IPO通道悄然变法

　　文/本刊记者 王金志

　　年前，北海国发发行上市，在网上路演中，有位投资者对该公司招股说明书中的审计费用一项提出质疑，认为其250万元的会计费用明显偏高。该公司负责人解释说，因运作上市时间长达4年，先后有两家会计师事务所参与，每家100万的费用重叠，另有50万元属于专项复核费用，支付给另外一家负责此项业务的会计师事务所。该投资人试图就专项复核费的政 策出处、收费标准问个明白，公司负责人未予答复。

　　另外有一个引起不小争论的事件，争论者是券商，争论的是证监会起草发布讨论的《股票发行上市管理条例(征求意见稿)》，该意见稿规定，公司申请首次在主板市场发行股票的，应当由主承销商进行保荐并承担保荐责任，确切的说，要求券商对企业信息披露是否合乎规范负责。于是，券商惊呼：紧箍咒来了！

　　两个事件虽然看似不搭界，实际上却是一脉相承：有一种力量正在不懈地对中国证券市场发行制度进行根本性的变革。其背景是，现行的发行制度已经成为影响中国证券市场健康发展的最大阻障；其愿望是，中国证券市场应该有一个公正公平符合市场价值规律的发行制度；问题的根本是，制度设计的合理性——有利于保证效率和公正；问题的关键是，制度执行的彻底性——避免出现被动难堪的偏差。在此期间，会计和券商的责任既是根本的指向又是关键的落点。

　　发行制度改革在股市寒风中隐隐而动

　　1月11日，旨在探讨中国资本市场未来发展之路的第七届中国资本市场论坛，在中国人民大学举行。

　　证监会首席会计师张为国发表演讲时称，我们(证监会)立了三个项目，第一就是成立独立的会计监察委员会。我们感到中国的会计师行业存在监管重叠和监管无效并存的现象，财政主管部门、证券监管部门、税务主管部门、审计部门都声称对会计师事务所有监管权。所以在会计师行业当中有句流行的话叫“半年查人家，半年被别人查”。但是要建立会计监察委员会还是有很大的困难，第一涉及国家各个部门的权力；第二中国会计监察委员会是一个民间组织，在中国民间自律组织到底发挥什么样的作用，这是非常引起争议的问题。是个长期的项目。

　　中国社会科学院金融研究中心副主任王松奇在论坛上认为，中国股市的根本症结，责任就在政府。因为股市作为资本制度供给，一开始你在制度设计的时候出现偏差。当时搞是计委定发多少额度。股票市场好比政府造的孩子，孩子不好肯定家长教育有问题。一开始有责任，后期出问题更多是在出台的各种政策上。我们要想搞好这件事，还是要靠政府怎么调整政策、供给。病根还在政府那里。

　　专家得出的结论是，沉疴难治的中国资本市场的问题核心并非会计作假，核心在于政府应该设置什么样的制度，以什么样的方式保证向市场输送的上市公司是符合市场价值规律的公司。也就是证券市场最重要的供给制度——证券发行，应该是一个什么样的制度。如果继续延续目前的供给制度，结果将肯定是感冒加重转成肺炎。

　　其实，肺炎的迹象已经相当明显。

　　对2002年中国证券市场最主要的融资功能进行盘点，是一个相当令人心寒的结果，最重要的一级市场发行融资额劲减30%，而从年初到年尾更是一路递减，年初18-20倍的发行新股市盈率，到年底发行的皖通高速已经创下了12倍多一点的新低。而增发融资额已只有区区211亿元，投资者几乎谈“增”色变。投资者钱袋子捂得紧，直接造成近半券商颗粒无收，相当一部分也就吃个半饱。如果融资劲减趋势继续下去，后果可想而知。

