刘火 晃松
日前,瑞典皇家科学院将2002年度诺贝尔经济学奖授予美国普林斯顿大学的丹尼尔·卡纳曼DanielKah neman和美国乔治·梅森大学的弗农·史密斯VernonL.Smith,以表彰他们在结合经济学和心理学理论来研究人们的决策行为方面所作出的贡献。此举引起了人们对一门新兴学科------行为金融学的极大兴趣。------编者传统金融理论主要包括Markowitz的均值
一方差模型和投资组合理论(1952年),Sharpe、Lintn er、Mossin的资本资产定价模型(1964年),Fama的有效市场理论(1970年)和Black-Scho les-Merton的期权定价理论(1973年)。这些理论的基础是有效市场理论,它是传统金融理论的基石。但是有效市场理论在解释实际金融现象时遇到了很多问题,比如阿莱悖论、日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应,等等。
面对这一系列金融异象,人们开始质疑有效市场理论,质疑传统金融理论。由于行为金融学能够解释这些现象,因此,原先不受重视的行为金融学开始受到越来越多的学者关注。行为金融学认为,投资者并不具有完全理性,而只具有有限理性,这一假设更贴近实际。随着研究的深入,行为金融学形成了对传统金融学的重大挑战。2001年素有小诺贝尔经济学奖之称的美国Clark奖授予了行为金融学家Rabin教授,2002年诺贝尔经济学奖又授予了行为金融学家Daniel Kahneman,这表明行为金融学已完全被主流经济学家认可,并代表了金融理论的发展方向。下面简要回顾行为金融学的发展过程。
国内学者一般认为,行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志,该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。笔者认为,1936年凯恩斯的空中楼阁理论可以看作是行为金融学理论的源头。
1969年,Bauman和Burrel发表了《科学投资方法:科学还是幻想》。他认为,金融学新的研究领域应该重点放在把数量模型和传统的行为方法结合上,这样会更贴近实际。1972年,Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》,这篇文章为行为金融学理论作出了开创性的贡献。
1979年,DanielKahneman教授和AmosTversky教授发表了《预期理论:风险决策分析》,正式提出了预期理论。该理论以其更加贴近现实的假设,严重冲击并动摇了传统金融学所依赖的期望效用理论,并为行为金融学奠定了坚实的理论基础。正是因为如此重大的贡献,DanielKahneman教授才当之无愧地获得200 2年诺贝尔经济学奖的殊荣。
与传统的期望效用理论不同的是,预期理论用价值函数代替传统的效用函数。与效用函数相比,价值函数具有以下特征:1)投资者价值函数的自变量是投资者的损益,而不是财富或消费的绝对水平,因此投资者不是从资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点取决于投资者的主观感觉(心理价位),并且因人而异。2)价值函数的形式是一条中间有一拐点的S形曲线,在盈利部分是凹函数,在亏损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,存在处置效应,即当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。3)价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度,投资者对损失更敏感。实证分析表明,放弃某样东西损失的效用是获得它增加的效用的两倍。
预期理论的提出大大推动了行为金融学的发展,一大批研究成果相继取得。1985年,Shefrin和Stat man验证,在美国股票市场上,投资者确实存在处置效应现象。2001年及2002年中国学者证实,中国的投资者也存在处置效应。1994年,Shefrin和Statman挑战资本资产定价模型,提出了行为资产定价模型。1999年,两人又挑战资产组合理论,提出了行为组合理论。
行为金融学提出了资金平均策略、时间分散策略、反向投资策略和惯性交易策略等投资策略。一些金融实践者已开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。
行为金融学不仅解释了很多金融异象,而且还成功地预测了人类历史上最大一次股灾。2000年3月耶鲁大学的S hiller教授出版了《非理性繁荣》一书,该书从行为金融学的角度对美国股市的泡沫进行了分析。Shiller教授把一路上扬的美国股市称作"一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫",指出了美国股市存在巨大泡沫。该书出版一个月后,纳斯达克股票指数由5000多点跌至3000多点,股市泡沫开始释放。该书也因此名噪一时,并迅速被译成各种文字,广为流传。时至今日,美国股市最多时已跌掉6万多亿美元。可以说,这是行为金融学在挑战传统金融理论的过程中,在实际应用方面取得的一次辉煌胜利。在此之前,尽管将互联网泡沫比作当年的荷兰郁金香、南海公司泡沫的警告不绝于耳,但只有Shiller教授用清晰、完整的行为金融学理论作了解释,并准确预测了灾难的发生。
总之,行为金融学是金融学、心理学、行为学、人类学相结合的综合学科,有巨大的生命力。
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