| 百年老厂一次新的发展机遇 | ||
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| http://finance.sina.com.cn 2003年03月12日 21:10 上海证券报网络版 | ||
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关于青岛啤酒定向发行外资可转换债券综合分析 上月9日,青岛啤酒(600600,H0618)公布了一则召开临时股东会议的通函,内容是有关与全球最大啤 酒巨头美国安海斯-布希公司以下简称AB公司签署战略性投资协议,分三部分定向发行14.16亿港元强制转股的可转换 债券事宜。若上述事项最终得以完成,对中国企业开辟利用外资新途径、探索国有控股新模式、加强金融创新在现代企业制度 建设中的作用和投
一、背景简析 青岛啤酒股份有限公司前身为国有青岛啤酒厂,始建于1903年,是中国历史最为悠久的啤酒生产厂。1993年 6月16日公司注册成立,即在香港发行了H股并于7月15日在香港联交所上市,成为首家在港上市的中国内地企业；同年 7月它在境内发行A种股票并于8月27日在上海证交所上市。 A-B公司为纽约证券交易所上市公司,最早可追溯到1852年建立的Bavarian酿酒公司,目前为全球最 大啤酒制造商。其旗下的百威啤酒居全球市场占有率之首,1995年它在中国设立控股的百威(武汉)啤酒有限公司。 1993年,青岛啤酒发行H股时,对AB公司定向发行了4500万股,占当时青岛啤酒总股本的5%(青岛啤酒 增发A股后稀释到4.5%)。作为战略投资者,A-B公司在其后9年时间内对青啤H股一直没有套现,也未抛售。 目前国内啤酒行业整合尚未结束,啤酒巨头之间的市场竞争日趋激烈。近年来,青岛啤酒目前虽然居国内同行首位, 但其在规模、资金和管理等各个方面均面临新的挑战。青岛啤酒2002年年中报告表明,该公司2001年增发A股募集的 7.58亿元人民币资金已经用去6.27亿元。同时,A-B公司目前在美国国内啤酒市场占有率超过50%,市场基本饱 和,正着力开拓海外市场,尤其看好市场潜力巨大的中国市场,希望通过参股青岛啤酒分享中国经济高速成长所带来的经济利 益。 二、青岛啤酒引进外国战略投资者问题的难点所在 从研究中国民族工业发展史的角度看,解剖青岛啤酒百年历程具有典型意义。这家企业最早由英德商人创办、经历了 日据时代和官僚资本控制时期,新中国成立至改革开放以来,其企业制度变迁充分体现了与时俱进的特征,成为目前国内最具 有国际影响力的品牌之一。在中国加入WTO和国内消费市场竞争日趋激烈的背景下,引进国外战略投资者对企业的做强做大 目标无疑具有重大意义。但是,无论从中国国情及青岛啤酒自身的特殊性考虑,引进外国战略投资者必然面临下列问题。 第一、是否应该保持国有控股地位?如何保持国家的控制力?从理论上说,在所有经营性非战略领域,国有资本的退 出不仅不是问题,而且还是将来国资管理体制改革的主要方向,十六大对此已经作了明确表述。但是,考虑到改革所具有的路 径依赖以及体制内生的变革阻力,国有资本的退出将会是一个长期的过程,欲速则不达。 第二、如何保证民族品牌的独立健康发展?合资会不会成为外国品牌侵蚀和挤占国有品牌的手段?在引进同行业外国 战略投资者的过程中,很容易发生外国品牌与国产品牌之间此长彼消的情况,过去家电行业、化妆品行业的一些案例已经充分 证明了这一点。 第三、上市公司引进外国战略投资者会不会稀释老股东权益?如何保护投资者利益?同时,会不会影响公司的市价总 值?如何保证实现"双赢"或者"多赢"? 应该说,解决上述问题,不仅在一定程度上决定了青岛啤酒的前途和命运,对中国国有企业的改革发展也具有重大参 考价值。 三、《战略性投资协议》主要内容分析 总体上看,青岛啤酒与A-B公司达成的《战略性投资协议》较好地解决了上述问题,开辟了利用金融创新改良上市 公司资本结构的新路子。 