债券市场政策功能越来越强

　　------2002年全国银行间债券市场述评

　　去年我国银行间债券市场既经历了有史以来最为火爆的行情,也经历了行情大幅调整的变化。银行间债券市场无论是 发行还是交易结算均发生了可喜的变化,交易结算量迅猛增加,投资者参与主体不断扩大,一个涵盖各类型投资者的统一的场 外债券市场框架基本形成。尤其在发展和创新方面,有许多举措,都是我国债券市场发展历程中值得一提的。

　　一、银行间债券市场债券发行再创新高

　　2002年,财政部、国家开发银行、中国进出口银行和中国国际信托投资公司等发行主体在银行间债券市场共发行 债券40期,发行总额6537.86亿元,同比增长37.68%,发行总量再创新高。全年债券发行招标总额4993. 3亿元(不包括数量招标的第十五期国债),有效投标总额12260.2亿元,投标量为招标量的2.46倍,反映出银行 间市场对债券仍有较大的需求。

　　2002年,国债总计发行6061.3亿元,超出了国债年初计划5929亿元的发行额度,为历年国债发行之最 。去年财政部共发行记帐式国债16期,面值合计4461.3亿元,其中有12期面向银行间债券市场发行,面值合计34 17.86亿元(包括可在银行间债券柜台市场发行的记帐式国债465亿元)。尤其值得一提的是,第十五期国债同时面向 银行间市场、交易所市场和银行柜台市场发行,并且上市后跨市场机构可在各交易场所之间办理转托管,这意味着债券市场的 统一进程正在启动。

　　去年国家开发银行发行金融债券20期,面值合计2500亿元；中国进出口银行发行金融债券7期,面值合计57 5亿元；中国国际信托投资公司继2001年首次在银行间市场成功发行一期债券之后,去年再次成功发行了一期15年期债 券45亿元。

　　此外,去年9月24日人民银行将2002年6月25日至9月24日进行的公开市场业务操作的91天、182天 、364天的未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据并在银行间债券市场上市交易,规模为1937.5亿元,增 加了人民银行公开市场操作的工具,丰富了市场交易工具,有利于加强人民银行货币政策调控能力。

　　从债券发行情况看,去年可谓冷热不均,上半年和下半年市场反差较大。从发行利率看,银行间市场全年前低后高。 去年上半年在降息效应刺激以及巨额资金推动下,市场投机氛围有所蔓延,一级市场的债券发行利率持续走低,利率倒挂现象 明显；但从下半年开始,随着投资者对于利率风险的认知,利率不断回升,一级市场发行屡屡以上限中标,甚至出现了募集未 满的现象,而年底最后几期债券开始走出发行窘境,发行利率重归理性,已接近2001年年底的水平。

　　从期限结构来看,银行间市场的债券期限结构比往年有了长足的进步,但长期品种和短期品种仍然偏少。继上年成功 发行一期15年期国债之后,财政部去年上半年又尝试性地发行了一期30年的超长期国债；国家开发银行在上半年也增发了 30年期金融债。去年银行间市场发行的债券仍以中期品种为主,10年期以上的长期债券共发行了4期,面值合计505亿 元,占去年银行间市场债券发行总量的7.72%；1至10年期(含10年,不含1年)的中期债券共发行了28期,面值 合计5122.76亿元,占去年银行间市场债券发行总量的78.36%；1年期(含1年期)以下的短期债券共发行了8 期,面值合计910亿元,占去年银行间市场债券发行总量的13.92%。

　　从计息方式看,去年固定利率附息债券仍然是主流品种。相比2001年,去年贴现债券或零息债券发行量增多,这 与银行间市场投资者构成日趋多样化以及市场对短期债券的需求不断上升有关。去年全年银行间市场固定利率附息债券共发行 4872.76亿元,浮动利率债券共发行455亿元,到期一次还本付息债券发行165亿元,贴现债券或零息债券发行1 045亿元,分别占去年银行间市场债券发行总量的74.53%、6.96%、2.52%和15.99%。

　　在债券品种的创新上,国家开发银行继2001年推出了一期投资人选择权可赎回债券后,去年不仅又推出了一期投 资人选择权可赎回债券,而且还推出了三期发行人选择权可赎回债券,继续探索和推动含权债券品种的发展。此外,国开行还 推出了两期可进行本息分离的附息债券和两期一年期以上的零息债券等创新品种,为债券市场的创新进行了有益的尝试。但由 于目前机构投资者参差不齐,对于创新品种的合理定价尚需过程,因此创新品种上市交易后不够活跃。

　　截至去年12月31日,在中央结算公司直接托管债券180只,面值达到28273.88亿元。其中在银行间债 券市场流通的债券托管总量为25524.99亿元,比上年增长27.33%；在中央结算公司开户的结算成员单位已达9 51户,比上年的开户数增加了43%。

　　二、银行间市场债券交易活跃,单边交易结算量又上一个新台阶

　　2002年银行间债券市场的交易结算颇显活跃,债券单边交易结算量又迈上一个新台阶,突破10万亿大关,达1 06294.69亿元,比2001年增长了160%。全年的交易结算情况主要特点是:

