论中国资本市场的对外开放（上）

　　王国刚

　　我国加入WTO年多来，有关开放资本市场的政策研讨成为境内外各方关注的热点问题。已提出的政策研究论题主要包括外资参股证券经营机构、CDR、QDII和QFII、境外企业到境内发股上市、境外机构到境内发行公司债券、加快资本市场产品创新等等。这些论题的广泛研讨，既展示了中国境内各界对开放资本市场的积极态度，也表明了各方对开放资本市场中 每一项具体措施的认识并不一致，因此，资本市场的开放将是一个逐步展开的过程。

　　外资参股证券经营机构

　　有关外资参股证券经营机构的政策研究前几年就已展开，2001年以后进入了实质性研讨和实践探索阶段，到2002年3月中外资金融机构已签订的基金运作方面的合作协议达到19项，而中外证券公司方面的合资、合作在2002年以后也快速展开；2002年6月中国证监会根据中国加入世贸组织的承诺出台了《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》，这标志着外资参股中资证券经营机构的行政管制已经取消。

　　外资参股证券经营机构的好处，从中国境内资本市场发展来说，大致有三个方面：一是通过外资带入国际运作的规范和经验，有利于推进中国境内资本市场的规范化建设，为中国资本市场的健康发展创造必要的市场条件；二是通过外资参股中资证券经营机构，有利于加快培育成熟的机构投资者的进程，为调整中国境内投资者结构和推进资本市场有序运行创造条件；三是通过外资带入国际规则和国际经验，有利于推进中国境内资本市场的国际化建设，为境内资本市场与国际资本市场的接轨准备条件。

　　显而易见，实行外资参股证券经营机构的政策有着诸多有益之处，但是，要将这些益处落到实处，使其效能真正发挥出来，尚需一系列条件相配合。在这些条件尚未具备的情况下，普遍实行参股合资也许对各方来说都难以达到预期效果。另一方面，仅仅选择“参股”这一种方式，不论对中方还是对外方来说，都可能过于单一，由此，可能引致一些新的问题发生。

　　从外资参股证券公司来看，虽然在《外资参股证券公司设立规则》第五条中规定：外资参股证券公司可以经营下列业务：股票(包括A股、B股和H股等)和债券(包括政府债券和公司债券)的承销，外资股(如B股、H股等)的经纪，债券(包括政府债券和公司债券)的自营以及中国证监会批准的其他业务，但是，受三方面因素制约，外资参股的证券公司在业务上难以有效定位和充分展开。

　　第一，承销业务。《外资参股证券公司设立规则》第五条中规定：“证券公司应当按照本条第一款的规定向中国证监会提出业务范围的申请”，这实际上意味着外资参股证券公司在设立后的一段时间内只能从事股票和债券的承销业务。由此引致了一系列相互矛盾的现象发生：其一，对中资证券公司来说，承销A股已有多年的经验，能够承销的政府债券和公司债券也相当有限，外资加入既难以使其承销能力增强和通道数量增加又要从本来就相当有限的承销收入中分取一部分收益，因此，是否需要通过设立外资参股证券公司的方式来专门从事A股、政府债券和公司债券的承销就成为一个决策的难题。其二，对外资投资银行来说，争取B股、H股及其他外资股本的承销权本来就处于激烈竞争状态中，与中资证券公司合资很难增强其争取外资股承销权的竞争能力，而一旦获得了承销权，在分享承销收入中，由于它们在合资证券公司中仅拥有1／3的股权，所以，实际可得利益相当有限。另一方面，在与中资证券公司合资后，它们在境外的投资银行并不因此而撤销，由此，与其将外资股的承销交给中外合资证券公司来经营还不如由它们的母公司独立经营。其三，对中外合资证券公司来说，由于境外规则与境内规则有着相当多的差别，由此，在合资证券公司的承销业务中，会在相当多具体事务上发生磨擦。

