九州维信公司投资总裁刘位东发表演讲

　　2003年3月22日，为期三天的“中国资本市场开放与发展论坛”在北京国际会议中心隆重开幕。人大副委员长成思危先生、前外经贸部副部长龙永图先生等出席了本次会议。新浪财经为广大网友独家直播本次会议。

　　以下为部分嘉宾发言实录：

　　主持人：很感谢毕先生跟我们分享他们在台湾实践的经验，因为时间非常紧，所以马上要请出另外一个演讲嘉宾，九州维信投资管理有限公司投资总裁刘位东先生跟大家讲引进做空机制，提高中国证券市场价值发现功能的题目。刘先生在英国、美国、加拿大多年从事外汇、贸易期货、证券等等很多金融工具方面的经验，很高兴他今天跟我们分享一下他的看法。

　　刘位东：谢谢主持人的介绍，大家上午好。今天我想给大家交流一下有关做空机制的问题。我们在介绍之前先看一看一张图。

　　我们讲股票，大家投资股票，是要有它的投资价值，它的投资价值和股票的价格是不是一回事呢？可能我要说，如果是股票，它有一个理论上的比较内在的、真实的投资价值的话，那么跟它的股票的价格，可能在90%多以上的机会都是不稳的，可以说股票的价格能够真实地反映股票内在的投资价值的机会并不是很多，更多的情况下，是在投资价值的上下来回波动。即使有的时候股票的价格正好碰到了内在的理论价值，可能好多投资者也不一定明白，这一点就是它的内在价值了。

　　我们从图上来看，蓝色的曲线，我们认定为公司内在的股票价值，红色的曲线我们把它理解为比较成熟的市场上，在价格发现的机制比较完善的市场上，它可能出现的股票的价格。还有一个黑色的曲线，我们就把它叫做非正常的市场价格，这种情况下就有可能是什么呢？市场的不成熟，市场机制的不完善，导致了我们整个的股票价格相对于内在的投资价值有比较大的偏差。

　　业界的人士都会了解，在比较成熟的股票市场上，我们不仅仅有做多的机制，也要有做空的机制。简单的做空机制，也就是股票卖空，就是说投资者可以在他认可的风险的价格上，卖出他本身并不具有的股票，他本身没有这个股票，通过各种合法的借贷手段，或者合法的程序，介入股票，在市场上卖空。而后，如果当这个股票的价格，最后风险得到了披露，价格下降，他可以在低价把股票买回来，予以对冲，然后获利出局。当然，复杂一点的系统的做空机制，还包括利用指数期货合同，还包括利率期货，包括期权合约，还有各种复杂的投资组合。

　　从预期的市场系统性风险或者行业性风险，或者是单个股票的个体风险，从他们对风险的预期，从而最终体现在股票价格的波动上，从这里面获取差价利润。

　　我们看到这是纳斯达克2000年9月份到2003年1月份的走势图，如果我们从2000年3月份来讲就更高了，因为时间仓促，准备得没有那么细。5000点左右跌到1100点。道琼斯的走势图也大概是这样。在整个两三年的过程当中，据统计，整个美国金融市场金融资产的市值损失大概有七八万亿美元之高。在这种情况下，按美国人口计算，平均每个美国人，不管大人小孩，男女老少，损失金融资产的价值都在两到三万美元，这是一个不小的数字。但是为什么整个美国的经济状况、消费者的信心还是不错呢？消费者的支出还是一直在上升呢？这个可以从最近的很多统计资料中，美国的商业部、美国的劳动部公布的很多资料中都可以看出，房屋的消费一直是居高不下，消费者的支出到现在为止应该讲也还算是比较强，在这个里面，说明损失七八万亿得看怎么分析，如果我们觉得国外的投资者在美国原来有很大的投资，那好，这其中一大部分的损失是由国外的欧洲的、中东的石油美元，还有亚洲的富豪在那里的投资损失了，所以这部分并没有落实到美国人的头上。还有一部分，就是在整个的股市暴跌的过程当中，有很多人已经通过做空的机制，通过卖空股票，通过卖空指数期货，通过卖空各种期权合约，可能已经从这里面得到了很多的补偿。所以大家不要认为股市跌了，大家都没钱赚了，不是的，有人非常高兴，可能睡觉都偷着乐，因为他赚钱赚得太大了。

