——访中国社科院金融研究中心主任李扬
进入新世纪以来，我国国民经济迅猛发展，尤其是各行各业经受了入世的考验，作为经济心脏的中国金融，今后将向什么方向发展？直接融资在我国的比重如何？怎样看待中国的资本市场等等？记者就这些问题采访了中国社科院金融研究中心主任、经济学家李扬教授。
李扬教授说，可以说直接融资和间接融资的配合问题，是现代金融业的一个核心问题。因为直接融资和间接融资分别对应的是企业资金的一部分。谈所有的金融问题，其基础都要最终落在企业头上，当然，随着市场经济的发展，还要落在居民头上。也就是说，最终的金融资源的使用者，最终的金融服务的接受者，是我们研究所有金融问题的起点。金融结果是不是合理，是不是有效，就要看企业和居民在接受金融服务时是不是感到方便，这是我们讨论金融问题的一个基本点。市场经济发展之后，我们应当把研究的立足点转到这个问题上来，即最终金融服务的接受者对资金需求的性质，它的这种特点，决定了今后金融业的发展方向。也就是说，金融业的发展是不是合理，是不是有效，是不是对国民经济的发展起到了促进作用，就要看是否满足了最终需求者的要求。
企业对资金有两类需求，一类是股权性资金，一类是债务性资金。股权性资金可以有两个途径取得，一种是私募方式，一种是公募方式。无论是哪种方式都涉及到市场的问题，这个市场是直接融资的最主要部分。所以从这个意义上说，直接融资和间接融资同时发展，保持一个适当的比例，是金融发展的一个基本要求。
十年前的中国金融体系，是以间接融资为主的金融体系，这是在传统体制下形成的，在传统体制下，基本不存在公司治理结构问题，一般只考虑如何生产。当时，只要能把资金筹集来，并且使用出去，就可以符合当时的经济发展的要求。而现在，不但要考虑资金的筹集，同时还要考虑用什么方式来筹集，用怎样的体制对企业形成怎样的约束和激励。
上世纪90年代开始的深化改革，尤其是明确的提出建设市场经济的目标之后，企业筹集资本金的问题就出现了。我国金融结构的20年改革中，在上世纪90年代初期有一个重大变化，就是以上海、深圳两个证券交易所的成立为标志，资本市场正式进入中国金融体系中。从此以后，企业筹集资本金的问题，在金融体系中越来越显得重要了。之后的一系列发展实际上是强化这一趋势的，比如说，在制定“九五”规划的时候，就提出了“项目资本金”的问题，由于过去受计划经济的影响，中国经济存在着一些特殊的现象，我们可以先有项目，后有企业，比如说要修条公路，我们一般是先有公路这个项目，再围绕这个项目成立企业。而在市场经济条件下，一般都是先有公司，然后公司再去搞项目，再考虑资金如何筹集，这两个顺序是相反的。
这种先有项目，再有公司的做法有很大的问题，不断地通货膨胀，公司也没有什么治理结构可言。所以当时首次提出了“项目资本金制度”，总体来说，每个项目平均要有25%的资本金，当然有的项目要求高有的项目要求低。有了项目资本金，就有了资本金的筹集问题，一定要有一个顺畅的、连续不断的筹集机制。项目资本金制度的推行，对资本市场有了一定的推动。
接下来的一个推动力量就是国企改革。国有企业有非常多的问题，可以说它集中反映了传统体制的问题和毛病，所以说国企改革是全方位地改革传统体制，国企改革千头万绪，其中有一类问题很重要，就是资金结构问题。普遍来说，国企不盈利，直观地反映在财务报表中，国有企业或者不盈利，或者即使盈利也有相当大的利息支出。比如在90年代中期，银行利息较高，当时企业间流行一种说法：为银行打工。深入追究，就是企业没有资本。国企改革就要改变这种财务结构，这种资产结构。于是我们实行了债转股、企业股份制改造、上市等等。目前的股市是一个国企的股市，就是因为当时大量的国企上市，扩充资本金，使之做到至少在财务上不至于拖国企改革的后腿。
目前，资本市场成为了国家金融体系中具有重要作用的部分，可以说，这也是上届政府做的重要的事情之一，上届政府延续了以前政府发展资本市场的思路，市场地位得到了进一步的提高，管理结构也有了进一步的完善，并且还经受了亚洲金融风暴的冲击，对发展的方向也有了进一步的认识和规范。
