关于中国债券市场指数编制问题的研究

　　背景自1997年全国银行间债券市场建立开通以来,中国债券市场步入了规范发展的新阶段。在主管部门、市场参与者和中介机构的共同努力下,全国银行间债券市场发展迅猛。市场参与者数量从最初的十几家增加到了900多家；交易量以每年翻两番的速度增长,2002年已经超过了十万亿元,其中现券交易也从早期的几亿元增加到了2002年底的4300多亿元；在中央国债登记结算有限责任公司(简称中央结算公司)直接托管债券168只,面值达到25539.24亿元,其中可流通债券18000多亿元,券种涉及了固定利率债、浮动利率债、零息债、可赎回债、本 息剥离债等多个品种,债券的期限结构相对完善,1至30年期国债及金融债券品种均在市场交易。2002年,全国银行间债券市场已向社会全面开放,跨交易场所的投资人数量大幅增加,交易券种也在逐步实现联通。

　　与此同时,以上证所为代表的交易所债券市场也在稳步发展,其现券交易一直保持比较活跃的态势,2002年底在中央结算公司托管的交易所国债总量为2722.09亿元。债券市场的发展还为财政政策与货币政策在新的体制框架下的实施提供了较好的市场操作环境。中国债券市场的广阔发展前景已为国内各界人士所认同,同时也受到国际上的高度关注。中国债券市场起步晚,但发展快,体现了新兴市场的后发优势。

　　蓬勃发展的中国债券市场需要一个反映我国债券价格总水平、波动幅度和变动趋势的指标工具,为宏观决策,基金管理人及各类投资人进行债券组合管理、业绩评估提供服务。"中国债券指数"就是中央结算公司利用自身的专业性和中立性的优势,为适应有关部门和广大投资者的需要而推出的服务产品之一。为此,中央结算公司借鉴了国际上成功的债券指数编制经验,在与全国社会保障基金理事会等有关部门共同进行充分论证和汇丰银行的大力协助下,组织专门的项目小组经过一年多的设计、开发和测算,初步完成了中国债券指数的编制工作,并于2002年12月31日发布试用。

　　编制中国债券指数的目的和原则

　　一、主要目的

　　中央结算公司编制债券指数旨在反映和揭示中国债券市场总体情况,并提供有可比性的、稳定的并易于复制的市场参照基准,其目的主要有:

　　1、反映和揭示中国债券市场运行和发展的总体特征,具体指标有:指数水平,当日平均到期收益率、平均派息率、平均待偿期、平均修正久期及总回报等。

　　2、为基金投资者及各类投资人管理与业绩评估提供准确基准,以间接导向投资行为的理性化及规范化。

　　3、为资金监护人,如全国社保基金理事会,准确地选择基金管理人和评估其投资业绩提供科学依据。

　　4、为未来推出指数衍生产品,如期货和期权等创造条件,以完善债券市场的风险控制工具。

　　5、为不同债券市场的比较提供基础,同时也为外国投资者了解中国债券市场提供一个窗口。

　　6、推动债券二级市场流动性的提高,促进债券报价和定价的合理化。

　　二、主要原则

　　为达到上述目的,我们在指数编制中遵循如下六条原则:

　　1、反映市场原则。既反映和揭示债券市场运行和发展的总体特征,也反映市场细分状况。

　　2、公开原则。将样本选择原则、指数计算公式、流动性调整标准等定期公布,以利于投资者验证；选择和加工数据客观,债券的选择标准公开。

　　3、简单客观的原则。指数编制应尽量做到简单、实用、易于理解,并且可以运用同种方法来计算某种特征指数,并可与发布指数相比较。

　　4、可复制性原则。中国债券总指数中的系列债券指数具备可复制性,并能反映完全追踪(复制)该指数的投资组合的业绩,帮助投资者实现其所遵循的一种现实的基础投资战略。

　　5、持续性和稳定性原则。指数必须保持稳定,不能改变太频繁,且指数的所有变更应是简单易懂和可测,但指数有时也不得不进行修正以准确反映市场结构。指数的计算必须考虑其构成债券的不断变动,如新券的加入,增发,剔除或赎回等,但成份债券的这种变动在价格未变时不应引起指数计算的大幅变动。

