一次长期看好的战略选择———浅析青岛啤酒定向转债方案

　　中国目前已是世界第二大啤酒生产和消费国,但人均啤酒消费量与全球人均消费量相比仍明显偏低,与发达国家的差 距更大。随着消费水平的不断提高,预计未来几年中国将超越美国成为世界第一大啤酒生产和消费国,整个啤酒行业还存在较 大的发展空间。

　　国内啤酒行业经过近20年的高速发展,增长速度开始有所放缓,但仍高于世界平均水平。根据申银万国证券研究所 行业分析师的估计,未来几年啤酒行业的收入增幅仍将保持在5% --6%左右。

　　尽管外资啤酒在90年代首次进入中国市场后受挫,但随着中国加入WTO,进口关税的进一步调低,国际大型啤酒 生产商仍会抓住机会,卷土重来,啤酒行业的竞争将会更加白热化。能否实现并购整合和规模效应是国内啤酒生产厂商在未来 日益激烈的竞争中生存和发展的关键。

　　青岛啤酒公司经过近几年大规模的收购兼并,规模迅速扩大,已基本完成国内市场的战略布局。但是,在未来进一步 的并购整合中,强大而持续的资金支持,先进的管理经验和工艺技术将是制约青岛啤酒公司在激烈的竞争中发展壮大的瓶颈。 此次青岛啤酒公司通过定向发行可转换债券的方式引入策略投资者美国AB公司,不仅解决了公司在并购中资金需求的当务之 急,达到融资的目的,而且公司通过引进战略性投资伙伴,同时引入先进的管理模式和工艺技术,为公司的未来发展,特别是 对并购子公司的整合做了良好的准备。

　　青岛啤酒的并购整合及进一步的扩张计划需要大量的资金注入,本次通过可转换债券募集的约14.16亿港元的资 金青岛啤酒将用于未来啤酒厂的收购、新建啤酒厂和现有生产设施的扩建和改造三方面。

　　三部分转债的转股价格与青岛啤酒H股的股价相比都有较高的转股溢价。以2002年10月21日公司公告刊发前 一个交易日青岛啤酒H股的股价3.575港元为准,第一和第二部分转股价格有30.91%的溢价,第三部分转股价格有 24.48%的溢价,相比在联交所上市到期年限相近的其他可转换债券,青岛啤酒此次定向发行的可转债溢价幅度较高(参 见附图)。较高的溢价幅度可以让青岛啤酒在相同的股权稀释条件下募集到更多的资金,AB公司以远高于H股股价的成本参 股青岛啤酒,原有股东的利益得到更多的保护。

　　此次转债的第二和第三部分将由AB公司在7年内酌情转股,而且由转债转换来的H股股份都有两年的禁售期,青岛 啤酒股权和业绩被摊薄的风险逐步释放,H股的筹码也不会短时间内迅速增加。所有转债全部转股后,AB公司将持有青岛啤 酒27%的股份,所享有的表决权份额为20%,另外7%的表决权份额即第三部分转债转换后的股票所对应的表决权将信托 给第三方,完全按照第一大股东的指示行使表决权(参见附表)。

　　附表转债分三部分转股后青岛啤酒的股本结构和表决权分布总股本大股东(股)(非流通A股)初始持股比例100 000000040.0%初始表决权分布40.0%第一部分转股106000000037.7%后持股比例第一部分3 7.7%转股后表决权分布第二部分119400000033.5%转股后持股比例第二部33.5%分转股后表决权分布 全部130821917830.6%转股后持股比例全部转股37.6%后表决权分布AB公司A股流法人A股非H股公H 股股份通股份流通股份众持股初始持股比例4.5%20.0%5.3%30.2%初始表决权分布4.5%20.0%5. 3%30.2%第一部分转股9.9%18.9%5.0%28.5%后持股比例第一部分9.9%18.9%5.0%28 .5%转股后表决权分布第二部分20.0%16.8%4.4%25.3%转股后持股比例第二部20.0%16.8%4 .4%25.3%分转股后表决权分布全部27.0%15.3%4.1%23.0%转股后持股比例全部转股20.0%1 5.3%4.1%23.0%后表决权分布在上述股权及表决权结构确定后,为了保持股权结构的稳定,《战略性投资协议》 中还对AB公司继续收购青岛啤酒股份和大股东持股下限做出了限制；如果青岛啤酒增发新股或发行其他可转债,AB公司具 有反稀释权；如果青岛啤酒进行配股或送股,AB公司可以调整转股比例。为更加巩固战略联盟,双方在这一《协议》中明确 做出了在中国啤酒市场的不竞争承诺。

