不推倒但重来——再建中国主板市场

　　郑言

　　编者按：十多年来，我采访的上市公司高层管理者也有上百位吧。其中，一个很有意思的经验，是往往在采访机停下、笔记本收好后，这些上市公司CEO们才真正进入角色，跟我们聊一些他们更想说的话。

　　1999年我采访完郑言(当然是化名)后，便聊天。我谈到了以往一些上市公司在市场中像猪一样被养肥，然后“杀之”的事情，希望郑言他们的公司别走上那条道路。

　　郑言表示感谢，但他认为，如果法人股不流通，上市公司大股东的利益无法做出安排，那些挪用资金、联手做庄乃至弄虚作假的事情就不可避免。换句话说，在上市公司的大股东或控股股东的利益没有妥善解决的情况下，要让他们做出符合其他股东和整个市场利益的事，无疑缘木求鱼。

　　“从总量上来谈，所有的市场机构、股民利益总和不及这些上市公司的大股东，他们是我们这个市场最大的利益诉求者，不管其性质是国有、社会法人还是民营私有。我们如果把他们排斥在外，只让他们做‘贡献’，可能吗？只有当所有的利益都被考虑进去，市场才会有可能保证本身的纯洁性”。

　　很有趣的是，就在我和郑言谈完话后的一年多，我碰到了多年未见的上海证券交易所第一任总经理尉文渊。他也似乎提醒我注意不要把“保护投资者利益”的理念狭碍化。尉总告诉我这样一个故事，当初申银证券公司的总经理阚治东借鉴日本经验在公司里开设了“大户室”，尉自己一开始对此不理解，这不是对某些人“特殊化”吗？但他很快明白了，这与保护投资者利益并不矛盾。

　　其后的几年中，我和郑言经常碰面，谈得最多的话题就是如何让“法人股得以流通”。

　　也就在这段日子里，股市从高潮逐步滑向低潮，所谓的“国有股减持”遭到了巨大的挫折，但它让市场中所有人都意识到，只要不实现全流通，市场就会像紧箍咒般套住，没办法彻底好起来。

　　但是，现在要全流通，股市很可能崩盘，那就是一个政治问题了。2003年春节前，已不在上市公司担任职务的郑言入院，我去看他。但在病床上，他又跟我谈起上述的话题，但谈着谈着，郑言提出了一个建议：“应该将目前的深沪股市中的优质上市公司集合起来成立一个新的主板，让它们完全流通起来，这样，即可逐步解决市场的顽症，又不至于让市场崩盘”。

　　郑言补充道：“现在很多人都谈到要成立一个全流通的二板市场，这个行不通。从总体素质而言，其实我们目前的A股市场就是‘二板’市场，何必再叠床架屋呢”？

　　目前的A股市场就是“二板市场”，这种想法我早已有之。但郑言的“再造主板”的建议，确实让人眼睛一亮。

　　和郑言分手后，我和不少朋友谈及“新主板”的想法，发现几乎所有的人都会说：“我们怎么没想到呢？确实是个很有创造力的想法，应该拿出来让大家讨论”。

　　于是，春节后不久，我们便访谈了郑言，作为本刊2003年第4期的封面故事。

　　访谈完后，我对郑言说：“你这次口述和春节前讲得一模一样，看来是深思熟虑的结果了”。

　　最后，我郑重向读者推荐此文，并希望大家就此话题展开讨论。

　　目前的股市低靡是历史上最严重的一次

　　与历史上的前几次低靡相比，要解决目前处于困境中的中国股市的种种问题显然不那么容易。各种问题综合爆发导致了这次股市危机不同于以往任何时期。无论从管理层、投资者、市场中介机构还是舆论导向对问题的解决都达不到统一的认识。

　　如果我们观察去年的6.24行情和今年年初的市场走势，可以明白无误看出，机构的操作思路是：只要股市稍微回暖，他们的选择就是坚决出局。而中小股民只要企图抄底，便被套。这主要是券商等投资机构对目前市场普遍的看法是：政策摇摆不定，投资者情绪低落，上市公司本身状况不佳。证券市场存在重大结构问题，严重影响投资者信心。

　　这也就是说，除了逢高派发外，市场的主力机构实质上都在等待新的变化。几大主力券商及许多机构投资者认为，什么时候外资对时常充满信心并大举进入时，可能就是他们再次进场的时机。

　　因此，市场萎靡是必然结果，从交易额来看，剔除掉一些有意对倒的股票成交额，现今中国股市每天实际的交易量并不多，一般不会超过100个亿。场内场外资金都没有着力介入股市，更多的资金从股市流向其他投资渠道。

