吴敬琏与罗伯特·希勒畅谈新金融（直播实录三）

　　2月25日上午，由北大中国经济研究中心、中国人大财政金融学院和梁晶工作室联合主办的“中国金融：走向理性繁荣——建立开放条件下的金融新秩序”主题会议在友谊宾馆举行，美国耶鲁大学经济学教授罗伯特·希勒与中国著名经济学家吴敬琏激情对话，畅谈新世纪、新金融。新浪财经独家现场直播，以下为部分演讲实录：

　　陈雨露：

　　感谢林毅夫教授的评论。

　　今天的论坛主要是学术的论坛，大家探讨的问题基本上是金融的理论问题，所以涉及到中国的股市明天是涨还是跌的问题，谈的会很含蓄，吴老师谈的时候也不会例外。但是，作为论坛的主席，我不反对在接下来台上台下对话的时候，大家提一些现实的问题，也不排斥现在大家就通过递条子的方式提一些尖锐的问题，我将按照顺序提给吴老师，和在座的其他几位嘉宾。现在让我和大家一起欢迎吴敬琏教授做演讲。

　　吴敬琏：

　　首先谢谢陈雨露院长对我的介绍，可是不敢当。我很高兴听到前面两位我们耶鲁的校友发表精彩的讲演和评论。可是现在有一个问题，就是为了使我们后面的日程，很精彩的日程，就是小组讨论和大家讨论能够进行，我得把我的讲演尽量的压缩，好在我的要点有一个四页的要点，我们有一些嘉宾和我们的传媒的朋友已经拿到了，另外事后网上也会有。那么我在这里就把要点，尽量的想办法再要一点，让它更简练一点，好在我们下面还有讨论的时间。

　　我今天讲演的题目是中国金融市场的稳定与发展。自从1979年开始了我们的改革开放以后，我们的经济发展得非常的好，特别是1997年中国共产党第十五次全国代表大会，决定了我们的基本经济制度。按照这个基本经济制度的要求，来调整和完善我们的所有制结构以后，由于多种所有制经济共同发展的格局的形成¾¾当然在不同的地区情况不同，但是沿海地区已经基本形成了。在内地地区多种所有制经济格局的发展程度差一点，¾¾由这些沿海地区带头，从1998年以来，我们最近五年的经济发展进入了一个新的时期，GDP平均年增长7.7%。虽然这个数字并不是一个很惊人的数字，但是对于中国来说，如果考虑到增长质量有很大的改进，应该说我们确实进入了一个新的增长时期。不过这只是问题的一个方面。在看到实体经济一般状况良好的同时，还必须充分注意，我国金融系统，包括银行系统、证券市场和国家财政存在着重大隐患，即多年来积累起来的风险。

　　我们东亚国家在二战后，出现了好些个这样的事例，他们可以经过十年、二十年的高速度发展，一切经济情况，看起来都很好，可是在金融系统里面，积累起了大量的风险。而人们被经济的增长、繁荣，以及人们生活水平的提高所蒙蔽了，没有注意到金融系统里面的风险，所以当出现了突发性的事件，比如说日本在90年，台湾在90年出现了突发事件以后，金融系统的风险爆发了，接下来就是一个很长的衰退的时期。那么到了97年东亚金融危机爆发以后，有一些国家的金融风险暴露了。有些应对得比较好，比如我们看到韩国这几年的情况是比较好的，但是也有的国家到现在仍然没有恢复。这样一些事例就给了我们严重的警号，我们一定要去认识，去识别我们的金融系统存在的风险，而且要采取措施，来加以控制，来加以消弥。这样才能够保证我们在本世纪前二十年能够实现我们现在新的宏伟蓝图。我认为我们金融系统里面积累起来的金融风险主要是三个方面：第一是银行系统存在的风险。

