融资融券是成熟市场润滑剂

　　融资融券交易制度是否建立是资本市场成熟与否的重要标志,一些发达市场经济国家和地区基本上都建立了适合自己 情况的融资融券交易制度。从成熟市场的情况看,融资融券交易制度有以下作用:

　　第一、有助于形成完整的证券市场运行机制。融资融券交易可以增加证券市场的供需,活跃证券交易,形成公正价格 ；可以及早释放股市风险,有助于证券市场的稳定。通过融资 融券保证金比率的调整,可以调节信用松紧程度和股市供需关系 ,降低股价暴涨暴跌的幅度。

　　第二、可以满足不同市场主体的投资需求和风险偏好。投资者可以凭借信用关系扩大投资,通过财务杠杆以风险搏利 润。而公开披露的融资融券余额是投资者分析市场行情的重要参考指标之一。

　　第三、可以缓解中央结算系统的流动性风险。在采用净额清算的结算系统中,中央结算机构作为所有参与人的对手方 ,若其中某一结算参与人违约交付资金或

证券,将导致一连串的结算困难,严重时可能导致整个结算系统失败。因此要在证券 结算系统中建立方便的资金融通(通过当日/隔夜借贷)和证券融通(通过证券借贷),可以提高结算系统的效率,降低流动 性风险。

　　一、两种融资融券交易模式分析

　　从融资融券交易制度的构建来看,可以分为市场化模式和专业化公司模式两大类。欧美主要国家实行市场化的融资融 券交易制度,而亚洲的一些国家和地区则采用专业化的证券金融公司来开展融资融券。在市场化模式中,券商主要从货币市场 向银行和非银行金融机构获得信贷、回购和票据融资,融资融券交易表现为典型的市场行为。在专业化公司模式中,券商必须 向专业的证券融资公司筹借资金和证券。

　　1、美国融资融券交易制度

　　在美国现行体制中,对融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。而证券交易所和证券业协会等自律机构也从 自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为,作为对联储的法规和行政监管的重要补充。

　　证券商在融资交易方面的自律主要体现在两个方面:一是在对客户进行融资时,要求客户在保证金账户中的保证金比 率一般都高于联储所规定的比例,常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券商在向银行申请转融通时,不得随意挪用 冻结的证券。另外,美国证券业协会还制订了标准化的账户开户合同和借券合同,对账户的操作和融资融券活动通过法律的条 款加以界定。

　　美国融资融券交易采用市场化的模式,是建立在发达的金融市场和金融机构比较完整的自主性基础之上的。在制度所 限定的范围内,融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上,没有特别的限定,只要是资金的富裕者, 就可以参与融资；只要是证券的拥有者,就可以参与融券。证券商之间,可以相互融资融券；证券商与投资者之间,只要建立 在"合意"的基础上,也可以进行融资融券交易,如出借证券、使用客户保证金等；银行的参与方式则以资金转融通为主,同 时也向券商提供借券,而保险公司等其他金融机构则参与借券的转融通。

　　2、日本融资融券交易制度

　　日本融资融券交易制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在该模式中,证 券商与银行在证券抵押融资上被分隔开,由证券金融公司充当中介,证券金融公司居于排它的垄断地位,严格控制着资金和证 券通过信用交易的倍增效应。日本的专业化融资融券模式具有以下特征:

　　一是证券金融公司的垄断专营地位。从负债结构看,日本证券金融公司主要通过向资金和证券的拥有者融借证券和资 金,来维持其转融通业务。日本证券金融公司的资本充足率很低,仅为2.5%。如此小的资本规模,只有在政府扶持和垄断 专营的基础上,才能够维持业务的正常运行。实际上,由于券商不能直接向银行、保险公司等机构融取证券,其他金融机构如 需借出证券,通常是将其转借给证券金融公司,再由证券金融公司附加一定的手续费后转融给证券商。而在融资方面,由于证 券商可以部分参与货币市场及从银行获得抵押贷款,证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些,是一种"准垄断"的状态。