　　中国证券市场需求的旺盛与萎缩，正如专家所指出的那样，旺盛在于政府，萎缩亦在于政府。譬如那个著名的需求层次论的故事，对于一个饥肠辘辘的人来说，你给他一个烂桃子与一个好桃子，他都会要的——在供给被严格限定的情况下，需求的选择性被降到最低；但是，当饥肠辘辘的人满足了果腹之欲后，并且发现烂桃子有伤健康的时候，他不但要求好桃子，而且要你保证你给他的桃子确属好桃子。从这个意义上看市场的萎缩，正好证明了中国投资者的成熟。但问题是，投资者成熟了，政府在市场供给上的角色却仍然迟迟未变，一个有利于投资者分辨投资风险的发行体制仍未建立，投资者仍需被动接受你抛来的桃子。

　　市场供给——证券发行(IPO)是资本市场资源配置的真正要害，一方面，事关资本这一稀缺资源的流向，真正具备长期盈利能力的企业能否获得成长的资本，也就是社会财富能否获得真正的增长；另一方面，事关社会财富增长的再分配，也就是投资者能否获得投资回报。在股息率处在0.75这样一个低水平的时候，投资者的投资和回报失去了平衡，资本这种极为稀缺的社会资源正在被低效率甚至无效率地使用，这等于说，作为资源配置机制的现行发行体制维护的是资源浪费，而不是优化使用。因为，被政府“特许”而占用大量资源的企业不能使财富升值，此为无效使用；投资者不能从中获得合理的投资回报，紧缩投资，使大量社会资源处于闲置状态而不进入有效流动，此为负效浪费。而前者是后者当仁不让的促进者，促得很了，也就等于废了市场的输血机能，市场难免贫血而亡。

　　2000年3月17日，行政当局终于废除了饱受争议的指标分配、行政推荐的发行审批制，开始推行一度让市场欢呼的主板核准制。无论是从该制度设计的具体程序还是部分细节，都能让人想到香港的核准制(参见本文的附文)，但是该制度实施两年来，其与香港核准制貌合神离的地方便不断被揭露出来，遭到专业人士的诟病。

　　首先，香港核准制的执行机构是自律组织香港联合交易所下属的上市委员会，而内地核准制的执行机构是国务院证券监督管理机构下属的发行审核委员会，一民间、一行政，差别殊深。

　　其次，香港联交所上市委员会的委员构成包括大量市场专业人士，而内地则是行政人员占去多半(可以临时聘请专家，但专家不得投票，会后专家身份随之丧失)；前者人员的委任相对稳定而且全部公开，后者则是100多名委员每次选出7名以上轮流坐庄，而且每次与会的委员名单严格保密；前者的审批会议采取聆讯制度，有意见大家可以交流，后者的审核会议密封进行，你能知道的也就是一个结果——一旦被搞错了，你想找个人说事儿都不能，因为你根本不知道是谁把你的申请给枪毙了。

　　这种区别之下，难怪有专家认为其不过是过去行政审批的一种翻版，虽然其在形式上向真正的市场机制迈进了一大步。

　　实际上，未能脱开行政主导的发行体制根本不可能公开，因为公开意味着责任的明确，一方面委员们大多并非市场专家，公开后如果投票是出于委员们的主观判断，风险便随之而生，此使之不能公开——委员们大多数在政府部门另有职务、投这风险无边的一票既不能晋升职位恐怕也不能发财致富，出了问题追究上来实在承担不起；如果是迫于行政意志进行投票，出了问题，根本责任虽然在行政当局，这黑锅还是要由委员们背负，本来是做好事却难免要成为替罪羊，此使之不愿公开。有人建议加大发审委的责任，但是在上述这种情况下，加重责任几乎是对委员们的一种“迫害”。

　　这个问题的症结在于，发审委的审查属于实质性审查。对一个企业的实质性判断(是否符合上市条件，也即是否符合市场的标准)，由几位不一定是专家的委员在短短的几个小时内拍板行还是不行，首先就有失严肃，判断不准更是在所难免，所以这是一个不可能完成的任务。如果参照美国的有关市场制度和架构，实质性判断由市场选择甄别中介机构“代理”执行，发审委的委员们只是拿来进行程序上的审查，问题就变简单多了：行政当局制订完备的规则要求企业和市场参与者照章行事，发审委负责审查是否符合规则，至于出了问题的责任，那是市场选择的代理者中介机构的事——你们代替投资者进行了判断而且收了钱，就要承担责任。这个时候再谈公开，才是一件有宜的事情。

