财富的分配器卡住了

　　本刊记者 郑作时 发自上海

　　实践的冬天和理论的春天

　　岁末的上海寒风阵阵，不过这一天复旦大学一座教学楼的大教室里却是人头攒动，当晚的主讲者、中国社科院的研究员杨帆进入教室时，随同而去的记者已经找不到座位了。随 后的报告屡屡被掌声打断。

　　杨帆自嘲是2002年中国股市大辩论中的“在野派”，他坚持中国股市有人在做空，为证监会批准QFII之后外资进入A股市场低价吸筹做准备的说法。

　　2002年的股市激辩到了岁末已达白热化的程度，辩论双方都已经把辩论上升到无可退让的高度。而在实践层面，A股股指已经在跌破以前人们一直当做是“政策底”的1500点后，又下跌了100点，在1400点左右徘徊。也难怪深受重创的股民们对相对维护他们利益的经济学家如杨帆者好评不断了。虽然看起来股指比最高点2200点下跌了不过800点，但由于此间新股发行不断，杨帆认为“实际股民的普遍亏损程度，当在原有价值的一半以上”。

　　与此相映的是另外一个情景。就在上海浦东证交所附近的一个居民小区菜场边，正冲着菜场门口到处是菜叶和烂泥的路上，一张课桌大小的桌子上放着“证券咨询”的招牌，这是小区边上的证券公司招徕客户的招牌。坐在桌子后面的徐君，原来是券商营业部的交易人员，由于业务不景气，他被迫改行做了公司刚刚出笼的一个新职业—证券经纪人。初上手没有业务，他和一个同事把揽客的希望寄托到这个并不是富人聚居的小区里。“上海有点钱的人几乎都炒股票，现在都亏损严重。到他们那里找客户就是找骂去了，还不如到这里，有些人还没炒过股，现在说不定还有机会。”徐君说。

　　在杭州，本地最大的私营公司—传化集团则是另外一种心情。“公司喊了两年的资本社会化，辅导期也过了，现在正在证监会审批，但是非常不顺利。不要说我们还没有过会，已经过了会的公司现在就有几十家，正排着长队呢。这个世道，证监会能大批地往外放吗？恐怕被放出去他们自己也不满意，拿不到多少溢价。我们的上市，恐怕要再晚几年了。”这个公司的一名相关人员对记者这样说。 在财富急速上升的2002年的中国，股市这个财富分配器却卡了壳。

　　拒绝流动的财富之水

　　在年终岁末理论界的大争论中，一个极为关键的问题是，为什么到了2002年，所有管理层对股市的利好消息，忽然一下子都失去了作用？

　　2002年管理层对中国股市可谓是呵护有加。从国有股停止减持、有条件地放开外资进入市场；到放开券商佣金、证券赔偿的实际运作，力度不可谓不大。宏观上，中国经济的统计指标也好得很。但这一切都改变不了作为经济晴雨表的股市在1400点左右徘徊的现状。有媒体甚至因此而评论说，中国股市从今开始与“政策市”告别了。

　　不过年底上海证交所的副总经理周勤业的一句话透露出了些许信息。周在武汉的一次会议上对一些上市公司的老总说：“如果没有人买你的股票，你的资金从哪里来？”

　　因此有必要看看在股市这个财富分配器里总的资金流向。杨帆的统计是，十年以来，股民平均以9元的价格购买了面值1元的股票，为国际平均价格的四倍；中国上市公司通过溢价，把股民总计7000亿的私人储蓄记入了国有资本的净资产账下。再加入同样是国有的证券公司拿走了200亿的手续费，因此总计有7200亿居民资产转为国有。而股民们付出如此之多的财富换来的却只是不到上市公司1/3的股权。总体上，中国股民们的损失巨大，股市这个财富分配器实际上是不断地把私人资产转换到了国有资产的账下，而且效率极高，规模很大。