　　二是信用交易操作层级分明。在日本专业化模式中,投资者不允许直接从证券金融公司融取资金或证券,而必须通过 证券商来进行。证券商除部分资金外,也不能够直接从银行、保险等机构获得信用交易所需的证券或资金。这样,证券金融公 司就成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司,就可以调控进出证券市场的资金和 证券流量,控制信用交易的放大倍数。

　　三是证券金融公司在资券转融通中的地位逐步下降。导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行和货币市场 的资金使转融通需求发生分流,证券商越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相 反,证券金融公司提供的借券额占证券商总借券交易额的比重却越来越高,导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业 务中的垄断地位。

　　二、融资融券交易的风险分析

　　融资融券涉及的参与者非常广泛。那么融资融券交易制度有哪些风险呢?我们可以从微观和宏观两个层面来分析融资 融券交易的风险。

　　1、微观风险

　　微观风险主要是指投资者和证券商面临的风险。对于投资者来说,融资融券的风险主要表现为财产风险。首先,假如 资产价格下跌,损失比正常的现货交易要大的多。其次,投资者可能要提供额外的现金或证券来备付追缴保证金的要求。如果 投资者所提供的担保品价值下跌,或作为担保品的证券暂停买卖,投资者则需要在规定期限之前将新增的现金或证券存入其账 户,否则其所持证券将被强制平仓。最后,假如证券保证金融资人无力偿债破产,银行作为承押证券的第一债权人,将有权变 卖抵押证券以抵偿其损失,投资者也可能失去其所持证券。

　　对于证券商而言,与融资融券有关的风险包括三个方面:交易风险、资金风险和管理风险。交易风险存在于交易前、 交易中和交易后三个环节。交易前风险主要指证券商在开设客户融资融券账户时缺乏有效控制,给予低质客户较高信用额度的 风险。交易中风险主要指证券商不能及时准确核算保证金余额从而使客户发生大额无担保交易的风险。交易后风险主要是证券 过户、担保品管理风险及资金交收风险。

　　资金风险主要指证券商资金偿付出现困难的风险,主要包括:客户违约导致证券商调用自有资金来完成交收；融资融 券后在保证金不足时必须补充保证金；在股价波动剧烈时可能要提供额外的担保才能获得

股票质押贷款等。

　　管理风险指证券商由于没有建立融资融券业务流程、操作规范、会计核算制度等而导致的管理风险。

　　2、宏观风险

　　宏观风险主要体现在两个方面,一是证券市场受到冲击的风险,二是证券登记存管的风险。在证券市场出现剧烈波动 时,融资融券参与人往往被迫大量增加保证金,如果保证金不足将被迫强行平仓还券或还款,强制平仓导致的大量卖单或买单 将进一步加剧市场价格的波动,从而引起新一波追缴保证金的浪潮,随之而来的平仓行为将把市场价格的波动推向极致。在这 种情形下,保证金制度不仅抑制了融资融券价格发现、稳定市场作用的发挥,而且还加剧了市场的波动,给投资者带来较大的 投资风险。

　　融资融券交易中,投资者和证券商之间存在三种关系:委托代理关系、借贷关系和担保关系。融资交易中投资者从证 券商处融资并委托其买卖股票,同时以买入的股票作为担保；融券交易中投资者从证券商处借入股票并卖出,同时以卖出的价 款作为担保。投资者和证券商之间的担保关系是由借贷关系引发的,因此借贷关系是债务主合同,担保关系是附属合同。

　　一般情况下,债权人只享有担保品的占有权而没有所有权。但在融资融券交易中,为了方便清算交割、保护授信券商 的利益,融资买进的股票不计入投资者的账户,而是统一记入证券商的账户。在这种情况下,如何明确登记结算公司、证券商 和投资者之间的证券存管和托管关系,有无必要严格控制证券商自营证券和托管证券等问题便相继产生,一旦某个环节出现障 碍有可能导致整个证券结算体系的瘫痪。融资融券交易的推行将导致国内现行的证券托管体系的重新构建。