　　当然，进行这样一个改变并不容易。但是，有智之士推动的改革正在一步步艰难地进行着。去年，旨在改变上市公司质量的双审制，是对旧有体制的第一次撬动，不幸因为种种原因而搁浅。首发证券双审制的本质属于借力打力、剑走偏锋，即在传统体制一时难以触动的情况下，借用国际成熟市场的规则制度、中介机构和市场原则，对传统体制有可能产生的问题进行纠偏，并进而推动中国证券市场发行制度的改革。然而这项制度遭受到传统市场体制的强力反弹，包括有关行政当局以及深处于传统体制当中的注册会计师。

　　也许不太有人注意，证监会破除传统体制下市场参与者利益均衡的改革正在进行。除了本文开头的专项复核、保荐人制度，还有发审会的接近公开——允许首发上会企业在初审和再审时到会接受委员的聆讯。相比双审制而言，这一系列的变革已从剑走偏锋变成了对传统体制进行根本性改变，过去牢不可破的发行制度开始隐隐而动。

　　专项复核：打造独立会计师完善信息披露机制的开端

　　如专家所言，中国证券市场的病根在于市场供给——政府控制着供给的标准、数量、速度，病根浸淫久后，相关各方已形成了一种利益共同体：发审部门、监管部门、中介机构、上市企业利益交叉、责权模糊，投资者这一市场最主要的抗体，发现问题挥拳出击，要么力量被消化于无形——没有一个出来负责的人，要么击中皮毛——出来挡箭的可能只是一替死鬼，安慰你一下而已。

　　打破这种僵局，需要找到一个容易下手的环节。正如证监会首席会计师张为国所说，行政部门短期内难以触动，只能放到长期项目中去。而中介机构最有可能转化为有效抗体——与投资者并肩共和，因为他们与投资者本来就是近缘关系。

　　我们发现，专项复核、保荐人制度已经切中病脉，发审程序的半公开化直到公开再到整个发行制度根本性变革也就顺理成章。

　　对于专项复核的报道凤毛麟角，除了北海国发在路演中被有关人士追问到外，记者找不到该项制度的任何出处以及相关内容，咨询了部分注册会计师有知一二者、也有完全不知情者。但是，在互联网上使用“专项复核”关键词进行相关搜索，在两家证券特许会计师事务所的网站，记者发现了相关表述：一个是浙江天健在其业务介绍中说“2002年，经财政部和中国证监会确认，浙江天健具备执行A股公司补充审计试点业务及首次发行证券过程中的专项复核业务资格”，另一个是信永中和会计师事务所的业务介绍：“经证监会、财政部确认，并正式行文通知信永中和会计师事务所具有证券首发专项复核业务资格。”

　　信永中和还将“正式批文”复制到了网页上，其实是证监会的一纸便函，所盖鉴章为证监会会计部，内容为“经专家小组认定，证监会、财政部最后确认，你所具备执行A股公司补充审计试点业务及首次发行证券过程中的专项复核业务资格，此资格一年内有效。”

　　此后，记者致电证监会进行有关文件查询，竟然证监会中也有人对此项制度闻所未闻，最后发行部一位负责人告知：“专项复核由来已久，只不过最近才引起了部分专家的注意。”记者欲询问有关详情以及实施效果，该负责人以目前不便评价为由委婉拒绝透露更多情况。

　　据有关资料，主板市场首发证券专项复核制度应该在2002年3月全国证券发行和上市公司监管工作会议进行了非正式的披露。体现在中国证监会副主席史美伦对2002年证券发行和上市公司监管工作的部署：“2002年，证券发行将以强制性信息披露为中心，主承销商、注册会计师、律师、评估师、财务顾问等中介机构的作用将进一步发挥；证监会将研究根据中介机构执业水平的差别，对其实行不同待遇。”