一)委托表决权安排提供了国家控制企业的新思路 长期的计划经济实践产生了若干国家控制企业的做法,比如国有全资、人事安排等等,在经济转轨过程中又出现了国 有控股的概念,但这些做法均有内在缺陷,给我国现代企业制度建设带来一定的负面影响。尽管理论上早就把产权概念细分为 持有权、收益权和控制权等诸多范畴,但实践中很难操作。此次青岛啤酒战略性投资协议中有关委托表决权的安排提供了一种 全新的思路,较好地解决了收益权和控制权分离的问题。根据协议,在第三部分可转换债券转股后,对应表决权将信托给第三 方受托人,受托人将按照国有股股东--青岛市国资办的指示行使表决权。A-B公司股权在7年内由现在的4.5%分期增 至9.9%、20%及27%,最终享有的表决权份额不超过20%,同时青岛市国资办实际控制表决权仅由目前的40%减 少至37.6%,仍然保持相对控制地位。 二)高溢价、分期转股安排充分保护了原有投资者利益 根据协议,青岛啤酒计划向A-B公司分三部分定向发行可转换债券(转为H股),总发行额度约为14.16亿港 元。从这种安排来看,其实质是定向增发H股。但与直接发行H股相比,具有延迟股权稀释和具有更高溢价两大优势,还合理 规避了香港联交所有关增发的管制条件,充分考虑了原有股东权益的保护。 可转换债券是典型的结构化金融产品,相当于在普通债券基础上附加了一个美式看涨期权,转股价格相当于看涨期权 的敲定价格或行权价格。一般而言,可转换债券的转股价格由公司预期业绩、公司股票价格及其波动性、可转换债券的期限、 市场利率水平、市场时机等因素决定。从目前国内可转换债券的发行情况看,一般根据可转换债券发行前30日该公司股票平 均价格上浮10%左右确定。另外,在转债持续期内,为保证相关主体利益,还设立赎回条款和重设条款。 同2002年6月30日半年度报告披露的每股净资产(3.076元人民币)相比溢价分别为61.27%和53 .35%。考虑到A-B公司作为外国投资者只能持有青岛啤酒外资股的现实,应该承认,所定的转股价格已经部分考虑了原 A股股东的利益,基本上是善意和公允的。这对原H股股东来说,当然具有绝对的额外收益；而对A股股东而言,由于转股后 每股净资产值得到提高以及可能带来的公司盈利前景改善,也是利大于弊。 三)强制转股和利息返还安排有利于上市公司财务稳健性 目前内地上市公司发行的可转换债券均未设置强制转股条款,可转换债券持有人可以在公司股价抵于原定转股价格的 时候放弃转股权,上市公司必须到期还本付息。因此,可转换债券设置强制转股条款实际是对上市公司提供了一种财务上的保 护,可以避免到期兑付带来的财务压力,保证原投资项目的正常实施。一般而言,具有强制性转股条款的可转换债券应该设定 较低的转股价格以保护投资者利益。但是,如前文所述,青岛啤酒转债的转股价格溢价幅度相当大,应将其理解为A-B公司 对青岛啤酒及原股东的一种善意表示,对H股和A股股东均为有利。 可转换债券票面利率主要由市场利率水平、公司信用等级和转债发行条件等因素决定。在国际资本市场上,转债利率 一般比普通公司债券低20-30%,但是,如果转股价格较高,相应要求的票面利率也就更高。从青岛啤酒本次拟发行的三 个部分可转换债券看,其票面利率分别为0%、2%、2%,且后两笔转债利息将于转股后全部返还上市公司,基本上相当于 不计利息。 同2002年香港联交所发行的转债利率相比,青岛啤酒转债具有最低的利率水平,这一利率还显著低于2002年 香港地区公用事业债券的利率水平(香港机场管理局7年期债券利率为6.12%)。与内地转债利率1-2%的水平相比, 青岛啤酒转债的利率也明显较低。 另外,由于本次转股期限最长可达7年,为防止期间内青岛啤酒发行增发新股导致A-B公司股权比例下降,赋予后 者一种反稀释权,即优先认购相应H股股份,维持原先的持股比例。联系A-B公司长期持有青岛啤酒H股的历史及其中国战 略安排考虑,可以确信A-B公司战略持有青岛啤酒股份是意在长远。这对青岛啤酒所有股东而言,都将是一个长期的利好消 息。 