李绍光：《非理性繁荣》书评

　　以投资主体的多元化寻求理性繁荣

　　罗伯特·J·希勒教授的《非理性繁荣》一书并不是一部高深的理论著作，但这部书也许会产生比一部纯粹的理论性著作更大的实际价值。从一个中国读者的角度来看，我觉得可以从两个不同的层面上来品评这部书。

　　在第一个层面上，我们可以把它作为一部经济学的普及读物，但是，千万不要把它当成如今充斥街苍书摊的炒股“密经”。作者像一位冷静的医生，推本溯源地诊疗了股票市场的高热症。作者在书中所描写的种种似是而非的“理性”行为，在当今中国的股票市场上又何尝不曾有之？远的不说，且看今年年初的“股市之争”，一位德高望重的老经济学家，用他那把“冷冰冰的手术刀”在股市的病体上轻划三刀，只因一下切中个中事机的痛处，便招来阵阵明枪暗箭的剿讨。“著名青年经济学家”高擎“捍卫中国股市”的大旗，驾着令人陌生的逻辑战车，振臂三呼，一时间应者亦众。虽说如今硝烟已散，但是读罢此书，却使人不由得再次回想起这场讨伐，帐下领军何以义愤填膺自不待言，可为什么一时间应者甚众呢？现在，我们终于可以从这本书中找找答案了。

　　赚钱之心，人无不有；赚钱之术，人有不有。在中国现今的股市中，庄家有庄家的能耐，散户有散户的招数，这早就不是什么秘密，但结局却总是有亏有赢。可是既然如此，为什么总是有人要甘冒蚀尽本钱的风险，非要拿出他那一点菲薄的收入去股市里“跟庄”呢？《非理性繁荣》给了我们一个全景式的答案。这本书从市场结构、社会文化和社会心理等角度，深刻剖析了股市中的种种“非理性”的投资行为。

　　在作者看来，无论是机构投资者还是个体投资者，都难以摆脱各种“非理性”因素的影响。即使投资者是在追求一种理性的目标，往往也是难以实现的。作者从市场本身的特征、社会文化和社会心理学三个角度总结了非理性投资行为之所以产生的原因。我们当然不能说投资者是赌徒，可是谁敢说自己总也没有赌心？亏了的想翻本，赚了的还想赚的更多，市场就这样被自我放大、自我增强起来了。开始的时候谁都挺自信，觉得自己肯定能赚钱，也就是希勒所说的信心过度，可是几次波动下来，又觉得还是随大流走最保险，于是，“社会传染病”也就由此而生了。这部书中总结了社会心理学对这种现象的分析，使人颇受启发。

　　在第二个层面上，我们还可以把它作为一部拓展经济学理论研究前沿领域的启示录。这是一部探讨股票市场中的投资者个体行为模式的著作。我觉得，它即使称不上是一部资本市场的微观经济学，至少也可以说是为这一领域的微观经济学做出了贡献。事实上，资本市场的微观经济学基础目前还是当代经济学的前沿领域之一。在这个领域里主要存在着两种理论。一种是传统一些的有效市场假说，起源于上个世纪初，立足于以一般均衡为核心的新古典经济学的基础之上。这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶(Louis Bachelier)的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，认为其波动的数学期望值总是为零。

　　这个结论，在20世纪初期的资本市场和一般均衡理论之间架起了沟通的桥梁。1964年，奥斯本(Osborne)在此基础上又明确提出，股票价格具有“随机游走”(Random walking)的特点，或者说是化学中分子的“布朗运动”的特点。他假设，股票市场价格的变化可以等价于一个粒子在一个流体中的运动，并由此而形成一般均衡，从而使股票市场在整体上成为一个存在一般均衡的有效市场。为我们所熟知的马尔克维茨(Markowitz)的资产组合理论和夏普(Sharpe)模型，均是建立在资本市场的单一价格法则之上，因此实际上都是源于这一假说。套利定价理论虽然突破了单一价格法则，但其思路仍然限制在价格离散变动的范围之内，所以仍可认为属于这一假说的范畴。

　　然而，现实并没有为有效市场假说提供有力的支持¾¾这一点我们在这部书中可以看得很清楚了¾¾在很多时候，股票价格会陷入跌荡起伏的失控状态，这意味着，股票市场并不是，至少并不总是一个一般均衡的有效市场。这样，就产生了解释资本市场的第二种理论，即分形市场理论。这个理论认为，股票价格的变化具有记忆以往历史的特征，因此不是完全的随机游走，而是一种“有偏的随机游走”，这个过程高度依赖于初始时的条件，其变化的方向是不确定的，最终形成的价格并不是某个惟一的一般均衡状态的价格，而是在由很多个“吸引子”所决定的多态均衡价格中随机地产生一个。分形市场理论突破了边际报酬递减经济学的范畴，转而进入了报酬递增的世界。

　　虽然分形市场理论目前还很不成熟，但是它对资本市场中的某些明显的现象，比如自增强(自我放大)特征、泡沫经济现象等，显然要比有效市场假说具有更大的潜在解释力。在有效市场假说中，投资风险是价格对均衡状态的偏离，投资者只能通过投资工具的多样化来分散个别性风险，但是在分形市场理论中，投资风险就变成了价格从一个“吸引子”到另一个“吸引子”的转移，这就解释了有效市场假说所不能解释的系统性风险。由此可见，分形市场理论在对资本市场的解释中有着极大的潜力。

　　然而，分形市场理论的重要意义并不仅仅在于它在经济理论上的前沿性突破。如果我们接受它对资本市场的报酬递增解释，那么我们对资本市场本身的发展、对投资者行为的理解以及政府对资本市场进行监管的思维方式，也都要做出相应的调整,要把市场均衡的多元化以及价格决定的多元化作为所有投资行为和监管行为的出发点。投资主体的多元化将会比投资工具的多样化更能有效地分散市场风险，更有利于资本市场的稳定。

　　由此而言，政府对资本市场的监管也将被推向一个更高的境界：如果说在有效市场假说下，监管常常被人¾¾有时甚至是被政府本身¾¾置于投资行为的对立面的话，那么在分形市场理论之下，政府要致力于投资主体多元化的发展，致力于信息的公开和知识的完善。希勒在这本书中尽管没有从这一角度来提出他的政策主张，但是他在结尾所阐述的观点却和分形市场理论殊途同归：抵御金融风险、应付投机泡沫的“首要办法是采取鼓励交易的政策，同时给人们更多的机会去参与更广泛、更自由的市场，通过建立日臻完善的社会保险制度和金融机构来更有效地控制真正的危险，从而能够获得更佳的收效。”无疑，这也是作者在本书中所作的整个逻辑推演的终点：多元化的投资主体，能够有助于投资者互相弥补各自知识的局限性和其智慧中非理性的缺点。

　　由于以上的原因，我觉得，希勒的这部书，无论是对一个普通的投资者，还是对一个经济理论工作者而言，都会带来很多有益的启发。投资者个人需要有效地规避风险，国家的整个资本市场体系更需要成功地规避风险，这需要我们共同的努力，来建设一个没有欺诈、没有煽动、没有轻信、没有盲从的资本市场，为社会也是为个人寻求理性的繁荣。