　　第二是股票市场存在的风险。

　　可能第三个风险我们注意不够，讨论的不够，就是在改革利益结构调整过程中由于分配不平等，贫富分化、低收入阶层的最低收入和社会保障不能得到保证可能引发的社会风险。现在报刊上叫做弱势集团，我们的农民，我们城市的国有企业的老职工，他们的收入，他们的职业地位，他们的过去的社会保障安排等等，都会发生变动，这个变动中间，可能有一部分人会失去他们原有的财富，或者是原有的社会保障。这样一个风险涉及的人数是非常之多的，是几亿人的规模，这个风险我认为是一个非常严重的，威胁到我们的稳定、持续发展，而且威胁到我们的社会政治稳定的风险，所以必须要认真的对待。

　　那么我下面就简单的说一下我对这三种风险的看法和我们应该采取什么样的对策来控制这些风险。

　　第一，我们银行系统存在的风险。银行系统存在的风险，它最明显的，最突出的外部表现，就是银行大量的不良资产。我们都知道从九十年代后期，就是东亚金融危机发生以后，中国的货币当局和中国的政府采取了一系列的措施，来控制银行系统的风险。比如第一，要求银行审慎经营，按五级分类法增加呆帐准备金的拨备。第二，1998年发行2700亿的特别国债，补充资本金，使得国有商业银行的自有资本金达到巴塞尔协议对资本充足率的要求。第三，2000年成立了对应着四大国有商业银行的四大资产管理公司，并且剥离了将近1400亿四大银行的不良资产。但是这样一些措施，现在看来仍然是不够的。因为根据去年银行在会上的宣布，经过几年的运作，四大银行的不良资产占全部贷款的比重又到了26%左右，就是说大致上又积累起了1800亿的不良资产，而且四大商业银行里面，除了中国银行之外，资本金的充足率都低于巴塞尔协议的要求。那么根据这种情况，去年采取了进一步的措施，我觉得从去年下半年开始采取的措施，它触及到一个很根本性的问题，就是我们的银行的制度，银行的制度的革新问题。从去年下半年，大致上有这几方面的措施：一是加大四大商业银行的重组和上市的进度；第二就是开放了对民间资本，包括对外国资本的开放；第三个方面，就是对于县与县以下的金融系统的重建问题提到议事日程。我想这是一个好的开头，原来似乎没有这么快的准备推进我们银行系统的改革，而什么是银行系统根本性的问题，为什么处理了那么多的不良资产，又很快积累起来，我想根本的问题还是一个机制问题，是制度问题。而从去年下半年以来，政府所采取的措施，或者是计划采取的措施，是针对这个基本问题的。所以如果我们照着这个路子去做，就会有进步。当然还是会有很多的问题，不是说银行改革了，就万事大吉了。有些国家搞了银行的私有化，银行的改革，银行的重组等等，结果也并不那么能够符合原来的期望。所以我们还需要谨慎的工作，但是这是一个好的开始。

　　最近中国政府又决定把银行监督机构从中国人民银行分拆出来，建立银监会，以便加强对银行业的监管。我想对于这个问题，它有什么利，有什么弊，在我们学术界还有不完全相同的意见，但是他的意图，他的方向是要加强对于银行系统的监管，这是没有疑问的。而加强对于银行系统的监管，对于我们来说确实是非常有必要。这是关于第一个方面的风险。

　　第二个方面的风险就是我们的股市，我们的资本市场一类的风险。关于这个问题，在2001年的时候，我出过一本书，叫《十年纷纭话股市》，对于把我从1988年以后，所有关于股市的言论都收集在里面了，而且写了一个很长的前言，是跟我的批评者进行讨论的。现在我也没有什么重要的补充，所以我也不准备发表什么新的意见，但是跟2001年3月出版这本书的时候，和现在有一点什么不同呢？就是那个时候争论的是有没有泡沫，市盈率会不会下降，当时有些朋友认为没有泡沫，市盈率可以到60倍，80倍，还可以发展到100倍，用这样的方法使得大家都能赚钱现在好象这个问题没有太多的争论。现在的争论就是这个泡沫好象是维持不住了，它要往下走，这怎么办？关于这个问题，在《十年纷纭话股市》里面也已经讲过我的意见，所以我也不准备多说。我在书里面说了这样一个意思，就是说当存在着泡沫，在一个泡沫的情况下，希望泡沫继续膨胀，来让大家赚钱，这是没有希望的。它会破，这个破，对于广大投资者的损失太大，所以第一要防止泡沫的形成，当它一旦形成以后，就要采取稳妥的办法，尽量减少对于经济的冲击，和对于小投资者的损害。这是我在那本书里面讲的。