同时，在发展过程中，也有不少潜在的问题。最主要的问题，就是将改革国企的任务，压在了资本市场的头上，而又没有一个真正的、全面的改革国企的制度，特别是公司治理结构。结果这个市场成为了一个国企主导的市场，国企没有去掉的所有弊病，都传染给了这个市场。使得这个市场成为了我国金融体系中最落后的市场之一。这个本来应当是最市场化、最先进的市场，却成为了最为行政化，最能体现传统体制弊病的市场。
李扬教授说，我们不应该总仅仅认为股民不成熟、上市公司不成熟，中介机构不成熟，我们要问，证监会成熟吗？交易所成熟吗？证券公司成熟吗？现在实际上形成了这样一种架构，证监会是各个证券公司的主管机构，而交易所是证监会的下属单位，还有上市审批制等等，都是传统体制在这个市场的一种体现。前几年，在各个行业的传统体制逐渐消亡的背景下，资本市场的传统体制因素却在生长。企业上市本来是当时改革国企的手段，可现在并没有达到我们预期的效果，反而又增加了改革上市公司的任务。可见，这并不是市场的问题，而是我们用什么样的思路，用什么样的体制去建设这个市场的问题。所以，这个市场，一方面起到了很大的作用，另一方面也有着很多的弊端。
我们企业直接融资和间接融资的比重，这两年有所改变，直接融资占融资整体的比重下降了。我们一般认为，全社会的当年融资量的主体部分有四类，第一类是股权融资，第二类是企业债券，第三类是国债，第四类是贷款。直接融资即股权融资在2000年时达到了最高峰，比重占到了12.6%，之后就有了很大的降幅，去年就只有4.7%。去年的基本情况是：国债比例相对稳定，企业债略有增加，股权大幅减少，只有贷款大规模扩张。这是一个与正常发展趋势相逆的现象，本来我们的直接融资是从无到有，从少到多，比重已占到了12.6%，正常情况下，这个比例是往上走的，我国目前却在往下走。比较发达的市场经济国家，如美国这个比例占到了一半以上，银行体系相对强大的国家直接融资也有20%-30%。企业是需要自有资金的，在发达国家里，企业的自有资金往往占到了50%-60%，当然日本情况比较特殊，大约在40%左右。这么多的资金，只有从资本市场中取得。与企业这种资金结构相对应的，就是一个很发达的资本市场，并且二者要等比例地协调发展。因此可以说，最近几年的情况是不正常的。
我们深入分析，就会发现其他问题。现在银行贷款有着很严格的规定，只能按照企业自有资金的一个比例给予贷款。在资本市场筹集资金额下降的情况下，贷款却增长很快，与贷款按照自有资金发放的规则不符，这说明有一部分资本筹集的机制我们没有看到。事实也是如此，近几年，在正规资本市场急剧萎缩的情况下，一些民间资本筹集的机制得到了很大程度的发展。否则就无法解释这样的现象：资本市场规模萎缩的情况下，企业在成长，银行贷款在扩张。
以上所说的各种状况和问题就决定了我们改革的方向。大的方面主要是两个：第一，正规的体系是股票市场。包括A股、B股、H股、N股等等，要继续发展下去，稳步地扩大，否则就与我们国民经济的规模不相称。第二，我们要清楚地认识到现在处在正规体系以外的机制和市场，比如我们最近讨论较多的二板市场，就是要将一些游离在体系之外的资本筹集正规化。还有我们说要保留和保护一些比二板市场级别更低的一些资金筹集机制。金融是为企业服务的，企业规模有大有小，企业发展有成熟和不成熟，无论企业大小，其资金结构都是一部分是自有资本，一部分是负债，而且企业越小，其资本所占比例就越大。因为在发展初期，信用级别较低，借钱是很困难的，所以就要依靠自己的资本金来发展。而资本金的筹集依靠的往往不是商业信用，而是个人信用。所以，从初期发展的小企业到富可敌国的大企业，都应当有与其相应的资金筹集机制。我刚才说的那样遍布全国的、隐秘的、不正规的资金筹集方式，我们都应当承认其客观存在和合理性，而且要加以保留和保护。在过去的20年间，过去我们一直对这样的民间融资机制加以无情打击，究其原因，就是我们没有清楚地认识到企业发展和其资金筹集方式以及资本市场结构之间的对应关系。这样的民间融资机制，是“野火烧不尽，春风吹又生”。一个事物反复出现，就会形成规律，形成了规律我们就不能忽视这个规律。现在我们的监管当局明确表明了三条：第一，要尊重规律；第二，要尊重市场；第三，要尊重中国实践。这是值得高兴的。
作者：徐培英
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