　　让上市公司大股东发扬雷锋精神是泯灭了人性

　　任何股市的一、二级市场都是相关的，二级市场低靡，一级市场也好不到哪里去。无论从证券交易所还是投资者角度，其实都围绕一个核心：上市公司。而作为一家挂牌的公众公司，维持交易流动性以及为企业融资都是上市的根本出发点。上市公司一旦普遍丧失融资功能，证券市场设立的意义就不存在了。实际上除了几个大型企业外，2002年中国股市的融资状况非常不佳。从掌握的信息看，目前证监会已经批准可以进行融资的公司肯定超过100家，大家都在排队，等待上市。

　　对于融资功能的萎缩，有些舆论认为是融资速度太快造成市场迅速失血和投资者信心普遍不足。其实这并不是根本原因，我们认为根本在于中国股市当初设立时就天然存在的一些问题。

　　我们的证券市场是在80年代末特殊国情下建立的，所谓摸着石头过河，大家试一试。当时不可忽略的是政治因素，不可能全部推行市场化。这就造成了一个大问题，市场没有全流通。

　　这个问题造成的后遗症很多，包括股市操纵、上市公司做假帐、以及以融资作为公司上市唯一目的等。这些已成为大家的共识。

　　我这儿想强调的是，由于上市公司主要股东无法通过正常途径对股权进行商业操作，其利益显然得不到保证。我们理想中的一个乌托邦市场是：国家调控，股民炒做指数不断朝上，上市公司管理层和大股东发扬雷锋精神，给所有股民赚钱。这种模式显然泯灭了人性。具体来讲，遗漏了控制整个市场最大资源的“人”的利益所在。这部分“人”包括了上市公司的大股东及法人股东。

　　这些人是这个股市最大的利益持有者。从总量上，所有的市场机构、股民利益总和不及他们。他们是我们这个市场最大的利益诉求者，不管其性质是国有、集体或是社会法人、私有民营。

　　既然大股东们把所有资源投入到上市公司，并没有得到想象的回报，自然就会考虑如何获取他们的利益。在这种前提下，券商和其他投资机构就会很容易和这些控股股东联合起来，操纵股票，双方利益的融合是水到渠成。同时，仅靠分红，控股股东利益回报无法支撑起背后的资本投入，就会发生挪用上市公司资金，利用上市公司圈钱种种不规范行径。

　　从这个角度而言，解决法人股的不流通问题迫在眉睫。一个完善的市场必须考虑到包括控股股东利益在内种种组成要素。但现实是，法人股的总量越来越大，已经到了无法解决的地步。其实市场参与者都清楚，数以万亿的总量一旦“出笼”，成为流通股，市场一定崩盘。但不解决，所谓的种种恶性事件必然会不断重现。

　　只考虑单元因素的政策消耗了几乎所有的资源

　　股市的组成是多元的，光以中国证监会、投资者及上市公司笼统加以分类显然不能体现市场内在特质。比如说投资者，分成机构、散户等；机构又分为基金、券商等；券商又分成自有资金、理财资金等，这些多元的因素必须逐一区别分析，不能简单认定其倾向。过往只考虑单元政策的推出在多元力量作用下毫无效用，反而逐渐消耗了几乎所有的资源，演变成了今天市场的状况。下面，我们以券商、会计师事务所和证监会为例，分析一下这个多元市场结构和利益。

　　铤而走险的券商

　　从券商方面而言，市场设立之初，不少券商的发展历程就是很快成长起来，然后又很快垮掉。到今天，券商的总规模、数量不同于以往，其涉嫌的违规事件对市场的影响也不同以往。但有一样没变的是：券商所要承担的市场风险还是和以往任何时期一样大。

　　从当年的万国、后来的君安，到现在的南方、国泰、华夏等等，证券公司的危机几乎人人皆知。但是国家监管决策层，迟迟拿不出很好解决这些问题的对策，现在反而又新生了一大堆面临更高层面风险的证券公司。

　　券商增资扩股的出发点是好的：增强抵御风险的能力。但显然在具体规划上没有得到很好控制。

　　现在，每个省都拥有一个证券公司，甚至一个城市都搞一个证券公司，只要资本金超过5亿就算可以了。这样市场上就产生了上百家各式各样的证券公司。这么多证券公司论及收入来源无外乎两个：投资银行业务和经纪业务。实际上市场需要的是真正能够抵御风险的大公司，它们的资本金决不应是现在所满足的10个或20个亿。现在连5亿和10亿的小证券公司都成立了一大群，市场容量怎么可能养得起所有这些证券公司呢？！

