金融业平均利润下降 企业债演绎价值发现风暴

　　在金融业平均利润逐步下降的大背景下，风险低收益固定的企业债初露光芒企业债演绎价值发现风暴

　　□本报记者刘兴祥

　　风起于青萍之末，债券市场近期激起的阵阵涟漪足以表明，2003年将是企业债市场发 生“革命性”变化的一年。

　　新券充当行情“领头羊”

　　02三峡债在1月13日上市，当日开盘净价为102.01元，全价为104.09元，到期收益率为4.6%。上市日至2003年3月5日，本期债券的收盘价已达到108.20元，税前的到期收益率为4.292%。

　　“如此涨势大大出乎我们的预料！”多位证券公司的债券收益部人士感叹。如果持有者在发行当日持有02三峡债1000万元，上市后抛岀，其可获得到投资收益20.8万元，利息收入20.1万元，其持有期的年收益率达到12.27%。如果继续持有至今年3月5日，其年收益率就达到15%左右。如果在上市当日以开盘价买入，持有接近2个月，折合年收益率就超过了19%。这一收益率对于任何投资者都具有绝对吸引力。

　　事实上，作为长期债的代表，02三峡债与02中移动(15)成为了此轮行情中的领头羊。如02中移动(15)自1月23日上市以来，截至3月5日，涨幅已达2.31%。从反映企业债市场整体走势的企债指数来看，从2月18日推出以来，截至3月5日，企债指数连续12个交易日以阳线报收。到3月5日收盘时，企债指数收于102.32点，较2月18日足足上涨了1.24%。这与国债二级市场的不温不火形成了鲜明对比。

　　“上周的加速上扬行情是一个明显的资金入市效应！”有业内人士指出，截至3月5日收盘时，18只上市企业债中，只有3只15至20年期限债券的税前到期收益率还高于4%，多数企业债的税前到期收益率则降至3%至3.5%之间。

　　粗放经营转向精打细算

　　“与2002年国债上半年的大行情类似，企业债此轮行情反映的仍是金融业利润进一步平均化的大趋势。

　　从这个意义上说，企业债的此轮行情实际上是去年国债行情的延续与翻版。”对比去年上半年的国债牛市之后，不少交易员发出了这样的感叹。

　　长期以来，国债市场一直是保险公司的传统领地。近几年来，参与的机构与资金迅速扩大。银行方面，既有银行传统的存贷业务利差缩小、利润下降，又有大力压缩不良贷款比率的政策要求导致银行惜贷、存贷差额连年上升。这样，国债市场也成为银行业的重要投资渠道。与此同时，证券公司、基金公司、上市公司等也纷纷盯住了国债市场的机会，并开始加大对国债市场的研究和投资。当机构的投资意识最终转化为行动，国债二级市场在2002年上半年掀起一轮波澜壮阔的行情。

　　然而，进入2003年，国债已处于较低的收益率水平，在利率水平进一步下降预期不大的情况下，较大行情已基本没有可能，这一点从今年首期国债上市就跌破面值可看出端倪。毫无疑问，市场需要挖掘新的机会。这样，一直未受到热钱追捧的且收益率水平相对较高的企业债自然而然地成为了机构下一个关注的焦点，新的战场悄然形成。

　　实际上，国内企业债的投资群体，已经完成了以个人投资者为主到以机构投资者为主的转变，并逐渐形成了特定的投资者群体。目前，企业债的主要机构投资者已经包括了农村信用社，信托投资公司、财务公司等非银行金融机构，资金实力强的投资类公司，债券型的证券投资基金及一般企业等。

　　引人注意的是，一直对国债情有独钟的保险公司也开始购买中央企业发行的债券，保险公司因而晋升为企业债券的主力之一。有迹象表明，保险公司的行动加速了企业债市场的升温过程。

　　“从更广泛的背景来看，金融业平均利润水平进一步下降的趋势早已开始，从九十年代末出现的银行利差缩小，到去年的证券交易佣金下调，无不说明这一趋势的产生和发展。”有金融专家一针见血地指出。

　　在金融市场平均利润下降的过程中，市场参与者不得不开始重视收益率较低但较为稳健的债券市场，而这类低收益在以往是被不屑一顾的。有业内人士举例指出，在相当一段时间内，银行间国债市场和交易所国债市场居然存在着十分明显的套利机会。这表明，过去的金融机构获利方式以粗放式为主，利润往往来自于各类特许经营权和官方垄断权，而不是来自于市场竞争。正是随着金融业平均利润水平的逐步下降，债券市场的身价开始显现出来。

