行业恶性竞争、规范行业发展都大有好处。

　　中证万融的赵炳贤甚至认为，二板市场的创办还有利于加强主板市场的融资功能。由于这些小盘公司本来准备上的就是主板，资本市场总量供给并没发生实质性增加，对主板市场的价格也不会产生太大的影响。而一旦开办小盘股市场，“也许主板大盘股的上市速度还能更快一点呢”。

　　在宋海副省长的提案中，也将“分步实施推进创业板市场建设”的优势之一归纳为：“初步解决由于受股票发行通道制的限制，券商对中小型企业发行上市热情不高、中小企业进入资本市场直接融资的难度越来越大的问题。”全流通悬念

　　在拟定的这套方案中，由于二板上市条件将和主板完全相同，交易平台也将放在深圳主板上交易，那惟一的悬念就是是否能允许全流通了，而这恰恰就是中国股市的“阿喀琉斯之踵”。

　　深交所2002年的草案中已明确提出，将为风险投资提供退出渠道，创业板将实施股份全流通。具体的方案是：发起人股份部分在公开发行一年后流通，而公司高管持股则在上市一年后流通。对于公司高管人员的股份交易，除了实行严格的信息披露制度外，还将有相应的约束机制。

　　当时这条规定的出台无疑捅了“马蜂窝”。众所周知，在目前的主板中，国家股和法人股是不能流通的。而如果允许二板全流通，势必导致对现有主板市场的股价重心、投资理念以及资本的关注程度形成极大冲击。如果读者还有印象的话，去年9月16日，主板市场在三板市场将实行全流通的消息打压下萎靡不振，创出了自“6·24”行情以来的新低。当时舆论对此的评价是：“当这个表面上看来是针对退市公司重组的优惠政策，触及到中国股市过去无人敢于逾越的‘雷区’——全流通后，市场的脆弱本质再一次表露无疑。”

　　“如果二板实行全流通，这对主板投资者是很不公平的，”郑哲认为，中国股市市赢率为什么这么高？就是基于国有股在很长一段时间内难以流通的假设条件上，这就是目前市场赖以运转的规则。而一旦新的规则出台，就会打破原有的平衡，在原有规则下运转的投资者将会付出很大代价。所以一旦深圳二板开出，不管采用什么方式，只要股份全流通，主板毫无疑问会暴跌。

　　但如果不允许股份全流通的话，“历史问题无疑会越堆越多，越难以解决”，中证万融赵炳贤的观点是：二板市场必须全流通；联创、IDG的相关人士也都表示了类似观点。但经历过创业板悬而未决风波的他们，仅对此表示了谨慎的乐观，至少2000年草案中规定的“发起人股份部分在公开发行一年后流通”的方案，在3年后再度实施几乎是不可能的。

　　赵炳贤的建议是：发起人股3年后可以流通。“时间太短也不行，太短容易造成投机、造假行为。但如果一个公司上市3年，投资者也没发觉其造假的话，就应该证明这公司没问题。”赵炳贤说。而冯涛的建议是应建议一个时间表，例如一年后流通15%，两年后再流通30%……设定一个期限来解决全流通问题。而从中国证券市场的实际状况分析，赵炳贤也认为，如果开设小盘股市场就必须实行全流通。因为在目前的主板市场上，“小即是美”的现象非常普遍，股票的价格不是和企业的利润直接挂钩，很大程度上是和流通盘大小直接相关的。

　　拟议中的小盘股市场，如果不是全流通的话，“就会有很多人死炒这只股票”，股价会炒得非常高，而且庄家没有任何后顾之忧。但“如果发起人股3年后能流通呢？”谁还敢炒那么高，谁还敢去做庄。一直在资本市场叱咤的赵炳贤认为，之所以主板的明庄大都在小盘股上，就是因为他们知道反正法人股不能流通，只要控制流通股的80%就可操控价值了，“我就死控了”。而只要做出全流通的规划，“看谁还敢操控股价”。赵炳贤认为，如果想要制止二板市场的投机行为，就必须实施全流通。

　　此外，有了全流通的约束，赵炳贤认为，过去束缚中国股市多年的“发行价格远高于股票真实价值的现象”就能杜绝，而发起人股全流通的时间越短，这个逼近作用越大。过去在资本市场上，相同利润的小盘股的发行价都远远高于大盘股的发行价，而如果制定了全流通计划，将在根本上解决定价的机制问题，即按照价值定价。

　　“在主板市场上，全流通的问题是无法在现有市场条件下解决的，”赵炳贤认为，由于历史遗留问题，股票价格都远高于其价值，要想解决全流通问题，只能等到股票价格跌到股票价附近，那全流通自然就解决了。而在二板市场上，如果一开始就定出全流通的计划，那势必使得IPO的发行价逼近或接近股票的真正价值，那今后的“全流通”和“国有股减持”也就是顺水推舟的事情了。

　　“小盘股市场应该在制度、规则上有所创新，”赵炳贤觉得创新的关键就在于允许全流通。而从小盘股市场长远发展及减少投机的角度考虑，小盘股市场也必须全流通。

　　而据记者得到的消息，在目前拟定的计划里，判断上主板还是二板的条件将是，5000万股以下流通盘的IPO全到深圳，5000万股以上的全到上海。业内是这样揣摩管理层的思路的：“求稳又不想变化太大，又不想带来风险，又不想分流主板资金，还能在这基础上有所创新，还能加快融资的速度和加大容量。”那么目前拟定的方案真是两全齐美，又没有太大风险的“完美风暴”吗？

　　目前的主要隐忧是，如果二板全流通，那还有谁愿意上主板？把流通股本做到5000万股以下就能上二板，少融些资金换来的是今后股份变现的长远收益，你说企业会选择哪条路？

　　所以，二板全流通，“失宠”的主板能答应吗？失去了原有规则的主板投资者又该怎么办？而一旦二板不能全流通，那么深圳开办二板还有什么意义，二板和主板又有什么区别呢？“所谓的二板，不就是仅仅宣告深圳恢复融资功能吗？”一位业内人士这么对记者说。接下来的事情，就看双方博弈了。（本文有删节）