　　1、回购交易量大幅增加,回购利率先降后升

　　去年债券回购继续保持了快速增长势头。回购首期结算69178笔,结算量101954.39亿元,分别是20 01年的1.92倍和2.54倍。上半年回购首期结算30229笔,结算额为43433.85亿元；下半年回购首期结 算38949笔,结算额为58520.54亿元。下半年回购交易量明显比上半年增加。2002年全年回购平均利率为2 .117%,与上年全年2.495%的回购利率相比降幅达15.15%,但上下半年有别。上半年,回购利率承接200 1年年末跌势一路下行,至2002年6月底,月加权平均回购利率已降到2.198%,7天期回购利率最低已达1.89 %,与人民银行准备金存款利率持平。自7月初开始回购利率开始回升,月加权平均回购利率到10月底已达2.286%, 至12月回升至2.364%。就具体的回购品种而言,全年11个期限品种回购利率与2001年相比大幅下探,下跌幅度 最大的为6个月期限的回购品种,跌幅达24.95%。全年回购利率最低值为1.89%,最高值为2.95%。

　　与此同时,回购利率的升跌变化对货币供求状况和利率预期变化的反映更为积极,并表达出了市场对公开市场业务操 作的快速敏感反映。从一定意义上讲,在利率尚未完全市场化和国债收益率曲线因国债期限结构品种不全而尚难成为基准的情 况下,已经完全市场化了的银行间债券回购利率,作为无风险收益率,一定程度上具有基准利率的作用。上下半年回购利率变 化的迥异也充分表明,回购利率作为一个市场化的短期利率能客观真实反映货币市场资金变化情况。

　　2、现券交易结算量迅猛增加,债券价格波动明显

　　去年的现券交易是银行间债券市场的一个亮点。去年现券交易结算量迅猛增加,债券价格波动明显,收益率曲线平稳 移动,上下半年行情明显相背。去年现券市场行情呈现如下几个明显特点:

　　一是,交易结算量大幅增加。全年现货交割7205笔,交割量4340.30亿元,较上年增加122.46%。 截至去年12月31日,全国银行间债券市场债券存量品种共180只含企业债,其中可在银行间债券市场流通的债券总数为 132只,全年共有110只现券发生交易；现券交割量占整个托管量比重为16.99%,占去年债券交易结算总量的比重 为4.08%,这一比重高于2001年为2.06%和2000年为3.95%的水平。相对于132只可流通的债券券种 、25539亿元的债券托管余额而言,去年的现券交易表现仅相对活跃,但这相对于以往已是一个很大的进步。

　　去年债券市场经历了有史以来较为火爆的行情。全年流动性最好的三只券种及其交易结算量和结算笔数分别为:02 国债01,186.16亿元/296笔；01国债14,183亿元/234笔；02国债02,167.6亿元/287 笔；最高价与最低价差幅最大的券种为01国开21,该券种也是全年交易最为活跃的超长期券种。尽管下半年债券行情有所 调整,但就全年而言,个券价格行情仍好于2001年。至年底,债券价格水平经过一波"n"形整理又回到年初水平。

　　二是,债券收益率曲线变动明显,但上下半年变动不同。全年看,收益率曲线整体下行走势十分明显。上半年在降息 作用带动下,银行间债券收益率曲线明显平行下移,且幅度较大,表明债券价格调整是整体进行的,即价格整体上涨。下半年 ,收益率曲线开始回移,但回移幅度低于上半年的下移幅度,且除7月、8月收益率曲线表现整体平移回升外,其余月份收益 率曲线变化并非是整体平行回移,而是短期收益率回升幅度较大,至年底已接近上年同期水平。这意味着在下半年的现券行情 调整中,不同期限的债券价格调整幅度不同,市场对于未来利率走势的预期是存在分歧的。

　　去年银行间债券市场与交易所债券市场现券行情调整存在较大差异。与银行间债券市场行情调整不同,交易所债券市 场行情的大幅调整是从9月底开始的,晚于银行间市场三个月,其标志是从02国债13上市首日开始调整。全年银行间债券 市场国债收益率与交易所市场国债收益率走势有较大差异。

　　三是,债券市场风险在去年得到显现。去年机构投资者对于债券市场风险的理解相信会比以往年度深刻。下半年现券 行情的快速调整,给很多以"短炒"为主要目的的"游资"和投资者以惊醒,以"短期行为"、"持券待涨"的理念进行债券 投资,显然不符合债券这类固定收益工具本身的特点。市场风险的显现,有利于投资者走向成熟并引导债券合理定价,这对今 后债券市场的发展不失为一件好事。

　　四是,一些带有衍生性质的交易方式不断出现。债市风险的增加,使债券的投资者产生了对风险控制手段的需求,并 积极努力探讨控制风险的各种方法。由于现有的债券交易方式规定只能进行现券和封闭式回购交易,因此一些非标准的衍生交 易方式或交易品种不断出现。这些非标准的衍生交易方式尽管能在一定程度上达到避险之目的,但由于缺乏规范的管理必然在 避险效果上存在不足,并且有可能形成新的风险。