　　6、实用性原则。在实践中接受市场评判,同时指数既能反映市场相关时间段的百分比变化,也能反映不同期限结构的变化。

　　中国债券指数编制说明

　　债券指数的种类很多,但编制指数的基本原理是相同的。从一定意义上讲,债券指数可分为两大种类、三项用途。两大种类是:一是总指数,包括市场上所有具有可比性的符合指数编制标准的债券,适合于那些持有债券类别较为复杂,并会投资流动性差的债券的投资者,能客观反映一国或地区或某一市场的债券总体情况。中国债券指数全样本债券选择原则说明它属于此类；二是可复制或可追踪指数。从总体债券指数中进行抽样选择债券编制而成,或给以流动性调整所编制的债券指数均可称为可复制指数。该指数适合国内职业投资者和QFII投资者及其它基金管理者使用。中国债券总指数中的分指数就属于此类。三项用途:一是用于揭示市场表征特征,反映债券市场总体状况的指标,可用作宏观经济的分析参考依据之一；二是衡量机构投资业绩的指标,可为机构投资者复制投资之用,用以衡量业绩和投资组合基准；三是基于指数基础上的衍生品种之用。

　　一、中国债券指数的种类

　　对于整个债券市场而言,只计算一个指数并假设所有人都可参照它进行比较是远远不够的,如国内的一些长期投资者既可能投资变现性强的债券,也可能投资变现性差的债券,他们会要求编制一个"总体债券指数"；而一些积极型的机构投资者或国际投资者会投资于变现性强的债券,据此编制的指数可称为"领头指数"。国际上通常对一"族"债券指数编制有若干种类指数,借以从不同的角度来揭示债券特性。总结起来,应对每"族"债券分别计算下述若干种指数: 1全价指数,反映总体增长或回报水平；(2)净价指数,仅反映原本金的业绩；(3)总收益指数,将所有的利息再投资在该指数上；(4)本年付息指数,本年收到的利息总数,以便于投资者申报收入和纳税。此外,还可编制收益率指数,用以揭示债券的收益变动情况。

　　中央结算公司所编制的债券指数是一套体系(见表)。表中所列的债券指数体系,总体上可分为两类:总指数和特征指数。首期推出共有十四条指数线,供各类投资者选择使用。这十四条指数线都是按照同一个编制规则进行的,只是选样和编制目的不同。同时,我们又针对每一类指数按其样本券的待偿期不同划分为五段,并提供相应的指数,因此投资者实际将要看到的是很多种指数曲线。

　　二、中国债券指数样本券选择标准

　　中国债券指数的样本券的选择将按如下原则处理,同时对未来发行的新的债券品种是否进入样本,将根据情况进行调整和公布。

　　1、选样空间:财政部、国家开发银行、中国进出口银行及各类金融机构和企业发行的可流通的记账式债券。

　　2、资信等级:国家主权级、准主权级及AAA级。

　　3、流通场所:为全国银行间债券市场(含债券柜台交易市场)和交易所债券市场。

　　4、待偿期限:一年以上(含一年)；待偿期在1年以内的债券被认为是货币市场工具或流动性差而通常被排除一般债券指数之外,或者作为独立的品种单独与货币市场工具一起编制一个新的指数。

　　5、债券种类:零息债券、利随本清债、附息债券、含期权债券。

　　6、流通额度:不低于50亿元。

　　7、计价币种:以人民币结算本息。

　　8、利率类型:固定利率、浮动利率。

　　需要说明的是,国际上的债券指数编制一般不包含浮动利率债券。但对于中国债券市场而言,由于浮动利率债券定价基准与国际上并不一样,且浮动利率债券的存量也很大,将其排除在总指数之外并不可取。因此,我们除单独编制一个浮动利率债券指数外,各总指数中仍包含了浮动利率债券,借以评价比较那些投组中含有浮动利率债券的机构投资者的业绩状况。项目小组的实证研究表明,包含了浮动利率债券的中国债券总指数,走势与浮动利率债券指数走势很接近,并非想象中的那样有很大的差距。

