胜利股份的MBO坦途

　　文/本刊记者 李晶

　　与洞庭水殖、海信电器漫长的MBO征途相比，胜利股份(000407)日前完成《上市公司收购管理办法》颁布后的首例MBO的过程，似乎行进得太快了一点。

　　整个过程不到两个月。

　　2002年的9月17日，公司发布公告称，山东省政府批复同意将第三大股东胜利集团代山东省国有资产管理办公室持有的国家股1641万股(占总股本的6.85％)，给公司高管于2002年7月23日参股设立的山东胜利投资股份有限公司,转让价格为截止2002年6月30日的每股净资产2.27元。11月12日，公司就再次发布公告称，上述股权转让已得到财政部批准，并且披露了第一大股东胜邦企业投资集团也将其持有的2588.6万股(占总股本的10.8％)法人股以每股净资产2.27元的同样价格协议转让于胜利投资公司的信息。

　　就这样，胜利投资股份有限公司顺利实施MBO，成为公司第一大股东。作为大股东的胜利投资，由43名自然人以现金出资发起设立，注册资本1.1亿元, 经营范围是对外投资。这些股东不是胜利股份的新老高管人员，就是胜邦企业投资集团和胜利集团的高、中级管理者。其中胜利股份的前董事长徐建国和现副董事长马莹等六人各持股350万股(分别占该公司总股本的3.18%),为并列第一大股东,其他37名自然人股东分别持股345.75万股至65万股不等。

　　序幕：股权争夺战

　　当人们对胜利股份的MBO评头论足的时候，可能不会想到，早在2000年春天，胜利股份和广州通百惠之间上演的那场颇为吸引眼球的股权之争，就已为如今的管理层收购拉开了序幕。

　　2000年1月底，胜利股份的董秘徐永泉突然接到深交所来电，一家名为广州通百惠的公司在广东的竞拍会上以1.06元的价格购得胜利股份的第一大股东山东胜利集团公司被质押的3000万股国家股，以持有总股本的13.77％成为胜利股份的第一大股东。

　　由于事先没有得到一点儿消息，听到公司被人收购时，公司高层顿感措手不及。

　　“也就是从那一刻起，公司管理层认识到，公司的控制权比什么都重要。”胜利股份的董秘刘志强对《今日东方》说。

　　胜利股份不得不开始了“反收购”的背水一战。2000年3月3日，就在通百惠提出董事候选人被胜利股份拒绝的同一天，胜利股份突然发布公告，胜利股份原第四大股东山东胜邦企业有限公司以协议方式分别受让山东省广告公司、山东省资产管理局、国泰君安证券公司、东营市银厦工程有限公司等5家股东所持有3600多万股，持股比例增至17.35％，把通百惠从公司第一大股东的位置上赶了下来。

　　接下来的事态发展更富戏剧性。3月30日，股权之争的战场移至济南胜利股份股东大会现场，双方剑拔弩张。在经过3轮长达8小时的选举之后终于有了结果：11名董事候选人仅6人获半数通过，通百惠候选人无一人当选。虽然有了结果，但胜利股份的股权之争仍是人散曲未终，作为持有10％以上股份的大股东，通百惠随时可以运用自己的权利要求召开临时股东大会。而从此“反收购”也成为胜利股份高层心头“永远的痛”。

　　如今，胜利股份实施MBO，正是历史上那次股权之争的延伸，也可以说是公司管理层反收购行动的最终成果，因为对于股权结构分散的胜利股份来说，MBO如同一颗“定心丸”。

　　中场：一剑定乾坤

　　“公司希望股权稳定，并提高反收购能力”，董事长隋立祖对公司实施MBO的目的这样解释，“公司股权稳定才能保证发展方向不变，把打工的变成股东才能建立起长期有效的激励机制。”

　　从这个意义来看，胜利股份的MBO的确是原汁原味的反收购概念，只是其何以历时近三年才显山露水呢？记者仔细观察后发现，无论是和通百惠的股权之争还是今日的MBO，胜邦公司一直在其中扮演着不可替代的角色。而事实上，胜邦公司的法人代表与胜利股份的法人代表、董事长同为一人，都是徐建国。更让人想不到的是，胜邦企业并非“孤家寡人”，它在胜利股份股东结构中还有众多的“伙伴关系”。也正因为如此，胜利股份的MBO才会进行得如此雷厉风行。