　　第二，交易业务。交易业务主要由代理买卖业务和自营业务构成。《外资参股证券公司设立规则》第五条规定中没有列举出A股的代理买卖业务和自营业务，这意味着中外合资证券公司在相当一段时间内不能从事这些业务活动。合资证券公司不能从事这些业务的基本原因在于，与此相关的资本账户尚未对外开放。但就可从事的B股、H股及其他外资股的交易来看，对外方而言，这些股票交易(不论是代理买卖还是自营)在境外均已可以展开，而除B股之外的各种外资股在境外交易比境内交易更为方便有利，因此，以合资证券公司的方式来经营B股、H股等业务的代理买卖并无优势，更不用说，合资证券公司从事这些业务尚需经证券交易所在地的证券监管部门批准，同时，以合资证券公司方式进行操作实际上存在着与外方母公司之间在业务利益方面的不协调之处。另一方面，对中方来说，在境内已可经营B股代理买卖，将这一业务划入合资证券公司之中，既难以扩大B股的经纪收入又需要与外方分享收益，也没有多少实质意义。其二，从政府债券和公司债券的自营来看，对外方来说，在境内债券市场尚未对外开放的条件下，通过合资证券公司介入政府债券和公司债券的自营领域，的确是一个重要的政策通道，但境内政府债券和公司债券的市场规模不大，在一段时间内由自营可得的收益也将相当有限。对中方来说，政府债券和公司债券的自营本来就没有限制，通过合资证券公司的方式来展开似乎意义不大，同时，也容易与中方母公司的这些方面业务相矛盾。

　　第三，组织模式。对众多外资投资银行来说，进入中国境内资本市场当然是一个多年期待之事，但它们期望中的组织模式不是单一的参股方式，更多的是以外资独资的方式(至少以控股方式)进入中国境内资本市场，因此，建立在参股基础上的组织模式，不仅对外资投资银行的吸引力有限，而且在设立了中外合资证券公司后，受利益驱动和权益掣肘，外方对该公司管理、技术、经验及其他方面的贡献也相当有限。

　　由于以上这些问题的存在以及其他问题的存在，所以，迄今在参股合资方面，绝大多数中资证券公司和外资投资银行都持谨慎态度，已达成合资意向并采取实质性举措的屈指可数。与此对应，有关外资参股证券经营机构的该种好处在实践中也大打折扣。

　　中国股票存托凭证(CDR)

　　中国存托凭证(CDR)，是指境外上市公司通过将一部分已发行上市的外资证券托管在当地托管银行并由中国境内的存券银行发行对等存托证券在境内证券市场上市交易的证券发行上市方式。由于目前各方探讨CDR的运用集中在股票上，所以，我们将这种方式称为中国股票存托凭证。所谓CDR不过是境外上市股票在中国境内再上市的一种方式。自2001年以来，有关运用CDR方式使境外上市股票转为在境内上市主要涉及的是在香港联交所上市的中资公司(即红筹股公司)和在美国Nasdaq上市的中国境内公司。

　　中国境内是否需要在近期实行CDR方式，笔者认为需要注意如下几方面问题：

　　第一，ADR的实质。从机理上说，CDR来源于美国的ADR制度。在20世纪60年代，随着战后经济恢复和美国经济的长足发展，投资者(尤其是个人投资者)投资于资本市场的需求快速增长，面对国内上市公司数量有限从而可交易的股票数量有限的状况，不少投资者有了投资于国外资本市场的要求，在这种背景下，美国出于两方面考虑，推出了ADR方式：其一，如果准许美国投资者(尤其是个人投资者)自由地直接投资于外国股票市场，虽然符合“自由主义”准则，但任何股票市场的法治总是以其所在地法律法规为基础的，这样，要运用美国的法律法规来保护美国投资者(尤其是个人投资者)的权益就比较困难；其二，如果准许符合美国上市条件的外国公司在美国发股上市，虽然能够在一定程度上满足美国投资者(尤其是个人投资者)的资本投资需求，但这些外国公司位于美国之外，接受其注册地法律法规的规范，由于各国法律法规体系不尽相同，这样，在会计制度、信息披露、市场监管等各方面依然容易发生这样或那样的不协调问题，而一旦这些外国公司发生问题，美国投资者的权益还将受到严重影响。在既能有效满足投资者投资于外国股票的需求又能运用美国法律法规来有效地保护美国投资者权益的权衡中，美国推出了ADR方式。通过这种方式，一方面美国能够将外国股票引入美国股市以满足投资者的需求，另一方面，通过ADR方式进入美国股市的外国股票及其上市公司应接受美国法律法规的约束和调整，由此，能够较为有利地保护美国投资者的权益。显而易见，ADR的实质在于，运用美国法律法规来维护美国投资者的权益，而这同时就是一种维护经济主权的表现。