　　对注册会计师而言就是后来首发证券专项复核制度。据有关人士解释，所谓“专项复核制度”，是指证监会在审查企业的过程当中，如果发现企业存在不符合发行上市要求的一些问题，如存在偷税漏税情况、重大的同业竞争、股权不规范以及类似问题，或者收到一些举报，将审查工作交给中介机构，由中介机构进行专项复核。

　　第一步，涉及财务报告问题的将交由证监会和会计主管部门共同认可的注册会计师事务所进行复核，会计师例行收费。知情人士透露，目前获得这一资格的会计师事务所大概有15家左右，而且专项复核审计已经悄悄进入了实质操作阶段；第二步，涉及法律问题的将交由信誉良好的律师事务所进行专项复核，虽然尚未听说第二步的落实，但是去年年底前对证券特许律师事务所资格的放开，已为落实专项复核扫清了障碍，便于以一种更为公正的方式选择复核所。

　　对这一重大的审核体制变革，由于证监会没有行诸文件，具体操作几近悄无声息，所以并未引起市场的反响。尽管有一些敏感人士在非正式场合质疑该项制度的公正性——对会计师信誉高低进行了人为的区分，并加重了上市公司的融资成本。

　　但相比起传统发行体制的种种弊端来说，此项制度本身已经是一种巨大进步，而且是为构建崭新的发行制度搭建基石，其意义极为深远。

　　首先，虽然专项复核距离由市场而不是行政部门选择上市公司尚有差距，但是已经相当靠近。过去是企业上报材料后，证监会初审部门自行决定是否送交发审委审核(有问题也是由地方证管办或证监会直接去查)——这已经被市场人士诟病为证监会权力过于集中，其中难免有灰色地带；发审委拿到材料以后，与市场缺乏必要衔接的委员们要在短暂的审核期间对材料进行分析和再判断，由于只有证监会的初审意见，缺乏第三方的参照、尤其是市场的参照，其判断要么被证监会的初审意见所左右，要么被其他的非正常因素所干扰，客观性难以保证。但是，现在有了来自市场专业人士——注册会计师的复核意见，情况大为不同，至少，上市企业能否逼近龙门不再由证监会一家说了算，发审委在审核上会企业时，已不再是凭空而断，因为有了来自市场专业人士的独立判断。当这一判断——会计师的复核审计报告进行公开披露后，发审委的委员们一则少了风险责任，少了暗箱操作的空间，市场渴望已久的公平公正因此有可能得以渐渐成为现实。

　　差距的存在可以看作是一个新制度建设的必要过程。具有专项复核资格的会计师事务所，是在有关专家的考核下，由证监会和会计主管部门联合认定，尽管这有可能有失公平——对不具备此项资格的会计师事务所，一则市场利益产生倾斜、另则市场信誉也将产生倾斜，但是综合来看也并不完全如此，因为专项复核所不能对同一家企业同时进行审计和复核审计，对于拥有大量客户资源(姑且认为信誉较好)的这些所来说，未免不存在割舍；另外，专项复核所对复核结果的真实性负有直接责任，其承担的风险要大大高于一般所。

　　其次，最为重要的是，专项复核制度必将促使注册会计师行业在发行过程中对企业信息披露进行严格把关——一个无保留意见的审计报告如果被复核审计所出具了一大堆保留意见(这回可不是双审制中的洋会计，而是同门兄弟了)，结果可想而知。由于专项复核所被推上了前台，其复核意见不但要披露而且有可能作为证监会和发审委审核的依据——出了问题投资者终于可以找到一个承担责任的人，面临这种风险，复核所要试图进行作假必然面临惨重的代价，更何况复核费只有区区50万元；另外专项复核制度规定了严格的处罚措施，直至取消其资格，一旦到这个地步那可就名利双失了。这势必形成整个会计师行业自主提高诚信原则忠实履行信息披露监察职责。所以，欲上市企业像过去那样单单买通政府部门实现过会已经不可能，而要买通复核所可能更加不可能。

　　从某种意义上说，这实际上等于将注册会计师从过去不得不屈服于行政力量的尴尬中解救了出来，使之真正成为一个独立的市场力量，令其真正发挥对市场的责任。

　　保荐人制度：市场保险阀

　　元旦刚过，证监会起草的《股票发行上市管理条例(征求意见稿)》下发各地券商集中讨论，其中最为引人注目的主板保荐人制度，在一直以来包赚不赔的券商中间引起了轩然大波，普遍叫苦不迭。