　　三、中国债券指数计算标准

　　1、指数的计算频率。指数的计算是每日一次,但也可每周或每月进行计算。指数计算必须能模拟其所包含的债券的业绩,这也就意味着指数的计算要每日进行。但对债券而言,有意义的点是日终闭市后的指数点,并不是每一时刻的指数值,这也是债券指数不同于股指的地方。换句话说,日终、周末、月末、季末、年末的债券指数值总是机构投资者特别关注的点。

　　2、指数债券的复查和调整。构成指数的债券检查既不能过频,如每周,因为这样耗费精力过大,也使投资者难以跟踪；但也不能过长,如6个月,因为这样无法反映新上市债券及不符合指数编制标准的债券变化,通常好的调整是每月末(或月初)调整一次。中国债券指数的复查和调整是每月月末一次,调整分为常规性调整和非常规性调整。常规性调整包括新上市债券加入,到期债券的剔除,在该月中,指数不加入或剔除任何债券。中国债券指数调整规定是,凡符合样本标准的新券上市第一个结算日在本月末最后一个工作日之前的债券都将纳入下月指数中。当债券不再满足到期日、流通数量、评级标准时,就从指数中剔除该债券。非常规性调整,又叫对某种事件的处理。指数有时不得不对如下一些事件进行随时处理:债券除息；现金流入的产生；已流通债券的增发或部分赎回；债券没有报价与出现异常价格；债券被暂停交易；债券违约等。对于这些事件若按常规性调整规则进行处理,显然会使指数反映过于迟缓和钝化。

　　3、关于债券持有过程中产生的现金流的处理。对构成指数的债券在持有过程中产生的利息现金流该如何处理,有不同的方法:(1)计算时剔除所有收入；(2)将此类收入计入"现金类账户",该账户没有利息或能赚取一定的利息；(3)对每次收到的债券利息进行再投资,并忽略各种交易费用；(4)对期间收回的现金,仍按最初的结构和权重进行再投资,并忽略交易费用。

　　以上各种处理方式都有其可取之处,并会在不同指数中派上用场,但都会面临或多或少的问题。比如当选择将收入计入"现金类账户"赚取一定的利息方式时,须选择和指定一个外部利率,如隔夜或3个月利率等,但这又有背于指数计算不受外部主观因素影响的基本原则；若选择(3)或(4)时,无论是将利息再投资至同一付息债券本身,还是按原结构和权重进行再投资,在目前债券不活跃情况下都会增加一定的交易成本。中国债券指数对上述四种情况进行了论证,对利息的处理是采取了上述第(4)种的处理方式,即将利息按原来的权重投资于债券指数本身。

　　四、取价与定价原则

　　价格选择遵循如下原则:价格选择要做到公开、透明、尊重市场,选择实际交易结算价以及做市商的双边报价,同时配合询价机制,模型推导放在最后。就同一工作日而言,由于指数每日只公布一次,因此选取日终全价。取价原则按如下1--4次序进行:

　　1、有交易结算发生的,对银行间债券市场流通的债券选取该债券日终加权平均结算价(剔除远期价或协议价)；对交易所债券市场取每日收盘价；2、无交易结算发生有双边报价的,银行间债券市场取双边报价中的最优申买价；3、既无交易结算价也无双边报价发生的,通过中国债券信息网询价窗口询价或直接询价；4、对于没有市场价格的债券,采取模型定价。

　　五、中国债券指数的计算

　　中国债券指数计算采用市值加权法。而任何指数的计算必须能有效模拟出一个组合的本质特征和业绩。尽管指数的编制原理相同,但编制的具体公式和选择的标准并不完全相同,使指数在运行上表现并不一致,并导致了各种指数不能进行严格意义上的比较,也使有的指数很难被超越。指数从总量上讲是一个资产组合市值的反映,但从个券来看,却是每只债券以市值为权重的相对回报水平总和。

　　按指数计算公式所采用的权重不同,我们将债券指数的编制方法划分为四种:简单市值法、昨日法、今日法和混合法。指数工作组以2002年债券市场的长期债券投组为例进行了四种编制方法的实证分析,发现这四种方法编制的指数有着明显不同,如今日法编制的指数表现就很难被超越,并表现出强的抗跌性和强的上涨性,对于编制领头指数具有独特意义；而昨日法编制的指数最为稳定,并且在解释性上也最强。中央结算公司所编制的债券指数作为市场总体反映,采用了昨日法的计算方法。