　　不过以前单个股民尚可拿到回报，正如曾经盛行的非法传销一样，虽然总体有损失，但从个体来看，只要有下家，下家会对先来者的损失全部买单。因此入市较早的股民可以与上市公司和券商一样，成为下家不断扩大的股市的既得利益者。现在这个下家不好找了：一方面中国股市已经扩大成为一个流通市值1万亿、总市值5万亿规模的盘子；另一方面，2001年开始的国有股减持影响巨大—中国总体的居民储蓄不过10万亿，如果实现全流通，股市的流通市值至少要大上三五倍。届时让现在进入股市的股民从哪里去找这么多的下家？正如非法传销一样，如果一家传销机构的人头遍布了中国，它也就没得做了。没有了下家，这场游戏谁来玩？指望上市公司那点还比不上银行利息的分红吗？

　　周勤业的说法，实际上正好是这个现象的反映：没有人来玩了。据统计，2002年11月份A股市场共有六家公司直接融资，其中，首发四家，增发两家，总发行量和筹资额都是今年最低的。其中，上市公司再融资的额度更是大幅下降。一家上市公司原拟发行1.2亿股，但最终仅发行7528.6万股；另一家上市公司原拟发行6900万股，最后调整为4541.9万股。

　　找到下家让游戏继续

　　但股市毕竟不是非法传销，市场还是要进行下去。如果激发外围的资金进入这个市场，或者能从根本上改变现在股市零和或者负和游戏的现状。

　　流行的看法有两种，一种是现有股民大家都亏一点，大家的市值都减少，吸引外围资金对这些清仓大甩卖(很可能是二折三折)的股权发生兴趣，把这场游戏再来一遍。如果接下来上市的公司比较规范，也可以就此走上“好”的股市道路。这种看法，被它的批评者们称为“推倒重来”论。

　　另一种看法是既然股民的私有资本被上市公司以溢价形式记入了自己的资产，那么现在应该趁股市玩不下去这一时机，让大家都“肥”一下。建议国家把另一部分股权拿出来，按现有股东的人头数，原有一股就免费再发一股。起到的效果和打折甩卖一样，但股民们就不用亏损了，国家来买一次最大的单。这样来继续引进下家，把这场游戏玩下去。

　　当然，在股民中后一种看法会更受欢迎，在这场财富“击鼓传花”的游戏中，鼓点停下时，花在谁手里谁付出的可都是真金白银。如果有人来买单，当然是最好的结果。所以前者有时甚至被指为“一个阴谋”，说这种论断是为外资的买家扫平道路。但之所以持后一种观点而又很受股民欢迎的杨帆们会成为他们自嘲的“在野派”，是因为政府手里的这一笔股权还有更要紧的用处—计划经济时代欠下的社会保障还需要政府来买一个大单。

　　实际上，以中国总体经济近年来的高速增长水平，理论上股市应该是不愁下家的。无论是国际还是国内，资本都想来分食中国的增长。问题在于现有的这个股市上可买的东西，并不是中国增长的发动机，中国增长的两大引擎—民营和外贸部门都被排斥在股市之外。构成股市主要组成部分的，正是中国经济中最劣势的部门—中小型国有资本为主的企业。也难怪在投入了如此大资本以后，到现在还需要有人来为这个股市买单。所有投入的财富，都被一个无形而又巨大的黑洞吸走了，这个黑洞，就是这些企业低下的竞争力。

　　好在尽管通道还是不畅，但在新一轮的上市公司中，如传化一样的私营公司比例已经迅速上升。十六大以后，所有的社会资源之门已经訇然向它们打开。这其中当然也包括了急切地需要换上一台新发动机的股市，只是由于在为国有企业改革服务的现有市场里，最后一单由谁来买还悬而未决，传化们暂时只好在门边等着看热闹。

　　有一点是肯定的，这个市场的参与者，无论是股民、政府，还是上市公司和券商，谁都不愿让这一问题久悬不决。因为大家都拖不起。

　　本文章属于南风窗2003年第一期系列专题文章之一，这一期的主题是“财富涌流”，从宏观层面全面透视和解析中国的经济和社会变迁。《南风窗》杂志社授权新浪财经在72小时内独家使用，其他任何媒体转载必须征得新浪财经同意。联系电话：[phone] [e-mail]