　　我读了希勒教授的两本书以后，有一点新的想法，也就是希勒教授所讲的，我很同意，我认为需要强调三点：

　　第一点，我同意希勒教授的看法，就是解决由投机性泡沫造成的问题的时候，用关闭和限制的方法，不是最好的方法。因为既使是一个投机市场，它在资本资源配置上，仍然起着非常重要的作用，关闭这个市场，用行政的方法限制这个市场，不是解决问题的办法。

　　第二点，国家应付投机性泡沫政策的要点，应该使交易更加便利，给人们有更多的机会去参与广泛的，更自由的交易，我还要补充一句，是更规范的，更能够平等的进入的这个市场。就是用推进改革的方法去解决泡沫问题。比如现在讨论的很热烈，就是全流通的问题，用妥善的办法解决全流通的问题，才是解决问题的办法。

　　第三点，通过设计更完善的社会保险制度和创立更好的金融机构，来有效的处理危机，使得我们对危机的处理收到更好的效果。这些话都是在希勒教授《非理性繁荣》的最后一章里面，我们应该做什么，当时希勒教授预见到美国股市的泡沫已经到了最高点，它随时可能破灭，所以他在最后一章就讲到了我们应该做什么。我想这些意见都是非常好的。

　　另外在《金融新秩序》书中，希勒教授把这个问题的观察，推到了一个更长的时间跨度，更广的范围，我觉得从这里面，我们可以吸取很多的东西。希勒教授进一步展开了上述讲的这些论点，更详细的讨论了怎么通过金融创新来规避金融风险。他提出了六个创意，刚才他在这里面已经介绍过了。这些创意从具体的做法，具体的措施来看，很值得讨论，有些问题我也跟林毅夫教授一样，没有想得很清楚。比如说宏观市场，一个国家的GDP增长的风险，怎么能够由全世界来分担，还有一些没有想清楚，不一一说。但是基本的精神，基本的理念是非常有启发性的。

　　在这里我特别欣赏希勒教授讲的一句话，就是要实现金融的民主化。他是什么意思呢？我体会是这样，就是我们过去金融的避险的这些办法，这些手段，它是针对一些比较容易做出保险，做出保障的一些风险来的，而它们又很集中于股市，于是主要是华尔街的人们得益。用希勒教授的话来讲，我们要用从华尔街的顾客得益普及到中低收入基层受益，让他们得益。我觉得这个精神对于我们来说非常重要，这就涉及到我刚才讲到的第三种风险，我们现在存在着第三种风险，就是我们在转轨期间，出现的一些群众性的风险。特别是所谓弱势集团承担了改革很大的成本，怎么来规避这个风险，怎么来控制这个风险，是中国政府领导人和我们一切关心中国的稳定发展的人们都必须认真考虑的问题。因为在转轨期间，原来的利益格局有很大的变化，原来的一些避险的安排，也发生了变化。

　　比如说人民公社制度取消以后，敬老院、赤脚医生等等这些制度安排都不存在了。那么我们广大的农村人民他们的养老问题，他们的医疗问题怎么解决。

　　再就是城市。从建国开始实行的劳保制度，实际上在改革进行十年左右以后，它已经不行了。那么从93年开始，就要求建立一个新的社会保障制度，对于这个新的社会保障制度从95年开始建，现在的情况到底如何，前两年在辽宁试点的结果如何，有很不同的评价，我个人认为，这个城市社会保障体系并没有能够建立起来。那么为什么没有能够建立起来？在我看来，它有一个重要的问题，就是对于老职工，所谓行话叫做老人和中人他们的社会保障，他们所取得的社会承诺，怎么能够延续下去。这里遇到一个最难处理的问题，就是原有的情况下，他们不需要有基金积累，而现在转入个人帐户制以后出现了一个空帐户问题，我不能详细地讲，因为时间的原因。我认为这个风险是一个非常大的风险，我们必须要控制它，否则它危及我们金融的稳定运转，影响到我们整个社会的问题。