　　相对于“悄悄”进行的会计报表专项复核制度，该项制度是明确的、而且将是以更为严肃的法规形式进行明确(其中道理不言自喻，毕竟券商是证监会直接管辖的市场主体，从某种程度上也正验证了证监会对发行制度的全力改革)。条例征求意见稿对保荐人制度进行了如下规定：

　　公司申请首次发行股票，应当由主承销商进行保荐并承担保荐责任。保荐期限为公司发行上市期间、股票上市当年会计年度余下的时间及其后的两个会计年度；券商的责任是“认真审阅公司拟公告的披露文件，确信其符合有关信息披露的规定。”意见稿第36条规定，券商须对所保荐公司的上市申请文件的真实性、准确性、完整性承担连带责任，一旦出现失责将“给予严厉的处罚”——没收违法所得，直至取消相关业务资格。

　　对此，大多数券商认为这等于加大了券商在发行和承销中的责任，毕竟中国的券商在过去的发行承销中过惯了逍遥拿钱的日子——不用承担过多的责任，干得又不是注册会计师跑来跑去调查、算来算去核数的累心活，一笔承销业务下来甚至一年吃穿不愁。但这是在过去完全行政主导的发行体制中的肥缺，政府要谁上谁便上，券商要做的就是把上市的企业打扮得漂亮一些，市场好的时候拣着大项目做还做不过来呢，市场不好的时候最多也就是在公关人情上费费神多垫点成本，总之不用承担什么风险，哪管你关联交易有没有披露、公司董事有没有尽职。但这回不一样了，承销商不只是帮助企业搞一套上市材料，而且还要对其真实性、准确性、完整性进行实质的审查并负担审查责任，这是已经是人情所不能办到的了。

　　尽管这一制度的可操作性仍然有待改进，但是制度本身却是一项符合国际惯例的制度。因为，证监会此举是将本应由其执行的部分上市申请实质性审查交给了券商，由券商在自负其责的前提下履行该项职责。显然，这是中国发行制度向市场化迈进的又一个努力。

　　其意义在于，承销商迫于风险责任，不得不对拟申请上市公司的信息披露进行严格的审查，对于信息披露不真实(随之而来的连带责任让券商难以对其进行任何维护)、信息披露不完全(将近3个会计年度的责任期限很难让券商抱有不出问题的侥幸心理)的问题企业，自然不会惹火上身地向证监会推荐，所以问题企业的申请材料可能根本不会摆到证监会初审部门的桌子上，更不要说上会讨论了。对于目前业界热衷议论的上市公司治理问题，现行的《公司法》、《证券法》等并非没有规定，但为什么公司治理问题如此不济呢？原因就是一直没有一个有效监督的体制。过去无论是审批制还是核准制，为了操作方便，对一家企业是否符合上市条件的规定只有简单的一条：净资产、连续3年的净资产盈利率的简单财务指标。如何满足这一简单指标成了企业孜孜以求的目标，因为只要达到这样的要求，能否成功上市就变成了另外一种人力可以操控的因素。这种情况下，企业是否符合《公司法》、《证券法》在盈利指标之外的要求，变成了审查的真空地带——券商没有明确的责任、证监会也不可能有更多的精力去完成这样一个复杂的审查。于是，中国投资者不得不面临这样的事实：企业刚上市的时候都是3年盈利，而且还预计有更为长远的盈利能力，但是两年后便开始亏损(圈回的钱也吃光花尽了)，直到仍然是盈利指标制裁下的ST、PT。

　　显然，与企业进行密切联系的券商更适合对企业进行盈利指标之外的审查。这种审查实际上等于一种过滤，是券商在对拟上市企业进行的选择，而不再单单是政府部门。券商要避免选择的风险，就要考虑投资者以及市场的意愿，券商的选择已将变成市场的选择。证监会和发审委“把关”的重点转向了程序性审查，审查企业的披露是否符合规范即可，而并不对企业的其他“实质性条件”做过多的判断。那么，证监会和发审委不但从此一身轻松，更是不再承受市场的责难。关键是，中国资本市场的供给输入有了质量保证。

