吴敬琏与罗伯特·希勒畅谈新金融 (直播实录一)

　　新浪财经讯 2月25日上午，由北大中国经济研究中心、中国人大财政金融学院和梁晶工作室联合主办的“中国金融：走向理性繁荣——建立开放条件下的金融新秩序”主题会议在友谊宾馆举行，美国耶鲁大学经济学教授罗伯特·希勒与中国著名经济学家吴敬琏激情对话，畅谈新世纪、新金融。新浪财经独家现场直播，以下为直播实录：

　　陈雨露：欢迎各位参加由北京大学中国经济研究中心、中国人民大学财政金融学院、 梁晶工作室举办的“中国金融：走向理性繁荣”，大家爱读的《财经》杂志，《经济观察报》，凤凰卫视三大频道今天对这次会议做全程的报道。为什么大家对今天会议的主题这么关心？大家知道，上一个世纪金融发展的历史告诉我们，金融可以做为经济发展的第一推动力，也可以酿造出滔天的风险来，所以现在在新世纪刚刚开始的时候，在中国又要进入新的发展时期的时候，中国的资本市场向何处去，中国的金融向何处去，二十一世纪的新金融如何既时尚，又朴素，这是大家都关心的金融发展战略问题。所以今天我们请来台上的四位专家来努力地回答刚才这些问题。现在我向大家介绍今天主席台上的嘉宾和今天到会的主要的贵宾。

　　首先向大家介绍行为金融学的代表人物，美国经济学家罗伯特·希勒；大家十分尊敬的2001年度经济人物，经济学家吴敬琏；今天的两位评论人一位是经济学家谢平，另一位是经济学家林毅夫。担任今天希勒先生现场翻译的是中国证监会刘振亚博士，他也是人民大学的教授，担任美国财长访华时的同声传译。黄达，今天的总评论人，他不仅是金融学家，还是教育家，他致力于培养学贯中西的中青年学者，培养能够在东方和西方两个文化平台上能够自由往返的现代经济人才，所以让我们也向黄老师对青年人培养的良苦用心表示深深的感谢。今天大会前四排坐的是大会邀请的贵宾，还有一些谦虚的不愿意坐在前四排的贵宾，他们都是金融界的专家。这里向大家特别介绍的是国务院体改办副主任李剑阁；中国人民银行副行长经济学家郭树清；经济学界的前辈王传纶，经济学界前辈茅于轼，经济学界前辈戴园晨。

　　从大家的掌声里面可能看出大家对我们台上几位演讲人和评论人是非常的爱戴，非常的欢迎，只有我这个主持人是很不专业的主持人。但是虽然我主持不是很专业，但是我很温柔。按照我们大会的议程，首先进行演讲的是希勒先生，他的搭档是林毅夫，请毅夫教授做评论的准备。亚洲金融危机造就了保罗·克鲁格曼，美国纳斯达克泡沫的破灭，让大家都知道了希勒教授。大家知道希勒教授有两本著作，一个是断定美国纳斯达克金融泡沫破灭的一本书——《非理性繁荣》，另一部是试图推动二十一世纪金融革命的著作——《金融新秩序》。今天他演讲的重点也在于解释他的新金融思想。让我们欢迎罗伯特·希勒。

　　罗伯特·希勒：

　　我今天要谈的是我们在过去实践中所学到的经验和过去金融实践中所得到的一些教训。共同来理解未来金融的一些变化和发展趋势。理性金融过分强调某些方面，尤其是它和我们所看到的现象并不是特别相一致，因为它过分强调理性方面，就有它偏颇的地方。比如说市场有效理论方面，过分强调市场的作用。我们今天就要讨论一下这些理论过分偏颇的地方。“市场有效”理论认为股价很难预测，尤其是很难预测明天的股价是高还是低。另外它隐含由于股价的随机漫步，人们很难确定买卖的时机，所以不知道什么时候买还是什么时候卖。

　　另外一个理论就是说市场是理性的，而且价格的变化主要是由基本面的变化造成的。这些传统的理论认为泡沫是不应该存在的；尤其他们认为人的情绪和感情的因素，那么对价格的影响应该是极其有限的。在过去的十年里面，人们开始从行为金融学的角度来认识金融，开始考虑人的感情因素和情感因素对金融市场的影响。1996年12月5号，阿伦·格林斯潘提出了所谓的非理性繁荣的概念。尽管阿伦·格林斯潘是在私人性的晚餐会上讲的这个话，但是日本的股市得到这个消息以后，日经指数下降了3.2%。而且这个讲话的影响在世界范围里不断地扩展，德国的DAX指数下降4%，英国下降4%，在这天交易的前半段，美国道琼斯下降了2.3%。阿伦·格林斯潘只是提出了非理性繁荣这个问题，但没有回答这个问题，结果就引起了全球股票市场的波动，而且在英国影响了几年的时间。阿伦·格林斯潘用非理性繁荣这个词可能跟我有一些关系。我是在阿伦格林斯潘用这个词的两天前参加一个听证会，当时我跟阿伦格林斯潘谈到非理性的问题，后来有很多记者就问我，这个词是不是你发明创造的，我说当然不是我一个人完全创造的。