　　无论是投资银行业务还是经纪业务远不能喂饱这么多公司，于是就有了所谓“代客理财”业务。而“代客理财”的风险巨大，要求证券公司在内控管理、人员素质、道德规范标准的要求都极高，风险控制难度很大，单单2002年就有不少机构为此吃尽苦头。同时，这些证券公司的股东存在大量虚假出资行为，小公司不谈，哪怕规模稍大的证券公司，好好去查实一下，搞不好资本金目前已是负数。即使如此，目前没有办法来处理这一系列的相关问题。

　　从我们的观察来看，差不多所有的券商面临的风险都是巨大的。如果某一天这一百多家每一家都是几十亿甚至上百亿的资产规模暴露出问题时，数千万亿的总量对我们证券市场的打击将是毁灭性的。

　　流失的会计师

　　目前，对于上市公司暴露出来的违规行为，人们往往把矛头对准了会计师。实际上，会计师事务所的生存面临非常大的困境：地方利益至上，各种良莠不齐的会计师均能生存于混乱的市场。在地方利益或是其他利益驱使下，造成了部分会计师与上市公司联手制造假帐。像天健所这样好的事务所反而在市场上不得到认同。

　　事实上，我们往往忽视会计师目前工作的难处。他们往往受到来自市场各方面的压力，其工作的独立性直接受到影响。因此，好的会计师近年来流失非常严重，但管理层似乎并不清楚这样的事实。目前，很多上市公司的问题确实受制于会计师本身能力，包括许多没有丰富实践经验的大学生也被填充到对上市公司审计的第一线中，而国内真正好的会计师都跳槽到外资银行、外资机构甚至一般的企业。比起当会计师，这些工作远远不用那么辛苦，也没有那么大的风险。所有这些都使得以“做优秀会计师”为理想的人越来越少。会计政策和法规跟不上市场的需求必然造成优秀会计师与股市实际需求的脱节。

　　滞后的证监会

　　从设立之初至今，中国证监会的权利越来越大。证监会总希望把所有的问题由其调控和管理。事实上却是，问题不光没有全部解决，反而使得一部分问题更加复杂化。问题是越搞越多、越搞越大，而且是越来越难解决。结果证监会被推到了风口浪尖上。一项政策推出，只要有一点负面因素，证监会就变成了靶子，甚至被国人盯住不放，这些实质上是对国家信用的重大损伤。而且它对市场的损害也十分巨大。

　　现在证监会为上市公司发行审核制设置了很多部门，大部分审核人员都年纪很轻，学校刚毕业，他们对企业如何运作并不了解，对行业本身特性也不明晰。在很大程度上，他们的工作跟从舆论的宣传，信任流行的东西。今天市场说存在这个问题，他们就会来关注这个问题；明天说这个问题不存在了，他们也认为不存在了。无疑这些审核人员并不清楚问题的本质所在，这样直接造成上市公司无法进行业务操作，跟不上证监会的监管政策及思路。

　　从上市公司本身的需求，每年赚钱给所有股东分红只是一个方面，按照游戏规则进行融资是重要目的。上市公司只有通过融资，对外进行项目投资，才能为股东获得新的利润增长点。

　　由于证监会自己掌握不了步调，上市公司一个融资项目三年甚至四年才能获批。批文真正到手的时候，对上市公司管理层而言，实在只有两条路，变更募集资金用途(当年的项目已无法落实)或者盲目投资。如果说干脆不要融资，企业又如何发展，如何寻求新的利润来源。

　　对于包括券商在内的机构，证监会的规划性不强，在一些敏感问题上步调缓慢，常常滞后。通常是头痛医头，脚痛医脚，推出的一些政策也显得莫名其妙，这样挫伤了券商和其他投资者的信心。

　　最近市场流行一种说法：监管要放松了，因为证监会主席换届了。我认为，监管显然是没有任何理由放松的，市场监管的制度是信用建立的过程，任何的制度都应有其一贯性及统一性。

　　对于监管部门，教育、输导乃至惩罚只是工作的一方面，归根结蒂要发现市场上各种问题产生的根源。将所有问题简单化显然不是好的解决方案。

　　重建一个真正市场化的主板市场

　　所有这些问题都不得不使我们思考一下这个市场是不是需要重来一遍。重来并不是说要推翻现有的一切，而是意味着要建立一个符合现阶段特征的市场。我们摸着石头过河已经十几年了，下一步要做的是对未来进行非常详细的规划，在此基础上建立市场。现有的状况决定了我们已经不能再靠摸石头了，否则就过不了河。

　　中国证券市场未来究竟如何走向，需要大家探讨。起码我们认为目前中国不需要二板市场，因为我们现在证券市场的整体状况连二板都不如。从整个华人圈看，包括中国台湾、香港、深圳、上海都有了自己的证券市场，现在竞争还是很激烈的。将来他们当中一定会合并，谁会吃了谁就要看这个市场谁更规范更有竞争性。