　　该项制度的另外一个突出意义在于，由于券商进行以上复杂持续的实质性审查需要足够的业务能力，必然引致券商的重新洗牌，有能力有实力的券商将从中获得壮大的机会，而实力不济单靠公关能力生存的券商将被挤出市场。这将为建立中国崭新的发行制度，奠定注册会计师之外另一个重要的市场力量：资信优良、尽职负责的投资银行，其将与独立的注册会计师共筑中国资本市场的未来。

　　有了以上两个制度的落实和进一步改进，发审委会议的公开就变成了一个简单的问题，一个顺理成章的问题，因为此时的公开不但对谁都没有了伤害，而且有利于保护投资者的利益，也还了发审委员们一个清白。

　　甚至，对发审委会议的进一步改革也变得容易起来。《股票发行上市管理条例(征求意见稿)》除了将2002年7月18日《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会工作程序执行指导意见》的补充通知规定的“股票发行审核工作会议对公司发行申请进行初审、再审时，请公司或主承销商代表(不超过三人)到会接受委员的询问；会后事项发审会对公司发行申请进行表决时，委员只投同意票和反对票，不设暂缓表决。公司获得的同意票达到出席会议委员人数2/3的为通过；会后事项发审会只召开一次，其结果为最终审核结果，证监会根据审核意见依法对公司发行申请作出是否核准的决定”写进之外，还特别规定，发审委会议的法定人数由原来的10人减少为6人。这一系列旨在提高发行效率的措施，显然得益于上述两个制度所保证的信息披露将近于完善。

　　中国的资本市场也许还要进行更多的痛苦选择和变革，比如有关专家认为的要实行香港的核准制还是美国的注册登记制，但这已经不是这个市场是存是亡的问题，因为力图新生的改革已经开始。市场人士无不期盼着，即将在3月份召开的人代会通过的《股票发行上市管理条例》把中国资本市场转向市场化的发展正轨，逐步消化10余年来的体制沉疴。

　　相关资料--香港之核准制:市场高度自律下的权力制衡

　　从1866年开始证券交易，100多年间由乱到治，1986年发展成为单一的法定市场“香港联合证券交易所”，1989年成立了最高行政监管机构香港证监会，逐渐形成了香港高度自律的市场管理体系：政府决策机构“财经事务局”负责制定法规政策，证监会负责法规执行及监管，市场中介机构和包括香港联交所在内的金融机构实行高度自律。在这个基础上，香港证券发行实行由保荐人推荐、自律组织联交所全力负责核准的制度，券商、会计、律师等中介机构在各自的民间公会基础上几乎完全自律，证监会只负责监察联交所履行职责的表现。

　　单一市场的自律和权力制衡

　　根据香港的证券法律(《证券机器或事物检查委员会条例》、《证券条例》等)，香港证券市场的监管体系强调政府监管与同业自律的紧密结合。

　　香港证监会虽然是港府架构的一部分，但严格来说并不属于政府职能机构，而是一个“法定团体”，通过财经事务局向行政长官负责。就发行证券的监管方面，证监会的管理职能包括：执行法例规定、确保信息披露全面合规、监督联交所执行发行职能等。证监会下设5个委员会，其中咨询委员会最为重要，证监会所有的法令和政策在正式颁布之前都必须交该委员会讨论通过。虽然证监会的法定权力在证券发行方面几乎“至高无上”，但是其内部有一个一直在遵守的不成文规定：尽力避免主动干预联交所的自律监管和交易商、交易顾问的市场操作。