　　那么要规避这种风险，要控制这种风险其实有传统的金融手段，这就是社会保险。所以我们还不像希勒教授讲的那样，是一个在新的情况下，在一个知识经济情况下，在一个信息社会里面，出现了一个新的风险和新的避险的方法。我们一些传统的，就是希勒教授在书里讲的，是十九世纪后期在德国开始的养老保险，这样的一些传统的手段，我们首先要把它用起来，要把这个体系建立起来。

　　在报纸上看中共中央开全会，议题就有中央体制改革，在国有资产管理改革方面，十六大决定由原来国务院集中行使产权改为国家所有，分级行使产权，目前正在研究讨论中央、省、地三级国有资产管理机构的组建和资产划拨问题。我想呼吁，向三级管理委员会划拨资产以前要做的一件事，是要划拨一部分原来的国有资产，用来还老职工的欠账，如果不把欠账先还了，把现有所有国有资产都向三级一拨，那么现在看起来，特别是下面两级，很快就会处理这些资产。当然在这个过程中，怎么防止腐败，保证起点的公正是另外一个问题，这是全国人民创造的财产，怎么用公平的方式转让，比如MBO，但是比这个问题还要前面解决的一个问题，就是要给老职工的资金补充上，就如同两年前算账至少是18000亿划拨给中国社会保障基金会。他的所有人是所有的老人和中人，我的讲话完了，谢谢大家。

　　陈雨露：

　　十分感谢吴老师高屋建瓴又充满感情的演讲。谢平同志大家都知道，他是人民银行研究局局长，但是他说他的评论不代表人民银行的意见，我们就称他谢平教授吧，下面欢迎谢教授点评。

　　谢平：我是1988年在人大毕业的博士生，现在是中央银行研究所的研究人员，所以我给吴老师发言做三点评论。一、关于国有商业银行风险问题，就是不良贷款。我认为不良资产的情况还是控制得住，目前来讲还是有所好转，尽管大家对数字有怀疑。一是冲销呆坏账的比例增加了，现在国有商业银行冲销呆账的数字大幅度增加，而且可以用他们所有的收入、利润来冲销不良资产。二是我国这两年贷款增长幅度比较大，去年增长18000亿，没有一个国家像中国贷款这么多，而且存贷款利差比较大，三个百分点多的利差。贷款多，分母大，不良贷款比例会下降，另一方面利差大，也用于冲销不良资产，不良资产比例也下降。还有银行的营业税下降。你们都可以查人民银行的网站，不良贷款、资产管理公司收回资产比例的数字比较权威，我们所有的数字都在人民银行网站公布。国有商业银行内部管理在加强，情况在好转，比如说几家商业银行信息集中处理，各家行年报透明度提高，现在还请了国外的会计事务所做审计，你们看这四家银行的网站，也可以随便下载他们经过外国会计事务所审计的年报，而且年报里面科目的设计和信息披露的程度，也在逐步的向巴塞尔委员会提出的要求靠拢。而且他们内部信息的处理、扁平化的管理，审贷分离，这两年实事求是的说还是有进展的。

