《非理性繁荣》 序言

　　本书是根据许多公开发表的研究报告和历史事实，对当今股市空前繁荣现象所作的全面研究。尽管本书是以目前的市场情况为基本出发点的，但它是把这一市场情况仅仅作为整个股市繁荣现象的一部分来进行研究的。同时，本书也就针对这些繁荣现象的政策调整问题提出了具体建议。

　　鉴于目前对股市的看法有着根本性的分歧，且这些分歧广泛存在，因而出版此类书籍 显得十分迫切。一般来说，在基本问题上意见相左，往往是因为人们只掌握了局部情况，而要达成一致意见，就必须将所有的事实都摆出来。因此，和一般股市分析书籍相比，本书力图提供更全面、更广范的信息，并且将这些信息综合起来，为当前的股市绘制一幅详尽的图画。

　　为什么处于世纪之交的美国股市会达到这么高的水平？哪些变化因素导致了股价如此飞涨？这些变化对新千年伊始的股市前景会有哪些影响？即使存在回调的可能，那些影响较大的因素会立足于保持股市的现有水平呢，还是进一步推动股市的高涨？或者，股市的高涨会不会仅仅只是因为一些非理性繁荣──法看到股市实际情况的投资者单方面的美好愿望呢？

　　以上这些问题无论是对私有企业还是公有企业都是同样重要和关键的。如何评价当前和未来的股市关系到主要经济和社会政策的制定，不仅仅影响到投资者，还包括全社会乃至整个世界。如果对当前和未来的股市价值评价过高，那么全社会会过多地对商业建设和扩张进行投资，而忽视对基础设施、教育以及其他形式人力资源的投资。如果我们认为股市被高估了，那么我们会满足于注资于养老金计划、维持目前的储蓄率、立法完善社会保障制度以及其他形式的社会保险，也就不会利用扩张的财政手段寻找新的方法，以解决我们面临的真正挑战──来自家庭、城市和生活环境的挑战。

　　为了回答以上有关当前股市的问题，本书从许多不同的甚至是与股市关系甚远的领域搜集了大量信息。许多市场研究人员往往会忽视从这些领域获得的认识，但事实证明，这些认识对于研究股市历史中的相似时期以及世界上的其他股市都十分关键，这些领域包括经济学、心理学、人口统计学、社会学以及历史学。除了较传统的金融分析方式外，我们还从中获得了一些对当今问题的深刻有效的认识，其中许多事例是从当前新兴的行为金融学中获得的。随着时间的推移，行为金融学似乎再也不是金融学的一个微不足道的分支，而渐渐成为严肃金融理论的中心支柱。

　　我对这些领域研究者的重要观点进行了整理。总的来说，他们认为当今股市显示出一个典型特点，即投机性泡沫：暂时的高价得以维持主要是由于投资者的热情而非与实际价值相一致的评估。在未来十年或二十年里，股市的总体前景将会非常惨淡，甚至十分危险，尽管它有可能维持现有水平甚至大幅上涨。

　　在此，我并不是要提出一个全新的金融市场行为的概念。本书并非一本经济学理论或数量经济学著作，虽然这两个方面在书中都有所涉及。事实上，本书尝试着对当今股市的复杂本质进行分析，并由此考察股市是否依照我们的预期和模式发展。通过搜集无论是经济方面还是其他方面与股市状况密切相关的事实，我希望能够有助于立法者和经济决策者及时修改正在实施的在我看来十分危险的政策。鲜明的事实表明，价格水平绝不是像如今人们广泛认为的那样仅仅是垂手可得的经济信息的总和。因此，我希望金融学者能够根据上述事实检验其金融理论，并使其有所发展。

　　在过去的一代人里，似乎有这么一种观点，认为人人都是既理性又精明的。由该观点得出的金融理论如今已经成为指导我们认识股市最有影响力的分析工具。这些认为市场价格能够准确有效地反映金融信息的理论家，对于系统管理世界财富有着深远的影响，对一般股民者或美联储都是如此。然而，这些金融学者和经济学家大都回避在公众场合谈论股市水平问题(尽管他们在吃午饭或者喝啤酒时常常会漏嘴发表一下观点)，这是因为他们不敢在公开场合说一些无法证明的话。这些金融学者和经济学家常用学者的“漠然”为自己开脱，而为了证实自己拥有专家地位，他们不得不重提市场有效性这一简单而迷人的模型。