　　六、指数计算中的流动性调整

　　中国债券指数编制考虑了流动性问题。根据国际清算银行定义,市场流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易并且不会导致资金资产价格发生显著波动。债券市场的流动性是指市场发生频繁大额交易,成交容易且价格比较稳定。由于流动性会产生溢值,因此债券的流动性指标被投资者广泛关注。就某一只债券而言,其流动性通常有如下标准来衡量:成交量(也叫债券的"深度")；成交笔数(也可叫债券的"频率")；出现的工作日历天数(也叫债券的"广度")；价格变化幅度(也叫债券的"宽度")等,在欧洲债券市场,某债券的做市商的个数被认为是最能反映该债券的流动性指标。

　　在中国债券指数编制中,指数工作组根据掌握的大量结算数据进行统计,对银行间债券市场债券流动性划分出客观标准并提出流动性计算公式,目前可实现机器自动计算。我们对交易所流通的国债给予了100%的流动性。流动性的调整必须能够考虑到每一只债券的交投状况且要保持一段时间的稳定,一般调整是季度一次。但我国银行间债券市场的实际表明,由于现券活跃程度不同,以季度为调整一次,显然会扩大或降低个券的流动性水平,因此,较好的调整是每两个月调整一次。基金投资者掌握了流动性编制规则后,就可以根据流动性状况提前进行投组中的样本债券组合调整。在流动性调整选择债券指数计算中,必须消除一个误区,流动性好的债券组成的指数不一定回报好,可能回报率还很低。

　　七、中国债券指数计算的指标系列

　　实证研究表明,仅公布一个指数值并不能满足基金经理的投资需要,还需要提供方便的其他统计分析指标,这些指标也可称为指数,是衡量固定收益类最重要的指标,但这些指标的计算必须能考虑到中国债券市场的独特情况。同时,对于组合投资经理而言,将他的组合与一个持有期不同的指数进行比较是没有实际意义的,并不能准确反映其投组的业绩水平。因此,中国债券指数除了计算总指数外,还根据期限选择标准进行细分并计算如下分类指数:1-3年；3-5年；5-7年；7-10年；10年以上。中央结算公司所提供的债券指数种类远多于已公布的十三种指数。

　　综合上述指数编制说明,中国债券指数的突出特点是:

　　1、首期推出的中国债券指数是全样本债券指数；2、中国债券指数是全价成长指数；3、中国债券指数的建立规则是以流动性为核心,包括债券选择标准、流动性选择标准和样本债券市值标准等因素,以满足中国新兴债券市场的发展要求。

　　中国债券指数编制后续工作

　　在编制中国债券指数必须结合中国债券市场的实际情况,中

　　央结算公司首期推出的债券指数只是整个指数"族"体系的一部分,还有很多工作要做,首期推出的中国债券指数需要有一段时间的试运行,在试运行期间指数工作组将广泛收集市场专家及各机构投资者的意见,以利于后续工作的完善。

　　工作组的后续工作将围绕如下方面展开:一,在推出全价指数的基础上继续推出特征指数,以利于控制投资风险,发掘债券自身内在规律；二,提供指数的详细跟踪服务；提供基金管理人如何评估基金及基金管理人业绩相关指标、图形分析、组合指标比较；三,为满足机构投资者的需要和便于与中国债券指数跟踪比较,工作组为机构投资者定制了"我的资产组合",投资者只需要根据在中央结算公司预留的账号和密码输入自己持有的债券,即可实现以同样的指数编制方法来评估自己的投资业绩；四,为债券市场提供中性的、可比较的一套价值评估系统,给基金管理人选定基金托管人一套科学的依据。

　　[资料链接]债券指数及其发展趋势

　　债券指数产生于80年代初期。在此之前,对于债券投资经营成果人们找不到令人满意的衡量标准,因为债券投资的收入增长水平不能衡量不同投资组合的业绩。随着债券市场机构投资者的增加,尤其是基金投资者的增加,对投资组合的衡量标准需求越来越高,于是债券指数也就顺应投资者的需求应运而生。