　　从中国境内情况来看，实行CDR的条件与ADR有着多方面差别：其一，中国境内的资本市场与国际资本市场并未接轨，境内投资者(包括机构投资者)尚不能直接投资于境外股市，这意味着境内投资者对境外股市了解较少，因此，并无明显的投资于境外股市的强烈需求。其二，中国境内众多公司有着发股上市的要求但因通道狭窄难以实现，因此，实行CDR并非是境内投资者的需求。其三，境内法律法规及其他相关制度与境外规则有着较大差异，同时，随着改革深化，相当多的法律法规及其他相关制度还将进一步调整、补充和完善，这意味着现今实行CDR所需的法律法规条件是不充分的不稳定的，因此，实行CDR缺乏对应的法律法规条件。其四，中国境内的人民币迄今不是国际货币且不可自由兑换，无法成为连接境内外股市从而无法促使境内外同一股票在价格上的趋同，这意味着实行CDR缺乏基本的货币条件。

　　第二，CDR与香港经济的关系。CDR概念最初由香港提出，为了扭转经济和金融的下落走势，努力推进香港经济和金融的进一步繁荣，特区政府推出了一系列新的举措。2001年5月，香港特区政府的一些人提出了运用CDR方式来联通境内与香港的股市，并建议从在香港上市的国企红筹股开始实施CDR。对此，中国境内的有关政府部门、学者和其他方面人士予以了积极响应。的确，如果通过CDR，既能够推进香港股市的交投活跃、规模扩展并由此带动其他金融活动的走势向好，同时，又能够刺激香港经济疲软态势的转变，实现香港经济的新繁荣，是境内外各界都“求之不得”之事，但是，这一愿望可能过于简单乐观。即便不说中国境内各方面条件尚不具备，仅从香港股市来说，也有诸多问题值得深入考虑：

　　首先，CDR的效应有限。在香港联交所的上市公司中国企红筹股所占比重相当有限，即便假定这些国企红筹股都采取CDR方式逐步转向中国境内证交所，并假定在转移过程中由两地股价差异而存在巨额套利，CDR所能产生的效应也基本集中在国企红筹股方面，因此，所谓成交量扩大、指数上升、股价上扬也基本集中于国企红筹股，对包括香港本地股在内的大多数非红筹股来说，其走势和价格不但很难因此上升，而且很可能因众多投资者将资金转投资于红筹股而抛售非红筹股导致这些股票价格严重下跌。

　　其次，B股的负面效应依然严重。2001年2月19日，境内证券监管部门决定将B股交易向境内居民个人开放，因此，迈开了外资股转向境内交易的步伐。由于在价格上B股仅有A股的40%-60%，所以，在最初的几个交易日内，B股的持有者惜售股份，境内B股市场出现了有行无市的连续涨停板现象。6月1日，在境内居民个人均可介入B股交易以后，B股呈现快速回落走势，致使一大批境内居民个人深套于B股之中。在这一过程中，因B股交易而引致境内资金流向境外多达40-50亿美元。有些媒体以“解放大香港、套牢全中国”为题对此进行了报道。在这种背景下，实行CDR将境外低价股转入境内以高价卖出，难免使B股效应再度发生，这不仅将面临境内投资者的抵触及其他不良反应，而且有悖于境内证券监管部门提出的“保护中小投资者权益”的宗旨。

　　因而，就眼下条件和运作标的而言，CDR推出尚不成熟。