　　这个事情发生以后，我觉得很惊奇，一个词对整个世界股票市场引起这么大的反响，因此我跟太太讲，这个词对全球股票市场影响这么大，我的太太也感到很惊奇。在去年圣诞卡上，我的太太说，你在说话的时候要注意一点，不要再引起整个世界股票市场的波动了。当然了这是96年的事情，现在大家看一张图，是从1871年到2002年这一段股价收益的图。这张图红线表示的是收益；黑线表示股票的价格，你可以看到收益的波动并不是特别得大，但股票的价格上下波动的幅度要大得多。从这张图大家可以看出来，在二十世纪的时候，大概有两个大的泡沫，一个是29年金融危机这一段，整个股价跌了80%；另外一个是开始于90年代，到目前为止，跌了将近50%。箭头指的这一点就是说在跟阿伦格林斯潘谈到非理性繁荣的时候，你可以看出来这个股价越来越往上冲，最后一直到泡沫破灭为止。

　　股票市场达到最高点的时候，我的非理性繁荣这本书出版。不光是美国市场下跌，欧洲也一样，那么我想其他国家的主要证券市场也是这样，就是在2000年左右泡沫也都开始破灭。我要说的并不是说世界上所有的国家都是在2000年左右出现问题，并不是全球，中国有点特别，这个图是上海A股市场的股指图，可以看出来在2000年之前并没有说特别快速的上涨，当然2001年有一小段快速上涨，但是很快就结束了，所以这个泡沫的破灭并不像美国市场，和其他大的国家股票市场这么剧烈。可以说股票破灭是上个世纪最大的经济问题之一，也是国际金融里面最重要的一个经济问题。

　　我写完这本书，我参加了很多书展，到过了很多的国家，这本书翻译成很多的语言，我觉得人们对我这本书很感兴趣，但是尽管大家看到了我的一些东西，很感兴趣，但是投资者不是容易被说服的。为什么九十年代的时候，大多数的股价快速的增长，到2000年左右泡沫又突然破裂，这个问题的确是一个很复杂的问题，这是我这本书要谈的，这本书主要是从三个方面谈这个问题：一个是我考虑它的结构因素；再就是考虑它的文化因素；另外就是考虑它的心理因素，从这三个方面来谈为什么泡沫会破裂。

　　那么在结构因素里面，一个是所谓的刺激因素，这里主要是Internet的对心理刺激方面的影响；另外一个就是所谓的放大机制，就是所谓的反馈机制、放大机制。互联网当然变得越来越重要，但是可能过去我们过多的扩大它这个方面的影响，当然这跟新闻媒体有关系，这可能跟下面的文化因素有关。另外就是心理因素，人们可能过度自信了，人们可能过分的集中在某一点了，再就是有一点互相的影响，互相的传染。过去的十年的确世界故事产生了很大的泡沫，那么股价有涨有跌，在他们涨的时候，肯定涨到一定的程度会下来，下来到一定的程度又会涨上去，我这里想说就是随机漫步理论并不是解释股市的一个很好的理论。现在我们来看另一张图，从这张图可以看出来，股票的市盈率和十年期收益是有关系的。有一些是用年份标识的，有一些没有用年份标识。比如说一战以后，整个市场受到压抑，所以1919年的市盈率只有6，这个纵轴表示十年相应的实际回报，实际年均回报高达18%。在1965年大家可以看出来市盈率只有23左右，但是它的实际回报是负的，股票市场并不是很好的运作。所以到2000年的时候市盈率46，是箭头所指的地方。我现在再来谈一下我新的一本书，马上要出版的，叫《金融新秩序》。我这本书要讨论的一个主题，就是我们在过去金融理论和研究中所得到的一些教训。过去一些理论，比如说市场有效理论，随机漫步理论，还有泡沫理论，在解释市场方面还有很大的缺陷。新技术，包括互联网技术，包括更加面向客户，更加友好的这些信息技术的使用，会使金融更加民主化，换句话就是使得大众，更多的人能够更便利的运用金融这个工具。

　　实际上，过去十年新技术给金融所带来的革命，就在于它为金融提供了一个重新设计金融机构和金融工具的基础。那么我们如何吸取过去的教训，将真正的理论用于金融创新这个方面，不仅是美国的事情，同样中国也面临这样的问题，尤其是中国处在一个发展很快的时期，风险也很大，这样的话，就同样为中国提供了很多来运用这些新的金融工具的机会。