　　我们再看一看，到2月中旬，包括现在，目前这些大的公司，像微软，总股本现在是10.76B，MSFT，这个流通股跟我们的流通股概念不一样，它的股本是全流通的，只是有一些还没有到时间，还有一些没有到法律的程序，暂时没有流通，现在是8.88B，卖空量的余额还维持在218.00M，思科到2月中旬，卖空量的余额在1.11B，雅虎、通用汽车、通用电器、花旗银行，这几个公司，在目前的价位上，股本占的比例是相对比较小的。红色的公司，第一个是MSTR，是个小公司，是做无线短信、通信、软件之类的业务，总股本只有13.8M，现在流通股本是6.8.M，但是卖空量余额达到了2.46M，这就相当高了，这意味着什么呢？意味着市场上有很多人预期在这支股票的价格蕴含着极大的风险，可能在未来会出现价格下跌的情况。我们再看看最下面一个公司，是网易，总股本是30.8M，流通股本9.26M，卖空量的余额也达到了2.46M，网易的股价大家都知道，去年年初的时候还在1块钱以下，今年二三月份猛增到17块钱左右，2月中旬的时候，卖空量的余额已经上升得非常厉害了，这就说明，在十六七块钱的时候，大家认为网易的股价蕴含的风险非常大，买又不愿意买，又想从这个股票里赚钱，怎么办？做空啊。所以我们看到，它的卖空量的余额在2月份的时候相当大了，现在网易的股票又跌回来一些。

　　现在看看上证指数，从2001年的1月份慢慢涨到2200-2300点，构造跌到1400—1500点，这个过程当中谁赚钱了？可以说赚钱的人很少，因为你不能做空啊，不能卖，你没有股票就不能卖，市场上没有这个机制。

　　为什么我们要引进做空机制，对我们中国的证券市场起到什么样的作用。首先，我们做空机制的引入将进一步完善证券市场的价格发现功能，证券市场是按照内在的经济规律为各方面的参与者提供一个投融资的便利，企业要融资，投资者要来投资，最重要的功能是满足各方参与者投融资需要的同时，能够通过它的价格的形成，这种传导机制，来适当地、合理地调配社会经济资源，合理分配，这是最基础性的工作。前两年我们讲，证券市场要为国企脱困服务，后来又讲证券市场要为社保基金筹集资金服务，这实际上都是强加给证券市场的功利的目标，中短期的目标，不应该成为发展的主要目的。把改革当中遇到的诸多难题，都寄望于新兴的证券市场是很不现实的，结果也证明，它达不成这些目的。对于这一点，如果上上下下能达成一致意见的话，我们就不难理解了，为什么现在上市公司会形成这么畸形的股权结构，国有股减持才会有新的思路。

　　目前股票市场的价格结构，与其说对应的上市公司的投资价值有这么大的背离，整个市场的价格信息已经严重失真、扭曲，不能为经济的当时人提供明确的价格指导信号，这就不能使他们进行有效的决策，结果就使有限的金融资源产生浪费。大家说我们又不缺资金，不是这样，我们为什么要大力引进外资啊？说明我们的经济发展还是缺少资金，可是产生的结果是什么呢？我们大量的有限的宝贵金融资源长期囤积在一些垃圾股上，那些资源起什么作用呢？在促进整个社会经济发展的过程当中，起到什么配置资源的作用？它的利用有什么效率可言？

　　我们可以再回到股票价值与价格的图上，原来我们说郑百文、猴王公司，按说是一钱不值，因为在美国的股票市场上，是有股票证的，如果公司倒闭了，可能股票证印刷得比较精美，图案比较漂亮，还值几毛钱，我们国家不同，我们国家无纸交易，我们没有这个，所以这个公司没有经济价值，没有存在的意义的时候，它就一分钱也不值，那么这个红线就应该是零，是我们的横轴线，但是实际上它的价格现在还是远远高于它的内在价值，这样就产生了这种非正常的市场股票价值。引入做空机制以后，我们就可以在股价过度的投机性的攀升时，有效地增加股票的供给，能够在一定的程度上抑制某些庄家机构无限制的拉升行为，加大单向拉升的难度。同时，当价格的操纵者试图无截止地往下打压股价的时候，原来做空的可以在相对的价位买盘，别人不买了，原来做空的要买，他要获利出局，所以做空机制在大多数情况下，不仅可以活跃市场的交易行为，扩大市场的供求规模，从而有利于提高市场的流动性，还可以在某种程度上减缓股价价格对于它内在投资价值的背离程度，传达出一个包含多空双方意见的价值信号，我的价值信号里面也包括了空方的意见，也包含了空方者掌握的信息，这样使得资本市场价格的发现功能得到更充分、更正常的发挥，这实际上也是一个经济民主化的体现。做空的可以买，我做空的也有发表意见的场所，我可以卖。

　　最近老流行一个观点，我们的宏观经济这么好，每年都增长，股市怎么还调整啊？为什么调整？经济增长大部分是基础建设投资拉动，另外是三资企业、民营企业的增长，股市里大部分是国有控股，国有经济部分在经济总量中的比重相对增长得很慢，所以调整是正常的。96年到现在，股指上升的程度比经济增长总量的上升还要高呢，造就透支了，所以这种观点非常误导别人的。另外还要看风险的，这个市场风险很高，像个赌场，那么平均股价就应该低，个股也一样，当然有很多投资者被套，心理上不舒服，不舒服归不舒服，头脑还是要清醒，当初被套，说实话就是不清醒的结果，也是我们整个股票市场价格发现机制不完善的情况。