　　我们认为，当务之急并不是要建立一个二板市场，而是重建一个真正市场化的主板市场。不管是在哪里，以哪种形式建立。其中的细节当然需要专家论证，但操作起来的难度其实并不大。

　　如何设立一个真正的主板市场

　　原先沪深市场里肯定有一些质地好的上市公司。通过股东大会的批准，这些上市公司得以进入新的主板市场，法人股规定三年内不能流通，三年之后就变成了一个可以全流通市场。股权一旦出让就要严格执行信息披露制度，使得这个市场完全与国际接轨。

　　由于变成了全流通，这个市场的股价会自然下跌，相比目前的市盈率必然有差距。目前一些关于市盈率的观点是错误的，比如我国上市公司市盈率为什么那么高，是因为法人股不流通，因此可以维持高市盈率。实际上，市场的市盈率都应是稳定的，不应该是由于法人股流通性不强导致高市盈率。这种评判标准没有从投资价值角度考虑市盈率问题。

　　现在大部分上市公司股价跌到目前的地步，倒是推行新的改革措施的最好契机。市盈率必然还会降低，但是一些新的安排可以借此推出。比如部分上市公司从A股市场转移到新的主板市场后，可以按净资产额再发行25%股份。这些净资产额的股票是向所有流通股股东发行的。由于摊薄了流通价格，使得上市公司股票市盈率下降很多，这样和法人股的流通价格也可以吻合起来。

　　无论是流通股东还是法人股东，采用净资产额发行都是较为公平的。对于上市公司而言，同时也解决了企业发展的流动资金。相比而言，国外上市公司的资产负债率普遍都很低，甚至许多公司都是零负债。

　　国内监管部门对于负债率的理解是，如果低于25%，上市公司再融资就应向银行贷款。这个思路不合理。上市公司有2亿现金，去做10亿的项目，只要方案全部能够做出来，券商能把股票卖出去，投资者相信企业信用，愿意买进，企业承诺承担相关法律责任，就可以是一个好项目。欧美市场的经验已经证明，市场不可能是没有风险的，谁都很清楚这一点，作为监管部门，不可能杜绝来自市场的风险。否则，就称不上是证券市场。

　　扶持产生特大型券商及大型会计师事务所

　　为了加强新的主板市场融资功能，监管部门短期之内要扶持一些强大的券商及会计师事务所。比如，圈定国际上的“四大”以及国内部分优秀会计师事务所来审计进新主板的上市公司的前三年报表，这样，使得这些好的会计师事务所业务量饱和起来，减少地方保护主义，从而保持会计师业务本身的纯洁性。

　　在一级市场上，选择历年排名前二十大券商给予业务量加以扶持，使得其利润资本额逐渐增长，强化抵御风险的能力。券商的业务能力实际上已经能够逐年加以考核，比如中信、国信、光大排名靠前的几家完全可以获得业务量上的扶持，其他有问题的大券商以及一些地方性小券商就让他去吧，他们没有资格获得业务而已。这样逐渐建立起的主板市场投资价值会非常大。

　　下放证监会部分权力，还权力于市场

　　从扶持券商角度，证监会完全可以把有关募集资金投向的发行审核问题交给有实力的券商。券商的企业研究部人员的能力远超过证监会，应该让这些券商履行发审委的责任及相关法律责任。

　　上市公司直接和券商谈有一个新的项目需要融资，不管上市公司本身前几年状况如何，只要券商评估下来认为合适的，由他出面向投资者推广。这样，证监会本身的工作压力也会减轻很多。作为证监会，只要负责好市场政策的制定以及对市场监管，他不应该去管券商的投资银行业务。

　　市场的活点找到了，部分A股的投资价值也会被发掘，因为任何好的上市公司都会有可能选入新的主板。这样的安排对于法人股东也合情合理，上市公司的盈利状况与法人股东将来利益所得戚戚相关。

　　事实上，上市公司的法人股以如今那么大总量是不可能一下子解决的。由于新的全流通主板市场起点低，指数低，完全有余地通过合理的方式解决全流通问题，市场总量也将慢慢扩大。

　　完善法律保持监管力度的同时也保持监管的一贯性

　　作为证监会，无论是券商、上市公司还是投资者违规，只要去落实处罚就可以了，但要注意公平及一贯性，不能分国有民营，不能分现在将来，也不能讲人情国情。任何参与者都明确承担其应有法律责任。证监会要做的就是制定好市场发展的整体政策。以往所有的政策摇摆并不是政策本身的问题，实质上是缺乏整体规划所致。

　　只有当所有参与者的利益都被考虑进去，市场才会有可能保证本身的纯洁性。