发达国家公司债券市场的启示

　　□中信证券资本市场部杨守海杨念

　　海外将除政府之外的法人主体发行的债券都称为公司债券，但我国的企业债概念与之类似但不完全相同。世界上最发达的公司债券市场存在于美国，美国公司债券市场规模庞大、品种丰富，发行、交易的技术和网络成熟健全。日本债券市场起步较早，债券市场发展也十分成熟。

　　发达国家的启示

　　发达国家公司债券市场对我国的启示主要有以下几个方面：

　　公司债券市场发展潜力巨大

　　从发达国家和地区的经验来看，公司债券市场作为社会经济实体的直接融资渠道之一，相对于普遍受到重视的股权市场，其发展和建设并没有被忽视。发达国家和地区的公司债券市场规模远远大于我国，2001年末，美国公司债券余额占当年GDP的比重为36%，2000年日本这一数字为23%，而2002年末我国的这一比例仍低于1%，因此我国的公司债券市场具有巨大的发展潜力和空间。

　　完善市场利率基准是基础

　　从相关国家和地区发展公司债券市场的经验可以看出，完整的、准确的市场基准利率曲线是发展公司债券市场的重要基础。美国财政部以公开拍卖的方式定期滚动发行国债，以信息完全公开和市场充分竞争条件下形成的国债利率作为公司债的基准利率，促进了公司债市场的健康发展。对我国债券市场而言，国债的利率基准功能尚未完全确立，国债招标过程中的非市场因素可能使国债发行利率非理性偏离，这使得公司债券的定价缺乏客观的标尺。因此，加强国债发行的市场化制度建设，使国债利率真正成为市场基准利率，是我国公司债市场发展的必要前提。

　　鼓励品种创新完善信用评级

　　美国的公司债品种齐全，债券在利率结构、期限以及内含期权等方面设计灵活多样，同时衍生品市场非常发达，给予投资者尽可能多的投资选择和风险规避手段。我国企业债的发行体和证券机构一直致力于企业债的品种创新，例如在2002年推出首只20年期企业债和首只半年付息债券。

　　近年来，我国国债和金融债市场在品种和发行方式上进行了很多创新。目前，我国尚无成形的企业债衍生品市场，未来我们可以适当地引进国外成熟的衍生工具和先进技术，为投资者提供规避风险和进行组合投资的有效工具和手段。

　　国外公司债券市场一般都具有严格、客观的信用评级制度，使发行人的信用数字化，并在公司债的发行利率上得以体现。我国现有的信用评级机构较多，而企业债的发行主体有限，激烈的市场竞争使评级机构为争夺业务而不得不在评级结果上被动迎合发行体的要求，使评级的中立性和客观性缺失，从而使发行体实际的信用差别难以在发行利率上体现，这加大了企业债券的信用风险。完善企业债券的信用评级制度和体系，是发展我国企业债市场的重要前提。

　　提高市场规模和流动性

　　发达国家公司债券市场一般对国外发行人以及国外投资人开放，允许外国机构和公司在本地发行债券筹集资金，同时允许国外机构在本地债券市场投资与交易。在扩大市场规模的同时，进一步提高了公司债券的流动性。

　　在我国目前企业债发行中，严格的额度管理和审批制度使得只有业绩优良的大型中央企业可以发债融资，这保证了企业债的“准国债”性质，使信用风险得到严格控制，但同时也限制了众多有发展潜力企业的直接融资需求。在完善信用评级制度和投资者培育的基础上，放宽企业债发行主体的资格限制，并放松发行利率以及资金运用限制，对于拓宽企业的融资渠道、扩大企业债市场的规模和品种具有现实意义。另一方面，我国的QFII机制正在启动，国外合格机构投资者将能够投资交易所国债和企业债，这有利于提高我国企业债市场的流动性；此外，企业债大宗交易制度、跨市场自由交易和转托管机制的逐步推行，将进一步增加我国企业债市场的流动性。

　　美国公司债占GDP 30%

　　2001年末，美国公司债券余额为51749亿美元，公司债券余额占全部债券余额的30.3%，公司债余额占GDP的比重达到36.18%，在美国债券市场以及国民经济中占有重要地位。美国公司债的品种丰富，按是否指定抵押担保品作为偿债保证，可分为抵押债券、附属担保信托债券、担保债券、信用债券和设备信托证，按信用等级分为投资级债券和非投资级债券，以外还有收入债券、可转换债券等特殊公司债。

　　美国公司债的发行方式根据发行对象的范围分为公开发行和私募。公开发行的要求较为严格，先在SEC注册、发布初始募债说明书、召开到期共勉会议、包销商律师法律审查、包销商之间签订协议，最后才能公开发行，债券全部分销后，就开始在二级市场交易。承销方式根据承销商承担的责任不同，分为严格承销、坚定承诺承销和尽力承销，此外还有卖断交易和债券拍卖法等承销变种方式。美国有标普、穆迪等四大全国公认的商业评级公司对发行的公司债券进行评级。

　　美国公司债的交易市场分为以集中交易形式运作的证券交易所和以分散交易形式存在的场外交易市场，美国公司债券交易的绝大部分在场外进行，场外交易市场由全国的经纪人和交易商组成，通过电话委托系统或电子交易系统进行，许多经纪商都是做市商。越来越多的市场参与者利用电子交易系统促进交易的完成。

　　日本公司债银行是大主顾

　　日本债券大体分为三类：公共债(公债)、民间债和外国债。民间债包括日本的金融机构发行的金融债和民间股份公司发行的公司债。所有债券种类中，国债发行规模最大。根据世界银行统计数据，2001年末，日本公债余额695.3万亿日元；民间债余额112万亿日元，占全部余额的16.1%，其中金融机构债券余额44.6万亿日元，占全部余额的6.4%，公司债62.7万亿日元，占全部余额的9%。

　　在日本，债券发行方式分为公募和私募两种发行方式。债券发行市场上，金融机构尤其是银行的力量相当大，债券发行仍被限制在间接金融的范围内。七十年代中期，日本所发行的债券大部分被以银行为首的金融机构所认购(占到90%的比例左右)。而一般法人或者社会团体以及个人的认购能力则相对有限(10%左右)。

　　日本债券交易市场分为场内交易和场外交易。但债券转让主要在店头市场进行，日本场外市场债券交易额占整个债券市场交易额的比重相当高(90%以上)。为防止柜台债券转让价格出现大幅差异，同时为了更有效的反映市场供求状况，日本证券业协会通过即时公布债券柜台交易行情来引导债券交易价格的合理形成。而且，日本柜台交易均采用计算机联网系统，市场参与者能够随时了解交易行情，从而保证柜台交易更为活跃、连贯和价格趋于一致。日本证券交易所场内市场是以美国版的《证券交易法》为法律基础在1949年建立并开业的。日本证券交易所内债券交易所占比重不大，但交易所实时公布债券交易行情，对柜台交易具有提供议价基准的重要意义。