　　从美国市场统计来看，当然不是我个人做的统计，多数高比例卖空的股票，实际上证明，它的股价就应该下跌。上周政府换届，温家宝总理还提到经济结构性调整是政府经济工作关键环节之一，经济结构调整，除了依靠宏观上的计划指导之外，在市场层面上我们做些什么呢？在市场层面上尤其应该加强资本与资产价格的发现、形成、传导机制，对整个资源配置市场的调节作用，说白了，哪些行业和企业能够给投资者带来较高的回报，有较好的成长性，那么他们就应该有权利获得越来越多的融资金，能够支配更多的经济资源，这样的调整才会有市场基础，才有经济上的合理性。

　　其次，我们引进做空机制，可以增加证券市场的吸引力，有利于机构投资者的发展壮大。目前，只能做多，不能做空，要赚钱只能靠股市上涨，而且任何有常识的人都知道，股市不可能单上涨不下跌。看空的资金怎么办？只有不入市，不参与了，这样资金就不进入二级市场，很多资金还是不参与。想做空你有不让，只好关上或者是撤出，证券市场的吸引力就下降了，所以具有做空机制的市场能够吸引两方面的资金，做多的资金和做空的资金，二者都可以在这个市场上找到获利的机会。中国股市暴跌使大部分的参与者都损失惨重，投资者无所适从。基金的数量增加了，规模也扩大了，但是基金可运用的投资手段或者投资工具并没有变化，基金向大散户转变，这种情况下，资料显示，有许多投资机构去年选的高比例的空仓，证明大家对市场的判断还是有一定的基础的，但是也没有办法，不能做空啊，只能望洋兴叹，巧妇难为无锅之炊，他有的是米，但是没有锅。如果连续几年，股市还是调整下跌，还是不能做空，超常规发展机构投资者怎么发展？机构投资者老是没有业绩，你怎么发展？所以说，目前我们国内的债券市场非常不发达，可转债在具体的操作中，跟做空的机制结合起来，这里面的运作空间就会非常非常大。

　　做空机制的引入也对我们的债券市场起到很大的促进作用，保险资金、银行资金和企业养老基金、社保基金都是低风险偏好的资金，低风险偏好的资金，在市场上没有出现大的长期投资价值的上市公司，没有系统性的规避风险的卖空机制和对冲工具，期望他们大比例地入市，说实话我认为是不现实的，也是不负责任的，这都是老百姓的活命钱，把它放到有风险没有规避机制的市场里，万一股市大跌怎么办？我记不清哪个国际大投资银行，用于计算中国投资价值的折现率高达16%、17%，对于没有价格发现功能的市场，他们参与的热情是十分有限的。一个道理，机构投资者对风险的分析和把握能力相比来讲比散户的投资者高一些，让他做大，超常规发展，又不给他机制，最后只能是风险越积聚越大，最后对我们的证券市场造成灾难性的后果。要想超常规发展取得实际效果，政府管理部门可以选择多发表几次增强股市信心的讲话，或者从根本角度着手，让上市公司的质量都好转起来，有投资价值，从而带动股价上升，这是比较理想的方面。还有一个方面，就是我们要把属于投资者的更多的投资手段和投资工具，把我们证券市场的价格发现机制完善起来，把单行线改为双行线，使得证券市场的机制符合股市本来的内在的有上有下、有涨有跌的内在规律，无论牛市还是熊市，什么资金都有参与的机会，都有盈利的可能，这样你赚不到钱只怪自己的本领不够。

　　第三点，有利于完善证券市场的信息披露制度，增加市场透明度。证券市场在供求关系上的表现，是靠资金说话的，看起来只要规避手段高明，资金多，可以把股价不断地往上拉升，但是资金运作的背后是决策者的判断，他的判断是依靠信息来源和信息组合。目前的信息不对称的现象非常严重，透明度很低，如果有做空的机制，市场内部的做空力量就可以给造假者在他受到法律的惩处之前，因为我们的法律的惩处总是很慢，没有效果，市场内部就有做空的力量，能够把假信息揭露出来，给捅破，对增加市场的透明度可能会起到很大的作用，市场的透明度上升了，风险就下降了，风险下降，折现率就下降了，平均的股价水平可能会慢慢上升。

　　简单讲一下投资者如何利用做空机制。第一是卖空股票，第二是卖空与自身持有股票相关性较强的股票。第三，与可转债、认股证等结合起来运作。然后是卖空股指期货合约，在期权市场卖出股票或者股指的看涨期权，做市商和经纪商卖空维持流动性，还有其他各种复杂的投资组合。我们引入做空机制的时机不成熟，会逐渐成熟，因为我们市场有一定的规模，我们期货市场运作的还是不错，我们已经有了相当数量的机构投资者，我们有一套独一无二的无纸交易系统，这将会大大减少我们做空机制的交易成本。

　　再一个，我们市场经历了这么几年的振荡，投资者的素质就相对提高了，对做空工具的需求就越来越大。我们的准备工作进行得很不完善，第一是监管部门的观念转变，监管能力要提高，法律的调整要尽快跟上，做空机制的具体实施方案与步骤的研究，我现在感觉还是跟不上。总体来说，我们的准备工作还很不充分。

　　谢谢大家。