　　香港联交所作为自律机构是香港唯一的法定证券交易市场，为了防止其滥用职权以及证监会过多干预，其与证监会在证券监管事务上通过以下方式达成权力制衡：联交所负责履行保障香港证券市场健康公平运作、保证投资者利益至上的法定义务，行使监管证券发行、监管上市公司行为等权力。此外，如果证监会认为交易所有意愿有能力执行某些特定职能，可以请求行政长官从证监会移交该职能，其中核准审查上市材料的职能即通过移交实现转移；同时，证监会对联交所实施如下监管，总裁任命要由证监会许可、证监会可以要求联交所改变交易规则、新规则须由证监会批准方能生效、证监会可以根据实际情况关闭交易所或取消其许可资格。而实践中，联交所的自律职能实际更为突出，因为联交所公平地执行了有关规则、高效地促进了市场运作。

　　香港联交所最高权力机构为理事会，下设13个专业委员会。有关证券发行上市方面的管理和审批，主要由上市委员会、上市上诉委员会、上市科和联交所行政总裁协同负责。根据法律，上市委员会及其代表在《上市规则》规定的审核程序限制下，执行一切有关发行上市的职权。上市委员会由11名委员组成(每名委员还设一替任人)：交易所个人会员或公司会员董事3人、上市公司代表3人、行政人员以及市场专业人士(券商、会计等)6人。为了防止上市委员会核准失误或滥用职权，由上市上诉委员会履行以下复核职权：当上市委员会以发行人或发行人业务不适宜上市为由拒绝其申请，而保荐人不能接纳时，可以提请上市上诉委员会进行复核。联交所上市科执行有关技术职能。

　　由于证监会与联交所之间的单向监管结构，而证监会对市场运作又拥有很大的调查和干预权，为了对其权力进行有效制衡以防其滥用职权损害市场主体的合法权益，香港政府成立一个独立于证监会的机构“政券及期货事务上诉委员会”，该委员会是上市公司对证监会的裁决或政策持有异议时的行政上诉和复议渠道，上诉人对复议结果不满意还可以向法院提起诉讼，众所周知，香港完备的法律法治体系也是这一体系的一个重要保证。

　　从中可以看出，香港的发行机制是以自律组织为核心的一个监管体系，同时对行政的外部监管职权进行了复杂的制衡设计，在这种制度安排下，想冒险的人自然少之又少。

　　香港首发证券的核准原则和程序

　　根据《证券条例》规定，任何公开发行证券的公司都必须首先获得联交所的核准并在联交所上市，其核准依据是联交所的《上市规则》，联交所如要对《上市规则》进行修改，需获得证监会的批准。联交所上市委员会作为自律组织在法律的限制下，根据《上市规则》对上市公司进行实质性审查，以保证符合联交所的接纳标准。

　　首发证券的审核方面包括：适合上市；发行符合公平秩序规则，信息披露全面真实等。

　　其中，“适合上市”应属实质审查，除特别情况外，《上市规则》的重要实质性规定如下：公司性质必须为持续经营的公众公司(相当于内地规定的股份制公司)；公司业务适合上市，其证券权益必须能被公众明确持有；业绩与资本限制，持续经营3年以上，最近两年股东分红累计不少于3000万港币、最近一年不少于2000万港币，上市时的预期市值不低于1亿港币，其中公众持有部分不少于5000万港币；证券流通量限制，资本额40亿港币以下公众持股不低于25%，40亿港币以上一般不低于10%，此公众不包括公司董事以及管理人员、主要股东以及与之相关的个人。

　　核准程序(不含H股)大概要经历6-7个月。因为香港实行首发证券保荐人制度，拟发行公司首先要委任保荐人，保荐人必须包括：一名交易所的会员公司、一家券商、一家商人银行或联交所允许的其他人士，保荐人负责向联交所提交正式的上市申请材料，并就有关申请事宜与联交所联络；然后，上市公司聘请符合《执业会计师条例》的注册会计师对财务报告进行审计，保荐人向联交所上市科递交上市材料；上市科对材料进行初审，审核通过后提交上市委员会报批，上市委员会在聆讯日召开聆讯会，批准通过，上市科招股章程审查部向发行申请人发出注册许可证。

　　由香港市场的发行制度可以看出，三公原则和效率原则只有通过有效的制衡机制方能得到实现，政府应在行政监管机构和市场力量的权限限制和平衡之间寻求有效的市场体系。