　　那么，由于竞争的加剧和市场进程的深化，金融业的利润空间到底在哪里？业内人士认为，最终决定胜负的，将是业者在诸如债券市场等基础性业务上的精打细算，即要求机构采取专业化、定量化与技术化的经营手段。

　　近两年的一个显著变化就是，不少证券公司纷纷设立专门投资债券的固定收益部。据了解，南方一家券商在2002年实现的净利润仅为数百万元，而其固定收益部的盈利就接近了两千万元。该公司有关人士认为，“去年的利润结构调整带有一定偶然性，却代表了一种趋势。”

　　酒香也怕巷子深

　　传统财经理论认为，评判一种证券的投资价值主要应从三个因素来考虑，即流动性、风险性与收益率。造成企业债与国债之间长期存在较大利差的主要因素就在于，二者的流动性差异较大。

　　“从风险因素来看，国内企业债与国债并未没有太大的差别。”中国农业银行一交易员表示。相对于国债和政策性金融债券，企业债券客观地存在一定的信用差别，但是，由于目前企业债券发行实行严格的审批制，并强调了债券担保，多数由商业银行提供担保，信用级别无一例外地是AAA级，企业债券的违约风险实际较小。目前已发行的企业债券的信用风险相当低。基于此，已发行且上市交易的企业债券被机构视为“准国债”。

　　其实，目前限制企业债券市场发展的一个最重要问题就是二级市场的流动性不足。这一方面表现在企业债券的上市审批与发行审批相脱节，上市的进度相对股票非常迟缓，另一方面表现在上市后的成交量严重不足，难以满足大量债券随时变现的流动性要求。对于机构而言，流动性恰恰是至关重要的。这样，企业债就成为被机构遗忘的角落。

　　可喜的是，从去年以来，企业债扩容速度明显加快，今年预计的发行总量将达到数百亿元。随着企业债市场交易品种的增加，市场流动性自然得到了显著提高，目前部分品种的日交易量已超过了国债品种。

　　在诸多机构投资者看来，深沪两个交易所对改善企业债券流动性所作的努力效果相当显著。有债券交易员指出，“降低债券交易费率、开通企业债券回购和办理债券大宗交易等政策的推出，是推动企业债二级市场活跃的三项重要举措。”从企业债回购来看，市场变化相当明显。在沪市推出企业债回购的多个交易日，其三个品种甚至没有买卖盘挂出，冷清程度可见一斑。然而，从一月中旬以来，企业债回购成交开始步入活跃期，回购利率与国债相当接近。“企业债回购的推出大大提升了企业债的价值，关键是解决了机构对企业债流动性不足的担忧。”

　　无论基于何种考虑，收益率始终是机构投资的最终目标。在风险性与流动性差异较小的情况下，企业债与国债的收益率差别引起了市场广泛关注。统计数据显示，在1月初，即使是税后的到期收益率，企业债券至少要高于同期限国债40到80个基点。

　　充裕资金不断加温

　　近来，由于上海久事企业债发行火爆与保险公司提高仓位比例，市场资金充裕加速了此轮行情的爆发。

　　2月19日开始，上海久事公司发行期限15年、票面年利率4.51%、总额40亿元的“上海轨道交通建设债券”，3天共引来逾1600亿元的名义认购资金。上海一家券商固定收益部总经理指出，这次发行无疑充当了市场的一块试金石，验证了众多市场资金对企业债市场虎视眈眈这一事实。更确切地说，这次债券发行是将相当多机构的投资需求充分“曝光”。

　　至于市场资金充裕，从央行1月份的货币统计报表与公开市场操作中表现得已经很充分。在1月份，M1与M2的增长速度分别达到了19.5%与19.3%，远远高于央行政策委员会制定的16%的增长目标。为此，在公开市场方面，央行从春节后的2月11日开始，连续进行正回购，截至3月6日，6次正回购的资金总额达1040亿元。

　　除上海久事之外，保险公司入市资金比例扩大的预期迫使众多机构不得不争相提前入市炒作。在基金投资回报急转直下、大额协议存款利率明显下降的情况下，债券投资无可争议地担当起拉升保险资金投资回报的重任。有业内人士认为，高达6000多亿的保险资金哪怕增加一个百分点，目前不到250亿元流通市值的企业债市场也会掀起较大波澜。

　　据悉，保险资金投资中央企业债的限制有望放宽，比例有可能从单只企业债的10%增至15%。