　　由中央国债登记结算公司公布的债券指数揭示,2002年全年,中国债券市场总指数由年初的100.19点升至 年底的105.68点,而银行间国债指数则由年初的100.12点升至年底的105.41点,金融债券总指数由100 .23点升至年底的108.23点,就指数所显示的回报率而言,显然,不考虑利息免税因素,金融债券提供的回报率高于 国债回报率。

　　3、财政政策与货币政策协调配合的重要性凸现

　　债券市场目前已成为货币政策和财政政策共同联系的主要场所,利用债券市场筹集财政建设资金和进行以公开市场操 作为主要手段的货币

　　政策调控在去年力度均得到加强,也备受关注。以筹集建设资金为主的国债发行,更多考虑既迅速募集到足量财政资 金又降低筹资成本的需要,同时兼顾效率与成本有时难以做到两全,去年无论是银行间还是交易所债券市场均出现了国债未招 满的情况。而以调控货币供给量为主要目的的公开市场操作,又必须根据外汇占款情况和信贷情况适时进行货币调控。

　　去年人民银行在银行间债券市场开展以回购和现券买(卖)断方式进行的公开市场业务操作共48次。公开市场业务 操作尽管目标不在债券市场,但其对债券市场的影响是客观存在的。当央行对冲外汇占款而回收资金时,仍会影响投资机构对 未来利率水平的预期,公开市场操作处于两难。债券市场作为财政政策与货币政策协调点的功能越来越重要,这种协调配合的 重要性,既体现在一级市场的国债发行,也体现在二级市场的国债交易。去年二者协调配合的重要性受到社会的普遍关注。

　　三、一个统一的场外债券市场框架已基本形成

　　去年是银行间债券市场创新力度较为突出的一年,过去讨论多年的措施和方案在去年均得以出台,一个涵盖各类型投 资者的统一的场外债券市场框架已基本形成。

　　1、银行间债券市场由过去的审批制改为备案制。去年4月,中国人民银行发布了2002年第5号公告,对金融机 构进入银行间债市实行准入备案制。准入备案制的实施,简化了行政审批程序,为各类金融机构进入市场提供了便利。

　　2、商业银行债券柜台交易推出。酝酿和开发测试已久的商业银行债券柜台交易终于在去年6月推出,这一措施有助 于拓展债券发行渠道,有利于满足个人和企业投资者对债券投资的需求,而且打通了个人和企业间接进入银行间债市的通路, 拓展了银行间债市的覆盖空间。相信随着广大投资者对于固定收益工具的熟悉程度的加深,随着柜台交易试点范围的扩大及可 上柜台交易的券种的增加,这一惠及广大普通投资者的理财场所必将会活跃起来。

　　3、银行间债券市场向社会全面开放。去年10月份人民银行公布了39家开办债券结算代理业务的商业银行,允许 其与非金融机构委托人开展现券买卖和逆回购业务。非金融机构通过结算代理业务进入了银行间债券市场,改变了银行间债券 市场参与者构成,使一个统一的包含各类型机构投资者的场外债券市场框架基本形成。

　　今年债券市场会更红火

　　有过去五年债券市场的基础和2002年的债市发展作铺垫,2003年的债券市场一定会继续稳健而快速发展,债 券市场仍将充满机遇。

　　1、有宏观经济政策的支持。2003年中国的经济增长速度不会低于7%的水平,国家仍将实行积极的财政政策和 稳健的货币政策。良好的宏观经济,是债券市场发展的强有力保障。

　　2、债券市场在整个中国金融市场体系中的地位进一步增强。债券市场的作用不再局限于为社会和经济发展筹集资金 及充当股市的"避风港",越来越成为金融调控的手段和依托,越来越成为宏观经济的"晴雨表",债券市场已具有反映资金 价格和货币政策传导手段的功效,国债收益率曲线所揭示的丰富内容已成为宏观金融的一条"基准线"。

　　3、债券市场仍有广阔的发展空间。与发达国家相比,中国债券市场只是一个新兴的市场,其发展潜力巨大。中国目 前仍是一个债券化程度(可用债券存量与GDP比较)比较低的国家,2002年统计约为25%左右,远低于国际水平,债 券市场还有较大的发展空间。

　　4、银行间债券市场五年发展积累的良好基础,为下一阶段的债券市场发展提供有力的保障。一是市场参与主体逐渐 多样化,而且成熟的机构投资者对债券研究的广度和深度都将促使债市向纵深发展；二是市场基础设施建设日益完善,托管结 算系统将日渐高效和稳定；三是债券存量已达一定规模,对于如此大的债券托管存量,必须有一个发达、高效的流通市场。

　　因此,上述诸多因素,有理由使我们对2003年的债券市场充满信心。债券市场的交易结算量仍将继续较快增长, 各债券市场的联动性、互补性将更加明显。