　　可是，过多地依赖这些原始的说法并把它们作为政策讨论的基础是十分冒险的行为，因为这些说法只适用于那些能够用精确的科学方法解决的问题。如果过多地苟求精确，就有可能因过于狭隘而出现离题的危险。以下几章列举的事实表明了，当今股市的现实绝不是用于临床研究的试管。如果金融理论因其有用才得以发展的，那么所有的经济学家最终都将不得不设法对付股市现实中这些更糟糕的方面。与此同时，参与公开辩论和经济政策制定的经济学家也必须尽早地解决市场的混乱局面。

　　数以千万计的股票投资者在投资时似乎都认为股价只会按目前的速度持续稳定上涨，作为当今投资文化的后果之一，这是始料不及的。尽管从许多方面来看，股市已经达到了前所未有的高度，但投资者仍不断扩大投资，似乎股市怎么升也不会太高，即使下跌也会很快得到支撑。为什么会这样呢？很明显，他们的逻辑就是“搭便车理论”：既然上百万研究人员和投资者都在研究股价并且对其价格予以了肯定，那么还有必要浪费时间试图找出合理价格吗？因此，人人都认为，其他细心的投资者已经仔细研究过股价了，所以干脆学他们的：买进！

　　然而，大多数投资者并不知道，当前正在进行的股市研究，其质量毫无保障；而在民众中流传的研究结果，其透明度和准确性就更值得怀疑了。这种所谓的研究看来并不比有关茶叶的研究文章严密多少，认为道·琼斯指数会升到36,000或40,000甚至100,000的论断不得不让人怀疑。当然，的确有某些研究人员对市场的前景在进行比较现实的思考并且对股市未来有了更为清醒的认识，但这些都没能成为头条新闻进而左右大众的态度。

　　相反。从头条新闻就可以看出，新闻媒体一向重视琐碎的传闻以及“名人”对股市价格水平的看法。在竞争压力下，为了争取读者，新闻报道变得越来越肤浅，使得有关股市的基本谬论有机可乘。新闻报道里已经开始出现那种所谓的“传统智慧”即鼓吹股票具有近乎永恒的持续性的观点。人们已经学会了接受这一传统的而在我看来肤浅的智慧。对于那些在媒体发表观点的华尔街专家们，说句公道话，他们很难纠正这种传统智慧，因为他们被周围看似可靠的模糊假象限制了。因此需要有人写书把这一切都指出来，而本书恰恰如此。

　　正如前面提到的，“传统智慧”者认为，总的看来，股市一直都是利于投资的，而且将来也一直会是这样，甚至即使股市价格超过了历史标准也不例外。少数以为生的一些投资者把越来越多甚至全部退休金都投入股市，这种做法越来越时髦，他们将积蓄投向(They put their moneyswherestheir mantra is.)。这种想法助长了一些公司对员工的剥削行为，这些公司总有卖不完的股票。“您想要股票吗？我们可以给卖给您。”

　　大多数投资者同时也认为，股市似乎是靠一种自然力量推动的。他们还没有完全意识到，自己作为一个整体才是决定股市水平的因素。他们还低估了自己的认识与其他投资者认识的相似性。许多个人投资者认为，股市是由那些机构大户操纵的，而这些精明的大户们肯定掌握了不少深奥的知识和高深莫测的价格分析理论。他们一点也不知道，其实大部分机构投资者对市场所处的水平也同样摸不着头脑。简而言之，当前的股价水平在某种程度上是由自我满足的市场预测引起的。这种自我满足的预测是以众多投资者相似的预感为基础的。新闻媒体因为常常乐于支持产生于投资者的“传统智慧”而扩大了这种预测的影响。

　　1999年3月，道·琼斯工业平均指数第一次冲破10,000点大关时，美林股票在报纸上推出一页整版广告，上面的标题写着“即使那些像我们一样严格遵守长线投资策略的人也会禁不住大吃一惊，为此大喝一声‘哇’”。该版左下角的股票曲线图是以10,1000结束的，旁边标着这样几个字：“人类的功绩”。如果连这也算得上值得庆贺的功绩，那么是不是就连员工向上级递交了一份辉煌的自我鉴定报告，也值得向他表示庆贺了？

　　目前，股市所呈现的即使不是非理性繁荣，也至少是人们对股市的过高预期。人们对股市持乐观态度，而对它的另一面以及其不良后果缺乏清醒的认识。一旦道·琼斯指数跌至6,000点，其损失可能相当于美国整个房地产股票的总价值，必然会对个人以及退休基金、大学捐款和慈善机构产生不利影响。

　　正如作为个人，我们有必要知道自己银行帐户上的存款数目，我们也有必要弄清楚股市今天、明天或者任何一天的价格水平是否灵敏地反映了经济现实。这一评估关系着未来的衣食住行，也影响着现在我们所化的每一分钱。我们必须对影响股市长远趋势的因素作一个更好的了解——而本书的意图正是在于帮助人们了解这些因素。