　　我下面要谈的就是有关风险管理金融方面六个新的想法，这六个想法不是说明天就可能发生，需要以新技术不断普及为基础。下面是六个主要的想法：

　　第一就是所谓的生命保险，或者叫做个人生计保险，主要是保护像人的职业的收入，像房屋的价值这些。那么在今天很多保险已经变得不那么重要，比如说寿险，由于医疗保障和医疗风险不断的保障，很少有人那么年轻就死了，寿险原来比较重要，现在不是那么重要，人们现在关注的是职业生涯保险，由于新技术的更新、技术的革新，带来失业和事业的变革，这是人们面临的更大的风险。

　　另外是经济快速变化的时候，穷人可能变得更穷，这也是整个社会所担心的问题。不光是收入低的阶层面临这种风险，高技术人员同样面临这种职业生涯变化的风险。比如说生物技术，由于这个领域发展很快，很多中年人从事这个职业就过时了，所以就需要面临职业转变，很多人都面临这样的风险。

　　再就是房屋价值保险。房屋的价格跟股票价格一样，也是有升有涨，也很容易产生泡沫，而且现在人们没有办法来对房屋价格进行相应的保值，那么我们所要做的是设计出一种对房屋价值的保险，避免不必要的损失。

　　大家通过这两个例子可以看出来，就是说过去金融过分强调证券市场、股票市场上的作用，那么现在我们可以把金融更扩展一些，它可以应用到我们生活更多的方面，来进行相应的风险管理，规避掉一些大的风险。

　　第二个思想就是我说的宏观市场。所谓宏观市场就像股票市场一样，但是股票市场它针对的是公司的收益，公司的回报，那么我们可以把这个概念扩大一些，不光是公司的回报，是整个国家经济的回报，比如像GDP，我们可以开发一个宏观市场，那么一个国家和一个公司一样，它的回报就是GDP。人们总是简单地认为股票市场可以在很大程度上代表一个国家的经济，但实际上股票经济是整个经济中一个很小很小的部分，那么我们应该开发一种，或者是创造一种GDP的宏观市场，这个才能真正代表一国经济的市场。这个概念不仅仅可以扩大到国家的收入，而且我们可以把它扩展到针对不同职业的收入，建立相应的市场。我们不仅仅是针对国内建立宏观市场，而且应该建立国际的宏观市场，比如说我们可以对地产的产权进行相应的交易的市场，增加的地产的流动性，不动产的流动性。

　　第三个思想就是收入相关贷款。今天贷款主要是固定利率，其实可以和收入相联系，就是它的利率和你未来的收入联系在一起，你收入好的时候，你就需要多付利息，你收入不好的时候，就可以少付利息。亚洲金融危机发生以后，很多国家的GDP在减少，那么如果我们有这样贷款的话，他们相应付的利息也应该减少。

　　第四个方面就是收入不平等保险。因为在经济快速发展的今天，人们更加关心收入分配问题，所以收入分配的不平等带来很多的问题，尤其是在一国内部，对收入不平等进行保险应该说是一个很好的举措。这种收入不平等保险，有助于纠正税收系统所造成的一些问题，而且是自动的。

　　第五个方面要考虑的就是跨代社会保障，当然今天在世界上老龄化问题越来越重要，在跨代社会保障方面我们需要考虑。跨代社会保障不仅仅要保障老年人的问题，也要保障年轻人未来的一些问题。

　　最后一个方面，就是有关风险管理的国际协议，我们这里主要谈国家与国家之间风险的互换，风险共担的问题，主要是讲国家与国家之间的问题，国际之间的问题。我们可以把很多国家的风险集中在一起，然后把它们设计出一些方法，共同分担掉，那么这样就可以避免风险过度集中在一个国家的问题。这是我在书中主要谈的一些思想，这是我们经常所说金融创新的一些根本性的变化，我们希望能够在未来看到更多金融创新方面的变化。

　　那么要发展和完善这些新的金融创新，我们要把我们的注意力稍微的转移一下，不仅仅在股票市场、证券市场，要看到面临其他的更多的风险。所以另外一个我们要充分考虑人的行为，尤其是心理因素的影响，要通过一些实验来考察人，因为现在对投资者行为尚未完全了解，心理上的框架效应对风险管理的影响非常大。

　　吴敬琏与罗伯特·希勒畅谈新金融(直播实录二)

　　吴敬琏与罗伯特·希勒畅谈新金融(直播实录三)

　　吴敬琏与罗伯特·希勒畅谈新金融(直播实录四)