　　银行监管在加强。无论是监管体制、法规建设、监管手段、监管人员素质的提高、监管理念的改变，现在中国银行监管总的原则，基本上说是按照巴塞尔委员会的要求逐步达到，这个东西不需要具有什么发明创造，因为巴塞尔委员会给出很详细的规定，我们照样做就行，就怕做不到。中国银行业风险的问题，可以说基本还控制住。这是我的第一点评论。二、关于股市的非理性。我个人认为吴老师多年来对中国股市的论述已经非常精辟了，我补充一点，中国股市非理性另外一个原因，它是建立在公有制基础上的股票市场，现代金融理论一直假设是在私有制基础上，才可能做到市场的有效性。全世界也只有一个中国的股票市场是在公有制的基础上建立的股票市场，所以它的很多非理性也来自这里。这个非理性和希勒教授的非理性不同，其中有两条原因：上市公司预算软约束，还有部分投资者的预算软约束，所以股票价格就非理性。就像公款吃饭买单，因为没有预算约束，价格高。科尔耐和罗兰最近综述他们20年的预算软约束理论，中文版在『比较』上刊登了。预算软约束理论是转型经济学的基本理论，可以解释转型经济中很多的问题。同样预算软约束理论可以解释中国转型过程中的股票市场的理论，并且可以和现代金融理论进行结合，来解释中国股票市场某些非理性行为，我觉得这里面的理论方法是可以突破的，而且中国股票市场的实践，也可以使我们的金融学的教科书加一章，专门加一章股票市场建立在公有制的非理性股票市场，也许过一百年以后这一章是很值钱的。三、希勒教授和吴老师说的社会保障、社会问题很多方面怎么样运用金融工具来解决，来进行风险管理。把人类金融理论的许多理念，扩大到社会、政治学方面，这个东西我觉得希勒教授的《金融新秩序》书，还有吴老师刚才提出来社会保障问题，是有某种共同之处。也就是说，我们要从更广泛的领域里理解金融产品在人类风险管理中的作用。我举个简单的例子，我们前段时间研究老工人贡献期权的定价：我们前几年有政策，国有股上市IP0要拿出10%交社保基金，这个政策假设，其他国有企业老工人过去若干年中的市场贡献价格折算成IPO的比例为10%。我们原先也研究，中人老人在非市场经济情况下，他做的那些劳动，当时给了承诺，现在转到市场经济，经济制度变了，在转型过程中，过去的劳动怎么定价，现在又给多少价格补贴，可否利用金融工程的办法设计类似期权的产品，使老人在这个期权受益中提一定比例。大家想象这个东西，可能觉得不可理解，只要这个人还活着，过去的贡献是可以折算成现值价格的，但又不能给这么多现金补贴，所以就给期权，有风险，用金融工程学是可以设计出来的。很多人都想分享改革开放的成果，那么改革开放的成果有多少比重是你过去五十年的贡献所积累的，这就需要金融产品来解决，这就需要我们引用希勒教授新书里面的一些方法。

　　比如说保险，希勒教授举了很多的保险，我举一个简单的例子：“反腐败保险”，最高人民检察院院长报告里面已经公布国家公务人员腐败案例的比重，这个比重通过精算可以折算成一个赔付率，每一个公务人员，从你工资收入的一部分交保险费用，如果你公务人员一生当中没有腐败行为，你退休的时候给你一个倍数，如果你发生腐败行为，保费不仅没有，可能还牵扯到你的家庭财产，你的子女。那么这种保险，比如说反腐败保险这种东西，跟希勒教授生计保险就有雷同之处，这样金融产品跟现有反腐败政策就可以衔接，公务员就要考虑腐败行为的风险和收益。比如说我们最近做的一个课题，在金融纪检委协助下分析几百个案例，再用国际透明组织、世界银行和其他研究所的方法，估算出中国金融腐败指数，进而估算出金融腐败溢价，就是你贷款，上市、证券交易、金融机构设立等，把腐败溢价算在里面，增加费用。还做出来中国金融腐败指数和不良贷款有关系，化解不良贷款的其中一个措施，也可以和反腐败措施联系起来。金融腐败指数的出现，金融腐败溢价的出现，对中国所有金融交易行为，已经隐含着还要另外付一块费用，这个比例已经估算出来，这对我国金融市场发展就有意义。总之，我们要理解希勒教授这六个思想的意思，就是人类行为、政治行为、跨国行为、超大经济体的市场，个人一生不确定性，转型经济过程中出现的问题，老一代--青年一代风险的转移，是可以通过一系列金融合约做出适当的安排，而且这些金融合约在一个现货市场上是可交易的。我的评论完了。

　　吴敬琏与罗伯特·希勒畅谈新金融(直播实录一)

　　吴敬琏与罗伯特·希勒畅谈新金融(直播实录二)

　　吴敬琏与罗伯特·希勒畅谈新金融(直播实录四)