　　除此之外，还有一个非常重要的原因是，山东省相关政府部门的全力支持。据山东省经贸厅一位官员透露，目前山东已有7家上市公司在酝酿管理层收购，地方政府对胜利集团代山东省国有资产管理办公室持有的胜利股份剩余国有股1641万股(占总股本的6.85％)卖给本地公司一路绿灯的原因：一是想保住壳资源，希望和胜邦集团持有的胜利股份法人股绑在一起找到买家；二是担心这部分被冻结的国有股再被低价拍卖，导致国有资产流失。

　　相比其他上市公司国有股转让中漫长的审批过程，胜利股份MBO中涉及的国有股转让从申请到批复仅三个多月，除了其明明白白地把相关人员及其持股数都披露出来的透明举动招人待见外，不能不说是胜邦公司对整个收购过程起到了“一剑定乾坤”的作用。

　　最后的悬念

　　在胜利股份管理层收购尘埃落定之际，人们似乎更为关心管理层收购的9601万资金究竟从何而来？

　　“收购资金由胜利投资以注册资本金支付，而胜利投资1.1亿元的注册资本由其43名自然人股东以现金出资，自筹解决。”胜利股份的董秘刘志强如此回答。

　　“这样一笔巨资，如果都靠胜利投资的43名股东个人自筹，有否借助债务融资，如果有，谁来提供资金？”对于记者的进一步提问，刘志强的回答则有些含糊了，“比如亲戚、朋友啊，都有可能。”

　　另一方面, 此次收购另一关键环节-----胜利股份的定价问题也格外引人注意。胜利股份在今年9月18日的关于国家股股权转让的补充公告中披露,转让价格为经审计的胜利股份2001年12月31日的每股净资产2.24元,这一转让价格低于上市公司今年中期的每股净资产2.27元,因此,在财政部最终获批的方案中,管理层收购的最终价格被调高到每股2.27元。

　　其实, 对于像胜利股份这样的国有控股上市公司, 在实施MBO的过程中, 是否会引发国有资产流失是一个较为敏感的问题，而上市公司每股净资产是一个基本尺度。收购价格等于或高于公司每股净资产就确保了国有资产在转让过程中的保值和增值。

　　但同时, 反观已发生的MBO案例，仅涉及法人股转让的，定价都在每股净资产以下，例如粤美的、深方大、佛塑股份；涉及国家股转让的，则以每股净资产作为定价依据，例如洞庭水殖收购价5.75元，明显是依据去年底每股净资产。

　　对于遵照中报每股净资产2.27元，隋立祖却显得心满意足，“出让方以及收购方均认为这是公平的价格。”

　　但是, 问题的关键并不在于国内MBO定价问题究竟是较每股净资产高或低，而是在非流通股市场发展不充分的状态下，难以实现价格的绝对公平和完全避免转让过程中的暗箱操作。同时企业的隐藏价值，似乎也始终没有摆在价格的谈判桌上。

　　此外在胜利股份的MBO中一个颇为耐人寻味的细节是，双方都没有请中介机构进行资产评估。对此，有关人士给出的解释是，卖家担心会低估，因为买方胜利投资股东中相当部分是上市公司管理层，可能会影响评估结果的公允性；而对于买家而言，正好可以节省评估费用。同时，刘志强坦言, 这笔投资占公司注册资本的80%以上，已经给胜利股份的管理层带来巨大的资金压力。

　　当然，除了资金面的巨大压力之外, 目前令公司高层颇为担心的还有，管理层实施收购后的情况远没有想象的那么好。由于胜利投资的特殊股权结构，股市对胜利股份的MBO反应并不强烈，一路高开低走之后，股价已创出了近9个月来的新低。

　　公司现在面临的首要问题是，实施了MBO后，公司高层兼有管理者和股东的双重身份能否真正促进公司的可持续发展，如何避免形成内部人控制、侵害其他持股人的利益。

　　“没有人比我们更盼望胜利股份好，公司目前的条件足以防止内部人控制。”隋立祖对此显得很有信心，他的理由是，“目前公司除了副董事长马莹(其本人不在公司领工资)，其他高管人员都没有进入胜利投资董事会。而且，胜利投资本身是个投资公司，当初设立的目的就是为了收购胜利股份，主营为对外投资，两者不存在同业竞争，也没有滋生关联交易的可能性，至于人们担心的将来是否会进行高比例派现，那必须经过股东大会这一关的。”

　　而胜利股份的另一位高层则对《今日东方》笑言，“现在监管非常严格，MBO的副产品“穷庙”中的“富和尚”只会越来越少。”