　　一种投资的指数化意味着要使其绩效与某种预定的指数相匹配,而其绩效是以投资期内的总回报来衡量的,这种投组绩效须通过统一的"评分"规则来比较,债券指数描述了市场价格和投资回报的总趋势,反映债券市场整体或中性的一组资产组合表现,是债券组合管理业绩评估的有效工具。

　　债券指数的发展至今已有20余年,但债券指数化发展仍方兴未艾。至今,国际上已有了成熟的债券指数,并且还在不断发展之中。在从比较研究中,我们不难发现国际上最新的债券指数发展趋势:

　　一是指数编制覆盖面的国际化趋势。在债券市场日趋国际化的情况下,为了能够给投资者提供与其投组完全可比的基准,指数也必须完成自身的国际化。表现为增加新的国际债券指数,新兴国家市场细分指数。比如2000年所罗门新增加的指数中包含了大量的国际性的债券指数等,如所罗门全球综合投资级债券指数(WordBroadInvestment-GradeBondIndex,WorldBIG),所罗门全球货币市场指数等。

　　二是客户化服务趋势。除了保留总指数及不断完善编制方法外,指数的板块越分越细,指数也越编越多,不断出现针对特定投资者的特征指数。

　　三是"指数家族"的系统化设计思路。综合指数由各子指数板块组成,而同一子指数板块可以是不同综合指数的组成部分。这不仅方便了指数的跟踪和新指数的创建,而且综合指数的板块划分方式趋同,使指数投资者能更好更快地接受新指数。

　　四是流通规模不断提升趋势。国际指数发展变化的一个趋势是提高进入指数中的债券流通额的下限。

　　五是指数编制规则的细化和统一化趋势。由于固定收益工具本身的特点及交易、结算规则的异同,尽管人们一直强调指数的编制应尽量做到简单适用,但因编制对象的复杂和不断创新而使指数编制规则不得不细化。

　　然而,由于各国或各机构编制债券指数所用的公式和选择的标准并不相同,所以不能进行严格意义上的比较,为此欧洲金融债券分析师协会(EFFAS)和欧洲债券委员会觉得有必要重新检查债券指数建立的基本规则,并努力统一规则和方法,期望能确定一个类似国际证券市场协会(ISMA)计算债券收益公式的标准方法,以便于各指数间的比较和复制。

　　当然由于债券市场呈现极不相同的证券产品、市场惯例和操作规章,要达到一致所需付出的努力可想而知,不过这倒为新兴市场国家编制债券指数提供了借鉴意义。(执笔人:管圣义)

　　表:中国债券指数系列族谱体系选样中国债券总指数所有流通的符合指数设计原则的

　　记账式国债(固定、浮动)、金融

　　债券,基期共80只固定利率债券指数固定利率国债、固定利率金融债

　　,基期共46只浮动利率债券指数浮动利率国债、浮动利率金融债

　　券,基期共34只国债总指数固定利率和浮动利率债券,基期

　　共43只中短期债券指数待偿期限1--10年；不包括浮动

　　利率债券,基期共76只长期债券指数待偿期限10--20年；基准日共4

　　只银行间债券总指数银行间债券市场流通的国债、金

　　融债,基期共72只银行间国债指数银行间市场流通的国债,包括固

　　定、浮动品种,基期共37只交易所国债总指数全部取自上海交易所国债,包括

　　固定、浮动品种,基期共12只固定利率国债指数银行间、上海交易所流通的固定

　　利率国债,基期共35只浮动利率国债指数银行间、上海交易所流通的浮动

　　利率国债,基期共10只金融债券总指数国开行、进出口行发行的可流通

　　债券,基期40只固定利率金融债指数国开行、进出口行发行的固定利

　　率可流通债券,基期共16只浮动利率金融债指数国开行、进出口行发行的浮动利

　　率可流通债券,基期共24只货币市场指数所有待偿期在一年以内的债券,

　　包括央行票据企业债券指数银行间和交易所流通的所有企业

　　债券(不含可转换债券)

　　(上海证券报中央国债登记结算有限责任公司指数工作组)