　　我们认为,青岛啤酒此次向AB公司定向发行的可转换债券与国内现有的可转换债券有着本质的区别,其具有实质性 的战略意义和外资并购概念。对青岛啤酒公司的经济和战略利益的影响表现为:

　　1、青岛啤酒公司获得近期扩张发展的资金支持,缓解了公司资金需求的当务之急。啤酒行业激烈的并购大战使得许 多大型企业在资金上开始捉襟见肘,及时的再融资对青岛啤酒的发展有着重要意义。

　　2、通过分享AB公司的全球"最佳实践"方案,引进先进的管理经验和工艺技术,有利于青岛啤酒的长远发展。在 对并购的子公司进行整合的过程中,国内企业在设备改造和产品控制等方面也非常需要借鉴跨国啤酒集团的经验。

　　3、青岛啤酒和AB公司在不竞争承诺基础上建立的排他性联盟,有助于青岛啤酒在国内竞争激烈的啤酒市场迅速取 得管理和技术上的优势地位。

　　4、AB公司承诺还将向青岛啤酒公司提供其他方式的额外融资,为青岛啤酒可能的收购大战提供持续的资金支持。

　　从国外成熟啤酒市场来看:美国七大啤酒企业垄断了95.5%的美国啤酒市场,其中第一大啤酒企业AB公司占据 了其中的48%；日本前四大啤酒企业垄断了其国内99%的份额。而根据2001年的统计,国内前十大啤酒生产商的啤酒 总产量仅占全国总产量的37.59%,生产规模最大的青岛啤酒也仅占有国内啤酒市场11%的份额。未来几年我国啤酒行 业的集中化进程仍将是主旋律,各大型生产商对资金的需求将会更大,AB公司的额外融资承诺解决了青岛啤酒规模化发展的 后顾之忧。

　　5、此次向AB公司定向发行的可转债届时将全部强制性转股,转债的全部利息及相应预提税也将在转股后由AB公 司偿还给青岛啤酒公司,所以青岛啤酒不存在可转债的还款风险和利息支付压力。

　　6、三部分转债全部转股后,公司资产负债率将显著下降,有利于公司继续的负债融资；公司股权结构也将得到优化 。

　　青岛啤酒此次定向发行可转债引进战略投资者,对A股流通股投资者来说同样是一个大的利好,表现为:

　　1、可转债转换来的股份为流通H股,不会增加A股市场的流通筹码；

　　2、根据《战略性投资协议》内容的估计,青岛啤酒的扩张资金较长时间内可能都会寻求国际资本的支持,基本上不 会有在A股市场的再融资行为；

　　3、具有实质性的外资并购概念；

　　4、流通A股股东在流通股本供给不增加的条件下享受公司高速成长所带来的利益；

　　5、根据公司2002年3季度报告,公司每股净资产为3.2元人民币,远低于可转债4.68港元和4.45港 元的转股价格,所以转股后流通A股股东还可享受净资产的溢价。

　　当然,对青岛啤酒的A股流通股股东来说,可能存在的不利因素是:转股后A股流通股股东的股权被稀释；其次,可 转债的转股价格虽远高于青岛啤酒H股股价和每股净资产,但仍远低于A股流通股股价,近期看可能会对A股流通股的股价上 涨有一定牵制作用。