四)不竞争承诺、相关人事安排及技术援助保证了青岛啤酒的独立发展 考虑到A-B所控股的武汉百威啤酒在中国啤酒市场的快速发展势头以及它在美国本土的较高市场占有率,投资者对 A-B增资青岛啤酒是有所顾虑的,担心青岛啤酒原有品牌会受到影响。但事实上,有关不竞争承诺、相关人事安排及技术援 助保证了青岛啤酒和百威两大品牌独立发展,较好地实现了双赢局面。 不竞争承诺条款规定,在《协议》生效后,未取得对方书面同意的情况下,双方均不得与第三方订立有关在中国经营 啤酒业务的战略性投资协议、合营协议或其他战略合作和投资安排,但双方独立进行的投资业务不受限制。这意味着,青岛啤 酒仍然可以实施通过购并整合国内啤酒市场的发展战略,而本次转债发行所获得的资金正是服务于这一目的。 从相关人事安排看,目前青岛啤酒董事会由9名董事组成,监事会由6名监事组成。在发行第一部分和第二部分转债 转股后,A-B公司将先后提名2名非执行董事和1名监事。可见,A-B公司增资青岛啤酒并不会通过人事安排影响青岛啤 酒的战略决策和日常经营管理,这反映了外方对青岛啤酒在中国啤酒市场领导地位和经理层管理能力的认可。 四、转债发行对青岛啤酒财务状况及未来发展前景的影响 一)主要财务指标变动情况 1、每股利润 根据青岛啤酒2001年年报数据,该公司利润总额为8,351万元人民币,每股利润0.085元。设三部分可 转换债券于2001年1月1日全部资金到位并全部转股,则扣除利息税之后,该笔资金带来的利息收入(扣除15%利息税 后)将使青岛啤酒每股收益上升至0.098元,增幅为14.81%。当然,实际情况远比本文分析要复杂,还要考虑资金 到位的时间、转股时间、资金使用效率等具体情况,鉴于上述因素均不可预料,本文将不作进一步分析(以下各项类同)。 2、每股净资产 截至2002年6月30日,根据中国会计准则计算的青岛啤酒资产净值为人民币30.87亿元,折合每股净资产 3.09元。考虑到转债发行后将计入股本项下,设2001年12月31日三部分债券已经全部转换,则青岛啤酒净资产将 达到45.57亿元,折合每股净资产3.48元,增幅为13.34%。 3、流动比率/速动比率 根据2002年半年报数据,2002年6月30日青岛啤酒流动资产27.76亿元,其中存货净额10.84亿 元、流动负债49.33亿元,流动比率为0.56、速动比率为0.34。设其他情况不变,三部分转债于2002年6月 30日发行成功并完全转股,则上述比率将提高值至0.85和0.63。 4、资产负债率 根据青岛啤酒未经审计的2002年中报数据计算,截至2002年6月30日,其资产总计89.65亿元,负债 总计51.60亿元,资产负债率为174%。设其他情况不变,三部分转债于2002年6月30日发行成功并完全转股, 则上述比率将提高值至201%。 二)对青岛啤酒竞争力的影响 就目前可以获得的公开信息看,排名处于前列的主要厂商最近均不同程度有筹集资金加强市场竞争能力的迹象,其中 排名第二的燕京也将在国内市场发行7亿元可转换债券。可以预期,如果青岛啤酒上述计划能够获得股东大会批准并最终得以 实施,将从资金、技术和管理诸方面增强竞争优势,进一步扩大国内市场占有率。 五、总体评价 青岛啤酒与A-B公司之间的战略合作引起国内外媒体的广泛关注,《纽约时报》、《福布斯》等媒体均给予正面评 价。总体而言,若定于2003年1月23日举行的青岛啤酒临时股东大会通过与A-B公司之间的战略投资协议以及定向发 行强制性可转换债券等议案,则无疑开辟了中国国有控股公司通过金融创新引进外资股东的新途径,使青岛啤酒获得了新的发 展机遇,并进而对中国啤酒行业的未来竞争格局产生深远影响。今年正好是青岛啤酒诞辰100周年庆典,青岛啤酒100年 的历史浓缩了中国民族工业发展变化的兴衰历程,选择这样的时机引进外国战略投资者,充分反映了在加入WTO背景下中国 国有企业的开放心态和做强做大的积极进取精神。
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